对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：3月PMI进一步验证经济走向复苏240401

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 3月PMI进一步验证经济走向复苏 ——对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 核心观点： 3月PMI综合指数较上月回升1.7个百分点。尽管季节性因素是3月PMI指数环比回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示，3月PMI仍在加速上行，这可能进一步验证了我们的看法，经济新周期的正循环或正在启动。从结构上来看，需求相关的分项指数表现突出。结合3月PMI与高频数据表现，我们认为，3月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比迎来回升。  3月PMI进一步回升 3月PMI指数为50.8%（前值49.1%），好于市场一致预期。尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。从结构上来看，需求相关的分项指数表现突出。季节性调整后，需求相关的分项指数普遍出现回升，其中内外需都出现明显改善，供给相关的分项指数总体保持平稳，企业出现了一些原材料补库的迹象，但工业品价格指数或仍承压。  实体相关高频数据有所分化 上游工业行业景气度边际回落，发电耗煤水平稍有下滑，钢铁生产也略有放缓；中游工业行业分化明显，其中轮胎生产明显回升，纺织、PTA生产则有所回落；基建相关高频指标稍有回升（以2019年为基期的复合平均增速较1-2月上升0.6个百分点），可能与复工逐步推进有关；市内人口流动保持活跃。此外，受益于红海危机影响减弱，航运价格有所回落。  3月经济修复的两条主线 尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后3月PMI仍在加速回升。历史经验显示，制造业PMI指数的环比变动与工业增加值的环比变动有较高相关性（拟合优度0.73）。这意味着3月工业生产乃至总体经济大概率也有望迎来回升。结合高频数据来看，3月经济修复或将延续1-2月的主线：第一，消费或有望持续修复；第二，制造业投资和基建投资仍支撑了总需求，并使得总体工业生产有较强的韧性。  经济新周期的正循环可能正在启动 我们维持2024年1季度GDP环比增速将重新回到1.1%-1.2%上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏的预测。一方面，在地产高频数据仍偏弱的情况下，近期多数经济指标都出现了明显的改善，包括1-2月的社零、工业增加值、出口交货值等（季调环比1.1%、1.1%、2.4%），这可能验证了我们的看法，中国经济正在逐步摆脱对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期。另一方面，近期稳增长政策持续推出，为经济企稳保驾护航。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 2024年04月01日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《资本开支有望开启中国经济新周期：——新周期存在有哪些证据？（一）》2024.03.31 2、《潮水退去后或会看到裸泳者：—美联储缩表与美国金融体系脆弱性（一）》2024.03.24 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济宏观经济││宏观专题宏观专题 正文目录 1. 3月PMI进一步回升 ................................................ 3 1.1 3月PMI超预期上行 ........................................... 3 1.2 需求相关的分项指数表现突出 .................................. 5 2. 实体相关高频指标有所分化 .......................................... 9 2.1 上游发电与钢铁生产略有放缓 .................................. 9 2.2 基建相关指标有所回升 ....................................... 10 2.3 中下游行业分化明显 ......................................... 10 2.4 人口流动保持活跃 ........................................... 12 2.5 地产市场仍待提振 ........................................... 12 2.6 航运价格有所回落 ........................................... 13 3. 未来经济展望 .................................................... 14 3.1 3月经济修复的两条主线 ...................................... 14 3.2 经济新周期的正循环可能正在启动 ............................. 15 4. 风险提示 ........................................................ 15 图表目录 图表1： 实体经济重要指标（基准预测） ................................. 3 图表2： 中国PMI综合指数 ............................................. 3 图表3： 中国PMI综合指数（季调） ..................................... 4 图表4： 可比年份各月PMI指数 ......................................... 5 图表5： PMI综合指数变动 ............................................. 5 图表6： 近半数分项指数有超季节性表现 ................................. 5 图表7： PMI新订单和生产子指数（季调） ................................ 6 图表8： PMI新出口订单和进口子指数（季调） ............................ 6 图表9： 新出口订单指数较上月变动vs出口环比 .......................... 6 图表10： 进口指数较上月变动vs进口环比 ............................... 6 图表11： PMI产成品和原材料库存（季调） ............................... 7 图表12： 国际大宗原材料价格指数 ...................................... 7 图表13： PMI产成品和原材料价格子指数（季调） ......................... 8 图表14： 重点发电集团日耗煤（周平均） ................................ 9 图表15： 重点企业粗钢日均产量 ....................................... 10 图表16： 石油沥青装置开工率 ......................................... 10 图表17： PTA开工率 ................................................. 11 图表18： 江浙地区涤纶长丝开工率 ..................................... 11 图表19： 汽车轮胎开工率（全钢胎） ................................... 12 图表20： 汽车轮胎开工率（半钢胎） ................................... 12 图表21： 19城地铁客运量 ............................................ 12 图表22： 100大中城市成交土地溢价率 .................................. 13 图表23： 30大中城市商品房成交面积（当周值） ......................... 13 图表24： 中国出口集装箱运价指数 ..................................... 13 图表25： 国际干散货运价指数 ......................................... 13 图表26： PMI较上月变动vs工业增加值环比 ............................. 14 图表27： PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比 ........................... 14 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济宏观经济││宏观专题宏观专题 图表1：实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 3月 4月 5月 6月 7月 8月 GDP 4.5 / / 5.4 / / 固定资产投资 2.4 5.3 5.0 0.3 6.2 5.7 地产投资 -17.8 -9.7 -7.7 -6.6 -3.4 -2.3 制造业投资 9.4 9.9 8.4 0.9 7.9 6.7 基建投资 7.3 9.0 8.1 3.1 9.3 8.7 社零 9.6 8.5 8.8 7.5 7.1 5.5 出口 -3.3 -0.9 7.4 7.2 8.7 8.0 资料来源：Wind，国联证券研究所 1. 3月PMI进一步回升 3月PMI指数为50.8%（前值49.1%），好于市场一致预期。尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。 从结构上来看，需求相关的分项指数表现突出。从主要分项指数来看，在季节性调整后，需求相关的分项指数普遍出现回升，其中内外需都出现明显的改善，供给相关的分项指数总体保持平稳，企业出现了一些原材料补库的迹象，但价格指数或仍承压。 1.1 3月PMI超预期上行 3月PMI综合指数为50.8%，较上月（49.1%）大幅回升1.7个百分点，好于Wind一致预期（49.9%）。 图表2：中国PMI综合指数 资料来源：Wind，国联证券研究所 424446485052542019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02PMI非官方中国PMI（%） 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济宏观经济││宏观专题宏观专题 尽管季节性因素的提振是PMI指数环比回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。季节性调整后，3月PMI指数为50.3%（1-2月平均：49.7%），环比回升0.6个百分点，回升幅度对比1-2月（较12月环比回升0.4个百分点）有所扩大。 图表3：中国PMI综合指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 与历史可比年份1的比较也表明，3月PMI指数的回升明显好于季节性。在历史可比年份，3月PMI指数平均较2月上升0.9个百分点，而今年3月PMI环比回升1.7个百