对1月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：1月PMI传递积极信号

│ 1月PMI传递积极信号 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年02月01日 ——对1月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 专题内容摘要核心观点： 1月PMI综合指数较上月回升0.2个百分点，回升幅度好于可比的历史平 均水平0.4个百分点。从结构上来看，多数分项指数均有超季节性的表现。 1月实体相关高频数据总体向好，人口流动环比回升，多数工业行业表现有 所好转，地产市场继续边际改善，基建相关的高频指标也保持平稳。结合1月PMI与高频数据表现，我们认为，1月工业生产大概率也有望环比回升。展望未来，我们维持对中国经济或在2024年上半年重回复苏轨道的判断。 1月PMI超季节性反弹 1月PMI指数为49.2%，较上月回升0.2个百分点。相较2013-2019年间春 节在2月的可比年份，1月PMI指数平均较上月回落0.2个百分点；今年1月PMI指数的回升明显好于季节性。从结构上来看，多数分项指数均有超季节性的表现。其中，需求与生产的分项指数双双超季节性明显反弹，分别较上月回升0.3、1.1个百分点，企业表现出一定的补库存特征，原材料价格虽受到原油价格影响仍然承压，但产成品价格的表现仍好于季节性。 实体相关高频数据总体向好 1月实体相关高频指标亮点较多：多数工业行业表现都有所改善，包括钢铁、全钢胎、半钢胎的生产、纺织及PTA行业的开工率均出现回升，其较2019年同期的复合平均增速分别较上月上升3.6、1.0、3.0、1.7、2.3个百分点；地产市场也继续表现出一些边际改善的迹象，30城新房销售面积较2019年同期的复合平均增速较上月回升0.7个百分点；人口流动环比回升，利好线下消费。此外，基建相关的高频指标也保持平稳。 如何展望1月经济数据？ 1月PMI指数超季节性回升，回升幅度好于可比的历史平均水平0.4个百分点。历史经验显示，制造业PMI指数的环比变动与工业增加值的环比变动有较高相关性（拟合优度为0.73）。结合近期实体经济高频数据改善的情况，我们认为，1月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比回升。 展望未来，我们维持经济将在一季度或二季度复苏的预测 中期来看，我们认为在2024年1季度或者2季度，GDP环比增速或将重新回到1.1%-1.2%上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏。一方面，从近两个月的数据来看，企业资本支出扩张、工业企业利润增长、收入和消费回升或正在一定程度上形成正向循环。另一方面，近期稳增长政策持续推出，为经济企稳保驾护航。1月24日央行宣布降准和结构性降息传递了强烈的稳增长信号，地产等领域的稳增长政策也在持续推出并加大力度。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 相关报告 1、《外需或被出口数据低估：——对12月外贸数 据的思考与展望》2024.01.14 2、《美国经济有哪些可能长大的丑小鸭？：——海外宏观周专题》2024.01.14 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.1月PMI超季节性反弹3 1.1PMI综合指数环比回升3 1.2多数分项指数有超季节性表现4 2.实体相关高频指标总体向好9 2.1人口流动明显回升9 2.2多数工业行业有所改善9 2.3基建相关指标保持平稳11 2.4地产市场边际改善12 2.5航运价格指数表现分化13 3.未来经济展望14 3.11月工业生产有望环比回升14 3.2维持经济将在上半年复苏的判断14 4.风险提示15 图表目录 图表1：实体经济重要指标（基准预测）3 图表2：中国PMI综合指数3 图表3：可比年份各月PMI指数4 图表4：PMI综合指数变动4 图表5：多数分项指数均有超季节性表现5 图表6：PMI新订单和生产子指数5 图表7：PMI新出口订单和进口子指数5 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比6 图表9：进口指数较上月变动vs进口环比6 图表10：PMI产成品和原材料价格子指数7 图表11：国际大宗原材料价格指数7 图表12：中国GDP环比与RJ/CRB季平均（2010-2019）7 图表13：中国GDP环比与RJ/CRB季平均（2021-2023）7 图表14：PMI产成品和原材料库存8 图表15：19城地铁客运量9 图表16：重点企业粗钢日均产量10 图表17：汽车轮胎开工率（全钢胎）10 图表18：汽车轮胎开工率（半钢胎）10 图表19：PTA开工率11 图表20：江浙地区涤纶长丝开工率11 图表21：石油沥青装置开工率12 图表22：100大中城市成交土地溢价率12 图表23：30大中城市商品房成交面积（当周值）12 图表24：中国出口集装箱运价指数13 图表25：国际干散货运价指数13 图表26：PMI较上月变动vs工业增加值环比14 图表27：PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比14 图表1：实体经济重要指标（基准预测） 指标（%）1-2月 3月 4月5月 6月 GDP / 4.2 / / 5.0 固定资产投资 0.9 0.9 3.4 3.2 -0.2 地产投资 -15.2 -17.0 -11.3 -8.3 -6.7 制造业投资 11.5 8.3 8.5 7.4 0.3 基建投资 4.1 4.0 6.2 4.6 2.5 社零 12.1 9.6 8.5 8.8 7.5 出口 1.0 -6.2 -3.0 5.8 6.5 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1月PMI超季节性反弹 1月PMI指数环比回升0.2个百分点，基本符合市场预期。