对7月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：经济环比或降中趋稳

证券研究报告 宏观经济|宏观专题 经济环比或降中趋稳——对7月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月02日 证券研究报告 |报告要点 7月PMI综合指数为49.4%（前值49.5%）。季节性调整后，7月PMI指数为49.4%，较上月环比回落0.1个百分点。从结构上来看，供给子指数的回落是7月PMI指数的主要拖累项，其他分项指数多数保持了平稳，甚至有所改善。同时，7月发电耗煤、粗钢产量等高频指标也表现较为平稳。综合PMI与高频数据表现，我们认为7月整体工业生产的环比增速或保持平稳虽然二季度中国经济的负产出缺口有所扩大，但展望下半年，我们维持此前的判断，预计在以资本支出为中心的新动能和政策发力的共同支持下，经济有望重回复苏轨道。 |分析师及联系人 樊磊 方诗超 SAC：S0590521120002SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明1/21 宏观经济|宏观专题 2024年08月02日 宏观专题 经济环比或降中趋稳——对7月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 相关报告 1、《逆周期调节和改革有望加力加速—— 2024年7月政治局会议点评》2024.07.30 2、《特朗普的二次冲击：确定的是不确定性 ——美国经济再观察（三）》2024.07.28 扫码查看更多 7月PMI边际回落 7月PMI综合指数为49.4%，较上月（49.5%）边际回落，但好于Wind一致预测 （49.3%）。季节性调整后，7月PMI指数为49.4%，较上月环比回落0.1个百分点。从结构上来看，多数分项指数保持平稳，供给子指数的下滑是主要拖累项。季节性调整后，构成PMI综合指数的5个分项指数中：需求、原材料库存、从业人员子指数均与上月持平；只有供给子指数较上月回落（环比+0.4pct）；而供应商配送时间子指数所代表的经济景气度则继续上行。此外，价格子指数均有所回落 实体相关高频数据继续分化 从以2019年为基期的复合同比增速来看，7月上游工业行业中，发电耗煤量较上月有所回升（较上月回升1.2pct），钢铁生产保持平稳；中游工业行业中，纺织、PTA生产有所回升（两者分别较上月回升0.3pct、0.2pct），半钢胎生产保持平稳全钢胎的生产则进一步回落（较上月下降0.9pct）；对下游而言，基建相关高频指标有所改善（较上月回升2.5pct）；航运价格继续上行；新房销售仍有待提振。此外，市内地铁客流保持平稳，道路拥堵程度略有上升。 7月工业生产或保持平稳 虽然PMI环比与工业增加值环比有一定的相关性，但7月PMI环比回落的幅度相当温和（0.1个百分点），而且从结构上看，7月PMI的边际走弱主要是受到中小企业、生产子指数的拖累，其他分项指数多数保持了平稳，甚至有所改善。钢铁发电耗煤等高频指标也表现较为平稳。因此，我们认为7月工业生产乃至总体经济或保持较为平稳的状态。其中在需求端，基建投资或有所回升，出口或保持一定韧性，消费数据也可能保持平稳，但地产与部分中下游工业行业仍相对偏弱。 维持新周期下经济将温和复苏的判断 虽然二季度中国经济的负产出缺口有所扩大，但展望下半年，我们仍维持中国宏观经济新周期的正循环可能正在启动，经济有望重回复苏轨道的观点。一方面，4-6月制造业投资的持续扩张，还在继续验证了我们关于宏观经济新周期可能正在启动的观点。微观层面，7月发电耗煤等高频指标回升可能也说明工业生产，乃至总需求仍保持一定韧性。另一方面，逆周期调节政策与改革措施也将发力提速，为经济增长提供支持。 风险提示：政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险。 正文目录 1.7月PMI边际回落5 1.17月PMI环比略有下行6 1.2大企业景气回升，中小企业景气下降7 1.3供给子指数回落是主要拖累7 1.47月PPI或环比下行10 1.5物流繁忙程度或有所上升11 2.实体相关高频指标继续分化12 2.1上游发电有所回升，钢铁生产保持平稳12 2.2中游行业表现分化13 2.3基建相关指标有所改善15 2.4地产销售仍有待提振15 2.5市内拥堵程度略有上升16 2.6航运价格进一步上行17 3.未来经济展望19 3.17月工业生产或保持平稳19 3.2维持新周期下经济将温和复苏的判断19 4.风险提示20 图表目录 图表1：实体经济重要指标（基准预测）5 图表2：PMI分项指数较上月变动的情况5 图表3：中国PMI综合指数6 图表4：中国PMI综合指数（季调）6 图表5：大中小企业PMI指数（季调）7 图表6：PMI新订单和生产子指数（季调）8 图表7：PMI新出口订单和进口子指数（季调）8 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比8 图表9：进口指数较上月变动vs进口环比8 图表10：PMI生产指数长期高于PMI订单指数（季调）9 图表11：PMI产成品和原材料库存（季调）9 图表12：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）10 图表13：原材料价格指数到荣枯线距离vsPPI环比10 图表14：产成品价格指数到荣枯线距离vsPPI环比10 图表15：供应商配送时间与从业人员指数（季调）11 图表16：重点发电集团日耗煤（周平均）12 图表17：重点企业粗钢日均产量13 图表18：PTA开工率13 图表19：江浙地区涤纶长丝开工率14 图表20：汽车轮胎开工率（全钢胎）14 