│ 3月PMI进一步验证经济走向复苏 作者 分析师:樊磊 2024年04月01日 ——对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 核心观点: 3月PMI综合指数较上月回升1.7个百分点。尽管季节性因素是3月PMI指数环比回升的部分原因,但季节性调整后的数据也显示,3月PMI仍在加速上行,这可能进一步验证了我们的看法,经济新周期的正循环或正在启动。从结构上来看,需求相关的分项指数表现突出。结合3月PMI与高频数据表现,我们认为,3月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比迎来回升。 3月PMI进一步回升 3月PMI指数为50.8%(前值49.1%),好于市场一致预期。尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因,但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。从结构上来看,需求相关的分项指数表现突出。季节性调整后,需求相关的分项指数普遍出现回升,其中内外需都出现明显改善,供给相关的分项指数总体保持平稳,企业出现了一些原材料补库的迹象,但工业品价格指数或仍承压。 实体相关高频数据有所分化 上游工业行业景气度边际回落,发电耗煤水平稍有下滑,钢铁生产也略有放缓;中游工业行业分化明显,其中轮胎生产明显回升,纺织、PTA生产则有所回落;基建相关高频指标稍有回升(以2019年为基期的复合平均增速 较1-2月上升0.6个百分点),可能与复工逐步推进有关;市内人口流动保持活跃。此外,受益于红海危机影响减弱,航运价格有所回落。 3月经济修复的两条主线 尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因,但季节性调整后3月PMI仍在加速回升。历史经验显示,制造业PMI指数的环比变动与工业增加值的环比变动有较高相关性(拟合优度0.73)。这意味着3月工业生产乃至总体经济大概率也有望迎来回升。结合高频数据来看,3月经济修复或将延续1-2月的主线:第一,消费或有望持续修复;第二,制造业投资和基建投资仍支撑了总需求,并使得总体工业生产有较强的韧性。 经济新周期的正循环可能正在启动 我们维持2024年1季度GDP环比增速将重新回到1.1%-1.2%上方,推动负产出缺口收敛和经济复苏的预测。一方面,在地产高频数据仍偏弱的情况下,近期多数经济指标都出现了明显的改善,包括1-2月的社零、工业增加值、出口交货值等(季调环比1.1%、1.1%、2.4%),这可能验证了我们的看法,中国经济正在逐步摆脱对地产的依赖,并步入以资本开支为核心的新周期。另一方面,近期稳增长政策持续推出,为经济企稳保驾护航。 执业证书编号:S0590521120002邮箱:fanl@glsc.com.cn 分析师:方诗超 执业证书编号:S0590523030001邮箱:fangshch@glsc.com.cn 风险提示:经济、政策与预期不一致,地缘政治关系恶化超预期,外需超预期下行,地产出现系统性风险 相关报告 1、《资本开支有望开启中国经济新周期:——新周 期存在有哪些证据?(一)》2024.03.31 2、《潮水退去后或会看到裸泳者:—美联储缩表与美国金融体系脆弱性(一)》2024.03.24 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.3月PMI进一步回升3 1.13月PMI超预期上行3 1.2需求相关的分项指数表现突出5 2.实体相关高频指标有所分化9 2.1上游发电与钢铁生产略有放缓9 2.2基建相关指标有所回升10 2.3中下游行业分化明显10 2.4人口流动保持活跃12 2.5地产市场仍待提振12 2.6航运价格有所回落13 3.未来经济展望14 3.13月经济修复的两条主线14 3.2经济新周期的正循环可能正在启动15 4.风险提示15 图表目录 图表1:实体经济重要指标(基准预测)3 图表2:中国PMI综合指数3 图表3:中国PMI综合指数(季调)4 图表4:可比年份各月PMI指数5 图表5:PMI综合指数变动5 图表6:近半数分项指数有超季节性表现5 图表7:PMI新订单和生产子指数(季调)6 图表8:PMI新出口订单和进口子指数(季调)6 图表9:新出口订单指数较上月变动vs出口环比6 图表10:进口指数较上月变动vs进口环比6 图表11:PMI产成品和原材料库存(季调)7 图表12:国际大宗原材料价格指数7 图表13:PMI产成品和原材料价格子指数(季调)8 图表14:重点发电集团日耗煤(周平均)9 图表15:重点企业粗钢日均产量10 图表16:石油沥青装置开工率10 图表17:PTA开工率11 图表18:江浙地区涤纶长丝开工率11 图表19:汽车轮胎开工率(全钢胎)12 图表20:汽车轮胎开工率(半钢胎)12 图表21:19城地铁客运量12 图表22:100大中城市成交土地溢价率13 图表23:30大中城市商品房成交面积(当周值)13 图表24:中国出口集装箱运价指数13 图表25:国际干散货运价指数13 图表26:PMI较上月变动vs工业增加值环比14 图表27:PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比14 图表1:实体经济重要指标(基准预测) 指标(%) 3月 4月 5月 6月 7月 8月 GDP 4.5 / / 5.4 / / 固定资产投资 2.4 5.3 5.0 0.3 6.2 5.7 地产投资 -17.8 -9.7 -7.7 -6.6 -3.4 -2.3 制造业投资 9.4 9.9 8.4 0.9 7.9 6.7 基建投资 7.3 9.0 8.1 3.1 9.3 8.7 社零 9.6 8.5 8.8 7.5 7.1 5.5 出口 -3.3 -0.9 7.4 7.2 8.7 8.0 资料来源:Wind,国联证券研究所 1.3月PMI进一步回升 3月PMI指数为50.8%(前值49.1%),好于市场一致预期。尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因,但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。 从结构上来看,需求相关的分项指数表现突出。从主要分项指数来看,在季节性调整后,需求相关的分项指数普遍出现回升,其中内外需都出现明显的改善,供给相关的分项指数总体保持平稳,企业出现了一些原材料补库的迹象,但价格指数或仍承压。 1.13月PMI超预期上行 3月PMI综合指数为50.8%,较上月(49.1%)大幅回升1.7个百分点,好于Wind一致预期(49.9%)。 图表2:中国PMI综合指数 (%) 54 52 50 48 46 44 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 42 PMI非官方中国PMI 资料来源:Wind,国联证券研究所 尽管季节性因素的提振是PMI指数环比回升的部分原因,但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。季节性调整后,3月PMI指数为50.3%(1-2月平均:49.7%),环比回升0.6个百分点,回升幅度对比1-2月(较12月环比回升0.4个百分点)有所扩大。 图表3:中国PMI综合指数(季调) 资料来源:Wind,国联证券研究所 与历史可比年份1的比较也表明,3月PMI指数的回升明显好于季节性。在历史可比年份,3月PMI指数平均较2月上升0.9个百分点,而今年3月PMI环比回升 1.7个百分点,回升幅度明显好于季节规律。 去年四季度以来,PMI较上月的变动一直弱于季节性的情况(图表5),直至今年1月份PMI指数超季节性反弹(好于季节规律0.4个百分点),我们提示,需密切关注经济的二次探底是否已经结束。2、3月PMI指数持续好于季节性,我们认为,这可能进一步显示,经济或正重新走向复苏。 12013-2019年间春节和今年一样在2月的年份:2013、2015、2016、2018、2019 图表4:可比年份各月PMI指数图表5:PMI综合指数变动 (%) 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 2013 48.5 20152016201820192024 (pct) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 0.2 -0.2-0.1 -0.4 较上月变动历史可比年份较上月变动 1.7 0.9 资料来源:Wind,国联证券研究所;注:历史可比年份指2013-2019年间春节和今年一样在2月的年份,即2013、2015、2016、2018、2019 资料来源:Wind,国联证券研究所;注:历史可比年份指2013-2019年间春节和今年一样在2月的年份,即2013、2015、2016、2018、2019 1.2需求相关的分项指数表现突出 从主要分项指数来看,在季节性调整后,需求相关的分项指数普遍出现回升,其中内外需都出现明显的改善,供给相关的分项指数总体保持平稳,存货情况有一定的改善,但价格指数或仍承压。 图表6:近半数分项指数有超季节性表现 生产经营活动预期原材料购进价格 出厂价格 进口 新订单 +5 +3 +1 -1 -3 生产 从业人员 供应商配送时间 原材料库存 采购量 产成品库存 新出口订单在手订单 2024年3月较1-2月平均值变动3月较1-2月的历史平均变动 资料来源:Wind,国联证券研究所 1.2.1需求大幅回升,供给保持平稳 需求指数表现较强。季节性调整后,3月新订单子指数为51.9%,较上月(49.8%)大幅回升。其中,内外需都出现明显的改善,新出口订单指数为50.3%,较上月上升 2.6个百分点;而与内需更相关的进口子指数为49.0%,较上月增长1.5个百分点。 供给指数保持平稳。季节性调整后,3月生产子指数为51.9%,与上月(51.9%)持平,也罕见地与新订单子指数持平(51.9%)。从历史情况上看,可能由于一些统计 方面的因素,PMI生产指数在过去很多年一直高于订单指数,两者在3月持平可能说明需求的确表现较为强劲。 图表7:PMI新订单和生产子指数(季调)图表8:PMI新出口订单和进口子指数(季调) (%) 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 (%)55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 35 PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:进口 资料来源:Wind,国联证券研究所资料来源:Wind,国联证券研究所 当然,需要注意的是,出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限,需谨慎参考。其中的一个原因是,PMI指数给予大小企业的权重相同,但是大小企业的外贸情况可能存在分化,这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 图表9:新出口订单指数较上月变动vs出口环比图表10:进口指数较上月变动vs进口环比 -30 -20 -10 8 6 4 2 0 -20 -4 -6 -