对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：3月PMI升幅稍弱于季节性

证券研究报告 宏观经济宏观专题 3月PMI升幅稍弱于季节性对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年04月02日 证券研究报告 报告要点 3月PMI综合指数较12月平均水平回升08个百分点，回升幅度小于历史可比年份（10pct）表明3月PMI表现稍弱于季节性，可能与关税扰动下“抢出口”告一段落有关。3月工业生产的环比增速或稍有放缓。综合PMI与高频数据表现，我们认为3月经济修复可能有两大支撑第一，上游发电与钢铁生产的回升，以及部分中游工业行业高频指标的持续改善，可能表明制造业投资仍将对总需求构成支撑；第二，道路拥堵程度的上升可能意味着居民私家车出行的增长，有望带动线下消费加快修复。 分析师及联系人 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明120 宏观经济宏观专题 2025年04月02日 宏观专题 3月PMI升幅稍弱于季节性对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 相关报告 1、《如何看待当前库存周期？》20250222 2、《通胀高于预期或让美联储保持“观望” 美国1月CPI数据点评》20250213 扫码查看更多 3月PMI表现稍弱于季节性 3月PMI综合指数为505，较12月PMI平均水平（497）上行08个百分点但季节性因素可能是3月PMI读数回升的主要原因，从历史可比年份看，3月PMI平均较12月均值回升10个百分点。季节性调整后，3月PMI综合指数环比下滑02个百分点。从结构上看，小型企业景气度回升明显，但大、中型企业的景 气度均有一定回落。从分项指数来看，3月需求表现略弱于季节性，环比下滑01个百分点，受关税扰动影响，进出口相关分项都有一定回落，但供给仍保持平稳 实体相关高频指标表现分化 3月上游工业行业表现较强，但中下游行业分化较大。3月上游行业中，发电耗煤和粗钢产量均明显回升，同比分别较12月回升40、18pct；中游工业行业分化明显，纺织行业开工率同比较12月回升07个百分点，PTA、半钢胎与全钢胎开工率均有所放缓，其同比增速分别较12月回落16、19、125pct；对下游而言，基建相关高频指标有所回落，新房销售面积环比回落，地铁客流量有所下降但道路拥堵程度明显上升。集装箱运价进一步下滑，但干散货运价大幅回升。 “抢出口”告一段落，3月工业生产或稍有放缓 3月PMI指数升幅弱于季节性，这可能与关税扰动下“抢出口”告一段落有关，季节性调整后，PMI新订单指数与新出口订单指数的差值达到了近两年来的高位。这也意味着3月工业生产的环比增速或将稍有放缓。结合高频数据观察，我们认为 3月经济修复可能有两大支撑：第一，上游发电与钢铁生产的回升，以及部分中游工业行业高频指标的改善，或表明制造业投资仍将对总需求构成支撑；第二，道路拥堵程度的上升可能意味着居民私家车出行的增长，有望带动线下消费加快修复。 逆周期调节政策加力提速，内需有望“接力”外需 展望未来，尽管在关税扰动、海外库存偏高以及2024年高基数的影响下，出口可能面临下行压力。但随着政策加强逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善，国内需求或加快修复，内需有望“接力”外需，带动经济进一步复苏。近期一系列提振消费的举措正在加速落地，有望对消费构成进一步支撑。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 正文目录 13月PMI表现稍弱于季节性5 11季节性调整后，3月PMI环比稍有回落6 12大中型企业景气下滑，小型企业景气改善7 13需求有所回落，供给保持平稳8 143月PPI或仍面临下行压力9 2实体相关高频指标表现分化11 21上游发电和钢铁生产回升11 22中游行业景气分化12 23基建开工有所放缓14 24新房销售面积有所回落14 25地铁客流下降，道路拥堵加重15 26集装箱运价继续下滑，干散货运价明显回升16 3未来经济展望17 31“抢出口”告一段落，3月工业生产或稍有放缓17 32逆周期调节加力提速，内需有望“接力”外需18 4风险提示19 图表目录 图表1：2025年实体经济重要指标（基准预测）5 图表2：PMI分项指数较12月平均值变动的情况5 图表3：中国PMI综合指数6 图表4：历年各月PMI综合指数6 图表5：中国PMI综合指数（季调）7 图表6：大中小企业PMI指数（季调）7 图表7：大中小企业PMI较12月均值变动及其历史均值7 图表8：PMI新订单和生产子指数（季调）8 图表9：PMI新出口订单和进口子指数（季调）8 图表10：新出口订单指数较上月变动vs出口环比9 图表11：进口指数较上月变动vs进口环比9 图表12：PMI产成品和原材料库存（季调）9 图表13：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）10 图表14：原材料价格指数（季调）到荣枯线距离vsPPI环比10 图表15：产成品价格指数（季调）到荣枯线距离vsPPI环比10 图表16：重点发电集团日耗煤（周平均）11 图表17：重点企业粗钢日均产量12 图表18：江浙地区涤纶长丝开工率12 图表19：PTA开工率13 图表20：汽车轮胎开工率（全钢胎）13 图表21：汽车轮胎开工率（半钢胎）13 图表22：石油沥青装置开工率14 图表23：100大中城市成交土地溢价率15 图表24：30大中城市商品房成交面积（当周值）15 图表25：18城地铁客运量15 图表26：99城高德拥堵延时指数（周平均）16 图表27：中国出口集装箱运价指数16 图表28：国际干散货运价指数16 图表29：季调后，新订单与新出口订单指数的差值达到近两年来的高位17 图表30：今年财政赤字率目标上升1个百分点18 图表31：今年安排专项债规模增加18 图表32：近期多地召开提振消费主题会议19 图表1：2025年实体经济重要指标（基准预测） 指标（） 3月 4月 5月 6月 GDP 50 52 固定资产投资 24 47 58 16 地产投资 25 44 46 02 制造业投资 36 60 70 28 基建投资 63 88 110 41 社零 56 48 50 84 出口 11 01 08 05 资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：GDP为不变价当季同比，其余指标为当月同比，其中出口为以美元计价的出口金额的当月同比。 