对4月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：PMI数据显示中国经济继续平稳复苏

│ PMI数据显示中国经济继续平稳复苏 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年05月05日 ——对4月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 核心观点： 4月PMI综合指数较上月回落0.4个百分点，季节性因素是其环比回落的主要原因。季节性调整后，4月PMI指数基本与上月持平，可能意味着4月工业生产乃至总体经济或有望保持较为平稳的状态。结合PMI分项指数与高频数据分析，4月需求端外需的韧性略强于内需；内需中地产和基建可能偏弱，但是消费需求仍在持续改善；工业品价格环比或出现反弹。展望未来，我们维持中国宏观经济的新周期或正在启动，经济将继续复苏的观点。 4月PMI受季节性因素影响回落 4月PMI指数为50.4%（前值50.8%），基本符合市场预期（50.4%）。季节性因素是4月PMI指数的环比回落的主要原因。季节性调整后，4月PMI指数为50.1%（前值：50.2%），环比仅回落0.1个百分点，总体保持平稳。从结构上来看，4月PMI各分项指数表现明显分化。就主要分项指数而言，在季节性调整后，需求相关的分项指数普遍有所回落，供给相关的分项指数环比上行，价格指数受到大宗商品价格反弹影响明显反弹。 实体相关高频数据有所分化 4月实体相关高频指标分化较为明显，地产与基建产业链相对偏弱，但是出行以及背后代表的消费数据持续回升。具体而言，上游发电耗煤量与钢铁生产均稍有放缓；基建相关高频指标环比有所下行；中下游工业行业中，PTA与涤纶长丝生产均稍有放缓，轮胎生产也出现小幅回落；市内人口流动保持活跃。此外，“五一”假期前3天，全社会跨区域人员流动量较2019年同期的复合平均增速为5.3%，相较今年春节假期（4.4%）进一步增长。 4月经济或保持平稳增长 季节性调整后，4月PMI环比仅较上月回落0.1个百分点，表现较为平稳。历史经验显示，制造业PMI指数的环比变动与工业增加值的环比变动有较高相关性（拟合优度0.73）。这意味着4月工业生产乃至总体经济或有望保持平稳增长的状态。结合PMI分项指数与高频数据分析，我们认为需求端外需的韧性略强于内需；内需中地产和基建可能偏弱，但是消费需求仍在持续改善；受到大宗原材料价格回升的影响，工业品价格环比将有反弹。 经济新周期的正循环可能正在启动 展望未来，我们维持经济新周期的正循环可能正在启动，中国经济将继续温和复苏的观点。一方面，在地产高频数据仍偏弱的情况下，一季度GDP明显回升(季调环比1.6%，前值1.2%)，这可能验证了我们的看法，中国经济正在逐步摆脱对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期。另一方面，政治局会议表明宏观政策在稳增长方面仍将保持积极，并将着手消化存量房产，防范化解潜在风险，相关措施的出台有望为经济复苏保驾护航。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《实际出口或好于同比读数：——对3月外贸 数据的思考与未来展望》2024.04.14 2、《小银行或先面对缩表流动性的冲击：——美联储缩表与美国金融体系脆弱性（二）》2024.04.08 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.4月PMI受季节性因素影响回落3 1.14月PMI环比下降3 1.2分项指数表现分化4 2.实体相关高频指标有所分化9 2.1上游发电与钢铁生产边际回落9 2.2基建相关指标有所回落10 2.3中下游部分行业稍有回落11 2.4人口流动保持活跃12 2.5地产市场仍待提振14 2.6航运价格总体回落，但部分航线月底回升14 3.未来经济展望16 3.14月经济或保持平稳增长16 3.2经济新周期的正循环可能正在启动17 4.风险提示19 图表目录 图表1：实体经济重要指标（基准预测）3 图表2：中国PMI综合指数3 图表3：中国PMI综合指数（季调）4 图表4：可比年份各月PMI指数4 图表5：PMI分项指数较上月变动的情况5 图表6：PMI新订单和生产子指数（季调）5 图表7：PMI新出口订单和进口子指数（季调）5 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比6 图表9：进口指数较上月变动vs进口环比6 图表10：PMI生产指数长期高于PMI订单指数6 图表11：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）7 图表12：原材料价格指数到荣枯线距离vsPPI环比7 图表13：产成品价格指数到荣枯线距离vsPPI环比7 图表14：PMI产成品和原材料库存（季调）8 图表15：国际大宗原材料价格指数8 图表16：PMI产成品库存vs生产与新订单指数差值8 图表17：重点发电集团日耗煤（周平均）9 图表18：重点企业粗钢日均产量10 图表19：石油沥青装置开工率10 图表20：PTA开工率11 图表21：江浙地区涤纶长丝开工率11 图表22：汽车轮胎开工率（全钢胎）12 图表23：汽车轮胎开工率（半钢胎）12 图表24：19城地铁客运量12 图表25：假期10城地铁客运量13 图表26：跨区域人口流动量14 图表27：100大中城市成交土地溢价率14 图表28：30大中城市商品房成交面积（当周值）14 图表29：中国出口集装箱运价指数15 图表30：国际干散货运价指数15 