图表21：汽车轮胎开工率（半钢胎）14 图表22：石油沥青装置开工率15 图表23：100大中城市成交土地溢价率16 图表24：30大中城市商品房成交面积（当周值）16 图表25：19城地铁客运量16 图表26：99城高德拥堵延时指数（周平均）17 图表27：中国出口集装箱运价指数18 图表28：国际干散货运价指数18 图表1：实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 7月 8月 9月 10月 11月 12月 GDP / / 4.9 / / 5.2 固定资产投资 7.0 6.4 6.0 6.8 7.2 4.6 地产投资 -5.8 -5.7 -5.6 -6.8 -6.0 -7.7 制造业投资 10.5 9.6 8.7 10.2 10.7 6.5 基建投资 9.5 8.9 8.1 8.3 8.0 6.5 社零 7.1 5.5 3.4 5.4 6.6 6.4 出口 10.4 9.6 7.7 10.9 10.0 11.0 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：GDP为不变价当季同比，其余指标为当月同比，其中出口为以美元计价的出口金额的当月同比。 1.7月PMI边际回落 7月PMI综合指数为49.4%，较上月（49.5%）边际回落，但好于Wind一致预测（49.3%）。季节性调整后，7月PMI指数为49.4%，较上月环比回落0.1个百分点。 从结构上来看，多数分项指数保持平稳，产出子指数的下滑是主要拖累项。季节性调整后，构成PMI综合指数的5个分项指数中：需求、原材料库存、从业人员子指数均与上月持平；只有供给子指数较上月回落（环比+0.4pct）；而供应商配送时间子指数所代表的经济景气度则继续上行（环比-0.1pct，该指数以100-该指数加权计入PMI综合指数）。此外，在其他子指数中，原材料与产成品价格指数双双回落,7月工业品价格环比或有负增长。 图表2：PMI分项指数较上月变动的情况 生产经营活动预期原材料购进价格 出厂价格 进口 新订单 +3 +2 +1 0 -1 -2 生产 从业人员 供应商配送时间 原材料库存 采购量 产成品库存 新出口订单在手订单 较上月变动历史平均较上月变动 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：历史平均较上月变动指2016-2019年相应PMI指数的平均值较上月变动。 1.17月PMI环比略有下行 7月PMI综合指数为49.4%，较上月（49.5%）稍有下滑，但好于Wind一致预测（49.3%）。 图表3：中国PMI综合指数 资料来源：Wind，国联证券研究所 从季节性调整后的数据来看，7月PMI指数为49.4%，较上月下降0.1个百分点。 图表4：中国PMI综合指数（季调） （%） 54 52 50 48 46 44 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 42 PMI（季调后） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2大企业景气回升，中小企业景气下降 从结构上来看，不同规模企业表现分化明显。季节性调整后，7月大型企业PMI为50.5%，较上月回升0.3个百分点；中型企业PMI为49.7%，较上月回落0.2个百分点；小型企业PMI为46.9%，较上月下降0.4个百分点。 上月，大中小企业的分化有所收敛。但在7月，大中小企业的PMI指数的分化程度再度加大，中小企业景气度的回落可能下拉了7月PMI综合指数。 图表5：大中小企业PMI指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3供给子指数回落是主要拖累 从供需相关的指数来看，需求指数保持平稳。季节性调整后，7月新订单子指数为49.7%，与上月持平。 其中，新出口订单指数为48.5%，较上月稍有回落（0.1个百分点）；而与内需更相关的进口子指数为47.0%，与上月持平。 图表6：PMI新订单和生产子指数（季调）图表7：PMI新出口订单和进口子指数（季调） （%）51 （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 50 49 48 47 46 45 44 43 42 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 41 PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:进口 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 当然，需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比图表9：进口指数较上月变动vs进口环比 8 6 4 y=0.0434x-0.0185 R²=0.0276 2 0 -30 -20 -10 0 10 20 30 -2 -4 -6 -8 -10 10y=0.1221x-0.1043 新出口订单指数较上月变动（bp) 进口指数较上月变动（bp) R²=0.1096 5 0 -40-30-20-100102030 -5 -10 -15 出口规模季调环比(%) 进口规模季调环比(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2024.06资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2024.06 供给指数继续回落，是PMI下滑的主要拖累。