13月PMI表现稍弱于季节性 3月PMI综合指数为505，较上月（502）回升03个百分点，也较12月PMI平均水平（497）明显上行。季节性因素的影响可能是3月PMI读数回升的主要原因。季节性调整后，3月PMI综合指数环比下滑02个百分点。 从不同规模企业的表现上来看，3月小型企业景气度回升明显，但大、中型企业的景气度均有一定回落。 从主要分项指数来看，3月需求表现略弱于季节性，受关税扰动影响，进出口都有一定回落，但生产仍保持韧性。制造业企业表现出“被动补库存”的迹象。此外，由于原材料、产成品价格指数仍位于荣枯线以下，3月PPI或仍面临环比下滑的压力。 图表2：PMI分项指数较12月平均值变动的情况 生产经营活动预期原材料购进价格 出厂价格 进口 新订单 3 2 1 0 1 2 生产 从业人员 供应商配送时间 原材料库存 采购量 产成品库存 新出口订单 在手订单 较12月平均值变动历史平均较12月变动 资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：此处“历史可比年份”指20162019年及2024年。 11季节性调整后，3月PMI环比稍有回落 3月PMI综合指数为505，较上月（502）回升03个百分点，也较12月PMI平均水平（497）明显上行。 季节性因素的影响可能是3月PMI读数回升的主要原因。参考20162019年及2024年，3月PMI综合指数平均较12月均值回升10个百分点。对比而言，今年3月PMI指数回升幅度（08个百分点）小于历史可比年份，表明3月PMI表现稍弱于季节性。季节性调整后的数据也显示，3月PMI综合指数环比下滑02个百分点。 图表3：中国PMI综合指数 （）54 52 50 48 46 44 201911 202001 2003 005 07 09 1 42 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 图表4：历年各月PMI综合指数 （） 53 52 51 50 49 48 201620172018201920242025历史平均 资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：“历史平均”指20162019年及2024年相应月份PMI指数的均值。 图表5：中国PMI综合指数（季调） 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 12大中型企业景气下滑，小型企业景气改善 从不同规模企业的表现上来看，3月小型企业景气度回升明显，但大、中型企业的景气度均有一定回落。 季节性调整后，3月大型企业PMI为508，较上月下降04个百分点；中型企业PMI为492，较上月下降01个百分点；小型企业PMI为479，较上月回升05个百分点。 图表6：大中小企业PMI指数（季调）图表7：大中小企业PMI较12月均值变动及其历史均值 （）53 52 51 50 49 48 47 46 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 202503 45 （pct）35 3230 10 04 05 00 30 25 20 15 10 05 00 大型企业中型企业小型企业 大型企业中型企业小型企业较12月平均值变动历史平均较12月变动 资料来源：Wind，国联民生证券研究所资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：“历史平均较12月变动”指20162019年及2024年，3月PMI分项指数较12月平均值的变动。 13需求有所回落，供给保持平稳 从供需相关的分项指数来看，3月需求表现略弱于季节性，供给则基本保持平稳。需求相关的分项指数均有一定回落。季节性调整后，3月新订单子指数为501， 较上月下滑01个百分点。其中，新出口订单指数为471，环比下降03个百分点；进口子指数为463，环比下降22个百分点，或表明在特朗普关税政策的扰动下，3月进出口订单都受到较大影响。 供给相关的分项指数的变动基本符合季节性，表现出较强的韧性。季节性调整后，3月生产子指数为520，与上月基本持平。 图表8：PMI新订单和生产子指数（季调）图表9：PMI新出口订单和进口子指数（季调） 54 52 50 48 46 44 42 52 51 50 49 48 47 46 45 44 43 42 （）（） PMI新出口订单PMI进口 资料来源：Wind，国联民生证券研究所资料来源：Wind，国联民生证券研究所 不过需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 图表10：新出口订单指数较上月变动vs出口环比图表11：进口指数较上月变动vs进口环比 资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：时间范围为20111202406资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：时间范围为20111202406 从库存相关的指标来看，3月制造业企业表现出一些“被动补库存”的迹象。季 节性调整后，3月原材料库存子指数为472，较上月下滑02个百分点；3月产成品库存子指数为473，较上月上升01个百分点。 图表12：PMI产成品和原材料库存（季调） （）51 50 49 48 47 46 202207 2