图表31：PMI较上月变动vs工业增加值环比16 图表32：PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比16 图表33：近期中央政治局会议主要内容对比18 图表1：实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 4月 5月 6月 7月 8月 9月 GDP / / 5.8 / / 5.1 固定资产投资 5.3 5.0 0.3 6.2 5.7 5.8 地产投资 -9.7 -7.7 -6.6 -3.4 -2.3 -1.9 制造业投资 9.9 8.4 0.9 7.9 6.7 5.6 基建投资 9.0 8.1 3.1 9.3 8.7 8.1 社零 8.5 8.8 7.5 7.1 5.5 3.4 出口 -2.2 6.0 5.8 7.3 6.6 4.8 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.4月PMI受季节性因素影响回落 4月PMI指数为50.4%（前值50.8%），基本符合市场预期（50.4%）。季节性因素是PMI指数的环比回落的主要原因。季节性调整后，4月PMI指数为50.1%（前值：50.2%），环比回落0.1个百分点，总体保持平稳。 从结构上来看，4月PMI各分项指数表现明显分化。就主要分项指数而言，在季节性调整后，需求相关的分项指数普遍有所回落，供给相关的分项指数环比上行，价格指数受到大宗商品价格反弹影响明显反弹。 1.14月PMI环比下降 4月PMI综合指数为50.4%，较上月（50.8%）回落0.4个百分点，基本符合市场预期（50.4%）。 图表2：中国PMI综合指数 （%） 54 52 50 48 46 44 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 42 PMI非官方中国PMI 资料来源：Wind，国联证券研究所 季节性因素是PMI指数的环比回落的主要原因。季节性调整后，4月PMI指数为50.1%（前值：50.2%），环比回落0.1个百分点，总体保持平稳。 图表3：中国PMI综合指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 对比历史规律，4月PMI指数的回落也基本符合季节性。2016-2019年，4月PMI指数平均较3月回落0.3个百分点，今年4月PMI环比下降0.4个百分点，基本符合季节性。 图表4：可比年份各月PMI指数 （%） 52.5 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 2016 48.5 2017201820192016-2019平均2024 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2分项指数表现分化 从主要分项指数来看，在季节性调整后，4月PMI各分项指数表现明显分化。其 中，需求相关的分项指数普遍有所回落，供给相关的分项指数环比上行，价格指数明显反弹，存货情况继续改善。 图表5：PMI分项指数较上月变动的情况 生产经营活动预期原材料购进价格 出厂价格 进口 新订单 +5 +3 +1 -1 -3 生产 从业人员 供应商配送时间 原材料库存 采购量 产成品库存 新出口订单在手订单 较上月变动历史平均较上月变动 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：历史平均较上月变动指2016-2019年相应PMI指数的平均值较上月变动。 1.2.1需求有所回落，供给环比上行 需求指数有所回落。季节性调整后，4月新订单子指数为50.7%，较上月（52.0%）环比回落1.3个百分点。 其中，新出口订单指数为49.7%，较上月回落0.7个百分点；而与内需更相关的进口子指数为47.8%，较上月回落1.3个百分点。这可能说明，4月外需的韧性强于内需。 图表6：PMI新订单和生产子指数（季调）图表7：PMI新出口订单和进口子指数（季调） （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 （%）55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 35 PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:进口 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 当然，需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比图表9：进口指数较上月变动vs进口环比 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2023.12资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2023.12 供给指数环比上行。季节性调整后，4月生产子指数为52.3%，较上月环比回升 0.2个百分点。 需要注意的是，虽然从绝对值上看，生产子指数（52.3%）高于订单指数（50.7%），似乎表明库存有被动累积的压力。但是从历史情况上看，PMI生产指数在过去很多年一直高于订单指数，可能主要与统计方面的因素有关。 图表10：PMI生产指数长期高于PMI订单指数 （%） 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-0