对11月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：短期回调不改中期经济复苏趋势

│ 短期回调不改中期经济复苏趋势 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年12月01日 ——对11月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 内容提要： 11月PMI综合指数环比稍有回落，可能预示着工业产出环比有一定下行压力。从实体相关高频数据来看，11月部分工业与基建投资可能较强，消费与地产仍有待提振。我们认为，11月地产需求的下行、出口的走弱、10月对11月消费动能的透支可能对总需求构成了一定拖累，但这些因素更多是阶段性的。展望未来，我们认为中国经济将走向复苏的逻辑并未被打破，我们也仍然维持中国经济可能正在走过从衰退到复苏拐点的判断。 核心观点： 11月PMI指数稍有回落。11月PMI综合指数为49.4%，较上月下降0.1个 百分点，低于市场的一致预期（49.7%）。季节性调整以后，11月PMI从上月的49.7%下降至49.5%。从结构上来看，供给与需求相关子指数均有所回落，但需求端内需好于外需，供给端也仍处于扩张区间；企业库存投资有所放缓；工业品价格指数受国际大宗原材料价格止跌支撑或有望边际改善。 实体相关高频数据显示部分工业与基建或较强，消费与地产仍有待提振。11月表现较强的高频数据较多，一些工业行业的高频指标有所改善（包括发电耗煤水平、纺织以及PTA行业的开工生产），基建相关高频指标也明显 好转，一些航运价格指标边际改善。但另一方面，工业行业中粗钢与轮胎生产有所下降，人口流动稍有回落，地产市场整体也仍处于历史底部位置。 如何看待11月PMI指数的环比回落？PMI指数的环比回落幅度虽然较小，但可能也预示着工业产出环比有一定的下行压力。我们认为可能有三方面因素对总需求构成了一定拖累，包括地产需求的下行、出口的走弱、10月 对11月消费动能的透支。 展望未来，我们维持中国经济可能正在走过从衰退到复苏拐点的判断。11月需求走弱的原因更多是阶段性的：一方面，近期地产相关需求环比下滑速度较快，但或不可持续，其对总需求的影响也会随着地产投资在GDP中 占比的下降减弱。另一方面，部分消费在10月的提前释放也只是短期扰动。 因此，中期而言，我们认为中国经济将走向复苏的逻辑并未被打破。供给出清释放资源已然推动制造业投资持续回升，并叠加财政支撑基建投资、居民消费因为收入改善而逐步修复，这些积极因素占GDP的比重越来越高，收缩的地产投资占GDP的比重越来越低，积极因素有望以“量变引发质变”的方式对冲地产下行，推动中国经济逐步走向复苏。 当然，12月中央经济工作会议是否会安排更大力度的财政扩张，可能是影响明年经济修复斜率的重要因素，也需要密切观察。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超 预期下行，地产出现系统性风险 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《为什么经济拐点或就在当下？：——中国经济 如何走向复苏（三）》2023.11.24 2、《10年期美债破5%，70时代会重演吗？：——美国国债近期波动的复盘和研究》2023.10.27 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.实体经济主要指标预测3 2.11月PMI稍有回落3 2.111月PMI环比下行3 2.2分项指数表现分化4 3.实体相关高频数据显示部分工业与基建或较强6 4.未来经济与政策展望11 5.风险提示12 图表目录 图表1：11-12月实体经济重要指标（基准预测）3 图表2：中国PMI综合指数3 图表3：PMI综合指数（季调）3 图表4：PMI新订单和生产子指数（季调）4 图表5：PMI新出口订单和进口子指数（季调）4 图表6：PMI产成品及原材料库存子指数（季调）5 图表7：PMI原材料价格及出厂价格子指数（季调）5 图表8：国际大宗原材料价格指数6 图表9：19城地铁客运量6 图表10：重点发电集团日耗煤（周平均）7 图表11：重点企业粗钢日均产量7 图表12：汽车轮胎开工率（全钢胎）8 图表13：汽车轮胎开工率（半钢胎）8 图表14：PTA开工率8 图表15：江浙地区涤纶长丝开工率9 图表16：石油沥青装置开工率9 图表17：全国二手房挂牌价格10 图表18：成交土地溢价率10 图表19：30大中城市商品房成交面积（当周值）10 图表20：中国出口集装箱运价指数11 图表21：国际干散货运价指数11 图表22：PMI较上月变动vs工业增加值环比11 图表23：PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比11 指标（%） 11月 12月 GDP/5.4 1.