对11月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：短期回调不改中期经济复苏趋势

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 短期回调不改中期经济复苏趋势 ——对11月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 内容提要： 11月PMI综合指数环比稍有回落，可能预示着工业产出环比有一定下行压力。从实体相关高频数据来看，11月部分工业与基建投资可能较强，消费与地产仍有待提振。我们认为，11月地产需求的下行、出口的走弱、10月对11月消费动能的透支可能对总需求构成了一定拖累，但这些因素更多是阶段性的。展望未来，我们认为中国经济将走向复苏的逻辑并未被打破，我们也仍然维持中国经济可能正在走过从衰退到复苏拐点的判断。 核心观点： 11月PMI指数稍有回落。11月PMI综合指数为49.4%，较上月下降0.1个百分点，低于市场的一致预期（49.7%）。季节性调整以后，11月PMI从上月的49.7%下降至49.5%。从结构上来看，供给与需求相关子指数均有所回落，但需求端内需好于外需，供给端也仍处于扩张区间；企业库存投资有所放缓；工业品价格指数受国际大宗原材料价格止跌支撑或有望边际改善。 实体相关高频数据显示部分工业与基建或较强，消费与地产仍有待提振。11月表现较强的高频数据较多，一些工业行业的高频指标有所改善（包括发电耗煤水平、纺织以及PTA行业的开工生产），基建相关高频指标也明显好转，一些航运价格指标边际改善。但另一方面，工业行业中粗钢与轮胎生产有所下降，人口流动稍有回落，地产市场整体也仍处于历史底部位置。 如何看待11月PMI指数的环比回落？PMI指数的环比回落幅度虽然较小，但可能也预示着工业产出环比有一定的下行压力。我们认为可能有三方面因素对总需求构成了一定拖累，包括地产需求的下行、出口的走弱、10月对11月消费动能的透支。 展望未来，我们维持中国经济可能正在走过从衰退到复苏拐点的判断。11月需求走弱的原因更多是阶段性的：一方面，近期地产相关需求环比下滑速度较快，但或不可持续，其对总需求的影响也会随着地产投资在GDP中占比的下降减弱。另一方面，部分消费在10月的提前释放也只是短期扰动。 因此，中期而言，我们认为中国经济将走向复苏的逻辑并未被打破。供给出清释放资源已然推动制造业投资持续回升，并叠加财政支撑基建投资、居民消费因为收入改善而逐步修复，这些积极因素占GDP的比重越来越高，收缩的地产投资占GDP的比重越来越低，积极因素有望以“量变引发质变”的方式对冲地产下行，推动中国经济逐步走向复苏。 当然，12月中央经济工作会议是否会安排更大力度的财政扩张，可能是影响明年经济修复斜率的重要因素，也需要密切观察。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 证券研究报告 2023年12月01日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《为什么经济拐点或就在当下？：——中国经济如何走向复苏（三）》2023.11.24 2、《10年期美债破5%，70时代会重演吗？：——美国国债近期波动的复盘和研究》2023.10.27 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 实体经济主要指标预测 .............................................. 3 2. 11月PMI稍有回落 ................................................. 3 2.1 11月PMI环比下行 ............................................ 3 2.2 分项指数表现分化 ............................................ 4 3. 实体相关高频数据显示部分工业与基建或较强 .......................... 6 4. 未来经济与政策展望 ............................................... 11 5. 风险提示 ........................................................ 12 图表目录 图表1： 11-12月实体经济重要指标（基准预测） .......................... 3 图表2： 中国PMI综合指数 ............................................. 3 图表3： PMI综合指数（季调） .......................................... 3 图表4： PMI新订单和生产子指数（季调） ................................ 4 图表5： PMI新出口订单和进口子指数（季调） ............................ 4 图表6： PMI产成品及原材料库存子指数（季调） .......................... 5 图表7： PMI原材料价格及出厂价格子指数（季调） ........................ 5 图表8： 国际大宗原材料价格指数 ....................................... 6 图表9： 19城地铁客运量 .............................................. 6 图表10： 重点发电集团日耗煤（周平均） ................................ 7 图表11： 重点企业粗钢日均产量 ........................................ 7 图表12： 汽车轮胎开工率（全钢胎） .................................... 8 图表13： 汽车轮胎开工率（半钢胎） .................................... 8 图表14： PTA开工率 .................................................. 8 图表15： 江浙地区涤纶长丝开工率 ...................................... 9 图表16： 石油沥青装置开工率 .......................................... 9 图表17： 全国二手房挂牌价格 ......................................... 10 图表18： 成交土地溢价率 ............................................. 10 图表19： 30大中城市商品房成交面积（当周值） ......................... 10 图表20： 中国出口集装箱运价指数 ..................................... 11 图表21： 国际干散货运价指数 ......................................... 11 图表22： PMI较上月变动vs工业增加值环比 ............................. 11 图表23： PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比 ........................... 11 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观专题 1. 实体经济主要指标预测 图表1：11-12月实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 11月 12月 GDP / 5.4 工业增加值 6.8 6.9 固定资产投资 4.8 1.9 地产投资 -0.2 0.2 制造业投资 8.1 3.4 基建投资 3.6 1.3 社零 14.8 11.9 出口 0.7 4.7 资料来源：Wind，国联证券研究所 2. 11月PMI稍有回落 11月PMI指数环比略有下降，弱于市场预期。从季节性调整以后的数据来看，11月PMI从上月的49.7%下降至49.5%；从分项指数来看，供给与需求相关子指数均有所回落，但需求端内需好于外需，供给端也仍处于扩张区间，企业库存投资有所放缓，价格指数受国际大宗原材料价格止跌的支撑或有望边际改善。 2.1 11月PMI环比下行 11月PMI综合指数为49.4%，较上月（49.5%）下降0.1个百分点，低于市场的一致预期（49.7%）。 季节性调整后，11月PMI指数为49.5%，环比下降0.2个百分点。 图表2：中国PMI综合指数 图表3：PMI综合指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 35373941434547495153552019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11PMI非官方中国PMI（%）35373941434547495153552019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11PMI（季调后）（%） 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观专题 2.2 分项指数表现分化 结构上来看，在季节性调整后，需求与生产的分项指数均有所回落。内需好于外需，供给仍处于扩张区间，存货投资则在几个月的持续补库后有所放缓，工业价格指数或随着国际大宗原材料价格止跌而得到一定支撑。 2.2.1 供需均有所回落，内需好于外需 供给与需求相关的分项指数都较上月有所回落。季节性调整后，11月需求指数整体有所回落，其中内需仍相对强于外需；供给相关的分项指数也较上月略有回落。 需求指数表现偏弱。季节性调整后，11月新订单子指数为49.5%，与上月（50.1%）相比有所回落。 其中，季节性调整后，与内需更相关的进口子指数为47.5%，环比下降0.7个百分点；新出口订单指数为46.4%，环比下降1.0个百分点。这意味着，尽管内外需求都有所走弱，但相对而言，内需总体仍好于外需——延续了10月的情况。 供给相关的分项指数略有回落，但仍处于扩张区间。从季节性调整后的数据来看，11月生产子指数为50.7%，较上月下降0.5个百分点。 图表4：PMI新订单和生产子指数（季调） 图表5：PMI新出口订单和进口子指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2.2 企业补库有所放缓 内需的另外一个重要因素是库存投资。从库存相关的指标来看，制造业企业自7月开始的补库行为在11月有所放缓，可能与产成品库存已有所回升、国际大宗原材料价格进入震荡区间等因素有关。 354045505560652009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-11PMI:生产PMI:新订单（%）354045505560652009-032009-112010-072011-032011-1120