对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：3月PMI升幅稍弱于季节性

宏观经济|宏观专题 3月PMI升幅稍弱于季节性——对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 |报告要点 3月PMI综合指数较1-2月平均水平回升0.8个百分点，回升幅度小于历史可比年份（1.0pct）,表明3月PMI表现稍弱于季节性，可能与关税扰动下“抢出口”告一段落有关。3月工业生产的环比增速或稍有放缓。综合PMI与高频数据表现，我们认为3月经济修复可能有两大支撑：第一，上游发电与钢铁生产的回升，以及部分中游工业行业高频指标的持续改善，可能表明制造业投资仍将对总需求构成支撑；第二，道路拥堵程度的上升可能意味着居民私家车出行的增长，有望带动线下消费加快修复。 |分析师及联系人 方诗超王博群SAC：S0590523030001SAC：S0590524010002 宏观专题 3月PMI升幅稍弱于季节性——对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 3月PMI表现稍弱于季节性 相关报告 3月PMI综合指数为50.5%，较1-2月PMI平均水平（49.7%）上行0.8个百分点。但季节性因素可能是3月PMI读数回升的主要原因，从历史可比年份看，3月PMI平均较1-2月均值回升1.0个百分点。季节性调整后，3月PMI综合指数环比下滑0.2个百分点。从结构上看，小型企业景气度回升明显，但大、中型企业的景气度均有一定回落。从分项指数来看，3月需求表现略弱于季节性，环比下滑0.1个百分点，受关税扰动影响，进出口相关分项都有一定回落，但供给仍保持平稳。 1、《如何看待当前库存周期？》2025.02.222、《通胀高于预期或让美联储保持“观望”——美国1月CPI数据点评》2025.02.13 实体相关高频指标表现分化 3月上游工业行业表现较强，但中下游行业分化较大。3月上游行业中，发电耗煤和粗钢产量均明显回升，同比分别较1-2月回升4.0、1.8pct；中游工业行业分化明显，纺织行业开工率同比较1-2月回升0.7个百分点，PTA、半钢胎与全钢胎开工率均有所放缓，其同比增速分别较1-2月回落1.6、1.9、12.5pct；对下游而言，基建相关高频指标有所回落，新房销售面积环比回落，地铁客流量有所下降，但道路拥堵程度明显上升。集装箱运价进一步下滑，但干散货运价大幅回升。 “抢出口”告一段落，3月工业生产或稍有放缓 3月PMI指数升幅弱于季节性，这可能与关税扰动下“抢出口”告一段落有关，季节性调整后，PMI新订单指数与新出口订单指数的差值达到了近两年来的高位。这也意味着3月工业生产的环比增速或将稍有放缓。结合高频数据观察，我们认为3月经济修复可能有两大支撑：第一，上游发电与钢铁生产的回升，以及部分中游工业行业高频指标的改善，或表明制造业投资仍将对总需求构成支撑；第二，道路拥堵程度的上升可能意味着居民私家车出行的增长，有望带动线下消费加快修复。 逆周期调节政策加力提速，内需有望“接力”外需 展望未来，尽管在关税扰动、海外库存偏高以及2024年高基数的影响下，出口可能面临下行压力。但随着政策加强逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善，国内需求或加快修复，内需有望“接力”外需，带动经济进一步复苏。近期一系列提振消费的举措正在加速落地，有望对消费构成进一步支撑。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 扫码查看更多 正文目录 1.3月PMI表现稍弱于季节性...........................................51.1季节性调整后，3月PMI环比稍有回落...........................61.2大中型企业景气下滑，小型企业景气改善.........................71.3需求有所回落，供给保持平稳..................................81.43月PPI或仍面临下行压力.....................................92.实体相关高频指标表现分化.........................................112.1上游发电和钢铁生产回升.....................................112.2中游行业景气分化...........................................122.3基建开工有所放缓...........................................142.4新房销售面积有所回落.......................................142.5地铁客流下降，道路拥堵加重.................................152.6集装箱运价继续下滑，干散货运价明显回升......................163.未来经济展望.....................................................173.1“抢出口”告一段落，3月工业生产或稍有放缓.....................173.2逆周期调节加力提速，内需有望“接力”外需......................184.