实体经济主要指标预测 图表1：11-12月实体经济重要指标（基准预测） 工业增加值 6.8 6.9 固定资产投资 4.8 1.9 地产投资 -0.2 0.2 制造业投资 8.1 3.4 基建投资 3.6 1.3 社零 14.8 11.9 出口 0.7 4.7 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.11月PMI稍有回落 11月PMI指数环比略有下降，弱于市场预期。从季节性调整以后的数据来看， 11月PMI从上月的49.7%下降至49.5%；从分项指数来看，供给与需求相关子指数均有所回落，但需求端内需好于外需，供给端也仍处于扩张区间，企业库存投资有所放缓，价格指数受国际大宗原材料价格止跌的支撑或有望边际改善。 2.111月PMI环比下行 11月PMI综合指数为49.4%，较上月（49.5%）下降0.1个百分点，低于市场的一致预期（49.7%）。 季节性调整后，11月PMI指数为49.5%，环比下降0.2个百分点。 图表2：中国PMI综合指数图表3：PMI综合指数（季调） （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 35 PMI非官方中国PMIPMI（季调后） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2分项指数表现分化 结构上来看，在季节性调整后，需求与生产的分项指数均有所回落。内需好于外需，供给仍处于扩张区间，存货投资则在几个月的持续补库后有所放缓，工业价格指数或随着国际大宗原材料价格止跌而得到一定支撑。 2.2.1供需均有所回落，内需好于外需 供给与需求相关的分项指数都较上月有所回落。季节性调整后，11月需求指数整体有所回落，其中内需仍相对强于外需；供给相关的分项指数也较上月略有回落。 需求指数表现偏弱。季节性调整后，11月新订单子指数为49.5%，与上月（50.1%）相比有所回落。 其中，季节性调整后，与内需更相关的进口子指数为47.5%，环比下降0.7个百分点；新出口订单指数为46.4%，环比下降1.0个百分点。这意味着，尽管内外需求都有所走弱，但相对而言，内需总体仍好于外需——延续了10月的情况。 供给相关的分项指数略有回落，但仍处于扩张区间。从季节性调整后的数据来看，11月生产子指数为50.7%，较上月下降0.5个百分点。 图表4：PMI新订单和生产子指数（季调）图表5：PMI新出口订单和进口子指数（季调） （%）65 （%）65 6060 5555 5050 4545 4040 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 2023-11 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 2023-11 3535 PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:进口 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2.2企业补库有所放缓 内需的另外一个重要因素是库存投资。从库存相关的指标来看，制造业企业自7 月开始的补库行为在11月有所放缓，可能与产成品库存已有所回升、国际大宗原材料价格进入震荡区间等因素有关。 从经过季节性调整后的数据来看， 11月产成品库存子指数为48.4%，较上月略有回落，环比下降0.3个百分点，但仍明显高于6-9月产成品库存子指数显示的景气水平（均值46.9%）。 11月原材料库存子指数为48.2%，环比下降0.3个百分点，这可能与11月国际大宗商品价格大幅震荡，降低厂商补充原材料库存的动力有关。 总体而言，11月存货相关子指数显示，企业可能没有延续此前补库的行为。原材料库存和产成品库存同时下降来看，就短期而言，企业是否有主动降低库存的选择值得关注。 图表6：PMI产成品及原材料库存子指数（季调）图表7：PMI原材料价格及出厂价格子指数（季调） （%） 54 52 50 48 46 44 42 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 2023-11 40 （%）80 75 70 65 60 55 50 45 40 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 2023-11 35 PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2.3价格指数或有一定支撑 上月，原材料、产成品价格相关指数受国际大宗原材料价格回落的影响都出现明显调整。随着国际大宗原材料价格在11月中下旬由此前的下滑转为震荡，原材料购进价格子指数整体保持平稳，产成品价格子指数也在上月的大幅调整后有所反弹。 剔除季节性因素之后，11月原材料购进价格子指数为51.5%，与上月（51.5%）持平；产成品价格子指数为48.2%（前值46.7%），环比上行1.5个百分点。PPI环比或有企稳。 图表8：国际大宗原材料价格指数 300 290 280 270 260 250 240 575 570 565 560 555 550 545 540 5