风险提示.........................................................19 图表目录 图表1：2025年实体经济重要指标（基准预测）...........................5图表2：PMI分项指数较1-2月平均值变动的情况..........................5图表3：中国PMI综合指数..............................................6图表4：历年各月PMI综合指数..........................................6图表5：中国PMI综合指数（季调）......................................7图表6：大中小企业PMI指数（季调）....................................7图表7：大中小企业PMI较1-2月均值变动及其历史均值....................7图表8：PMI新订单和生产子指数（季调）................................8图表9：PMI新出口订单和进口子指数（季调）............................8图表10：新出口订单指数较上月变动vs出口环比..........................9图表11：进口指数较上月变动vs进口环比................................9图表12：PMI产成品和原材料库存（季调）...............................9图表13：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）........................10图表14：原材料价格指数（季调）到荣枯线距离vsPPI环比................10图表15：产成品价格指数（季调）到荣枯线距离vsPPI环比................10图表16：重点发电集团日耗煤（周平均）................................11图表17：重点企业粗钢日均产量........................................12图表18：江浙地区涤纶长丝开工率......................................12图表19：PTA开工率..................................................13图表20：汽车轮胎开工率（全钢胎）....................................13图表21：汽车轮胎开工率（半钢胎）....................................13图表22：石油沥青装置开工率..........................................14 图表23：100大中城市成交土地溢价率..................................15图表24：30大中城市商品房成交面积（当周值）.........................15图表25：18城地铁客运量.............................................15图表26：99城高德拥堵延时指数（周平均）.............................16图表27：中国出口集装箱运价指数......................................16图表28：国际干散货运价指数..........................................16图表29：季调后，新订单与新出口订单指数的差值达到近两年来的高位......17图表30：今年财政赤字率目标上升1个百分点............................18图表31：今年安排专项债规模增加......................................18图表32：近期多地召开提振消费主题会议................................19 1.3月PMI表现稍弱于季节性 3月PMI综合指数为50.5%，较上月（50.2%）回升0.3个百分点，也较1-2月PMI平均水平（49.7%）明显上行。季节性因素的影响可能是3月PMI读数回升的主要原因。季节性调整后，3月PMI综合指数环比下滑0.2个百分点。 从不同规模企业的表现上来看，3月小型企业景气度回升明显，但大、中型企业的景气度均有一定回落。 从主要分项指数来看，3月需求表现略弱于季节性，受关税扰动影响，进出口都有一定回落，但生产仍保持韧性。制造业企业表现出“被动补库存”的迹象。此外，由于原材料、产成品价格指数仍位于荣枯线以下，3月PPI或仍面临环比下滑的压力。 1.1季节性调整后，3月PMI环比稍有回落 3月PMI综合指数为50.5%，较上月（50.2%）回升0.3个百分点，也较1-2月PMI平均水平（49.7%）明显上行。 季节性因素的影响可能是3月PMI读数回升的主要原因。参考2016-2019年及2024年，3月PMI综合指数平均较1-2月均值回升1.0个百分点。对比而言，今年3月PMI指数回升幅度（0.8个百分点）小于历史可比年份，表明3月PMI表现稍弱于季节性。季节性调整后的数据也显示，3月PMI综合指数环比下滑0.2个百分点。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：“历史平均”指2016-2019年及2024年相应月份PMI指数的均值。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2大中型企业景气下滑，小型企业景气改善 从不同规模企业的表现上来看，3月小型企业景气度回升明显，但大、中型企业的景气度均有一定回落。 季节性调整后，3月大型企业PMI为50.8%，较上月下降0.4个百分点；中型企业PMI为49.2%，较上月下降0.1个百分点；小型企业PMI为47.9%，较上月回升0.5个百分点。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.3需求有所回落，供给保持平稳 从供需相关的分项指数来看，3月需求表现略弱于季节性，供给则基本保持平稳。 需求相关的分项指数均有一定回落。季节性调整后，3月新订单子指数为50.1%，较上月下滑0.1个百分点。其中，新出口订单指数为47.1%，环比下降0.3个百分点；进口子指数为46.3%，环比下降2.2个百分点，或表明在特朗普关税政策的扰动下，3月进出口订单都受到较大影响。 供给相