相较2013-2019年间春节在2月的可比年份，1月PMI指数平均较上月回落0.2个百分点，今年1月PMI指数的回升明显好于季节性。 从结构上来看，多数分项指数均有超季节性的表现。主要分项指数中，需求与生产的分项指数双双超季节性明显反弹，企业表现出一定的补库存特征，原材料价格虽受到原油价格影响仍然承压，但产成品价格的表现仍好于季节性 1.1PMI综合指数环比回升 1月PMI综合指数为49.2%，较上月（49.0%）回升0.2个百分点，符合市场的一致预期（49.2%）。 图表2：中国PMI综合指数 （%） 56 55 54 53 52 51 50 49 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 48 PMI非官方中国PMI 资料来源：Wind，国联证券研究所 1月PMI指数表现出超季节性的回升。 考虑到PMI在1-2月的季节性规律会受春节的扰动，我们选择2013-2019年间春节和今年一样在2月的年份1，计算PMI的季节性规律。我们发现，在历史可比年份，1月PMI指数平均较上月回落0.2个百分点；而今年1月，PMI回升0.2个百分点，表现明显好于季节性。 四季度以来，PMI较上月的变动一直弱于季节性（图表4），1月PMI的超季节性回升可能意味着，经济的二次探底是否已经结束需要密切关注。 图表3：可比年份各月PMI指数图表4：PMI综合指数变动 （%）52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 48.5 （pct） 0.2 0.2 -0.1 -0.2-0.2 -0.4 -0.7 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 较上月变动历史可比年份较上月变动 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2多数分项指数有超季节性表现 多数分项指数均有超季节性的表现。从主要分项指数来看，需求与生产的分项指数双双超季节性明显反弹，企业表现出一定的补库存特征，原材料价格虽受到原油价格影响仍然承压，但产成品价格的表现仍好于季节性 12013、2015、2016、2018、2019的春节均在公历2月 图表5：多数分项指数均有超季节性表现 生产经营活动预期原材料购进价格 出厂价格 新订单 +2.0 +1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 生产 从业人员 进口 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.1供需双双超季节性反弹 需求指数超季节性回升。1月新订单子指数为49.0%，较上月上升0.3个百分点。观察季节性规律，历史可比年份平均较上月下降0.3个百分点（简称“往年变动”，下同）。1月需求指数的表现强于季节性规律。 其中，新出口订单指数为47.2%，环比反弹1.4个百分点；而与内需更相关的进口子指数为46.7%，环比上升0.3个百分点；说明内外需可能都有所改善。 当然，需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 图表6：PMI新订单和生产子指数图表7：PMI新出口订单和进口子指数 （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 （%）55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 35 PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:进口 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比图表9：进口指数较上月变动vs进口环比 10y=0.1123x-0.109 新出口订单指数较上月变动 （bp) R²=0.0844 5 0 -40-30-20-10 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2023.11资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2023.12 供给相关的分项指数大幅反弹。1月生产子指数为49.0%，较上月上升1.1个百分点，好于往年变动（-0.5pct）1.6个百分点。 从绝对值上看，生产子指数（51.3%）明显高于订单指数（49.0%），似乎表明库存有被动累积的压力而需求仍然显著偏弱。然而，我们注意到PMI生产指数在过去很多年一直高于订单指数，可能主要与统计方面的因素有关。 1.2.2原材料价格仍承压，产成品价格回落但表现好于季节性 自12月底以来，国际大宗原材料价格指数受原油价格影响而大幅下滑，直至1月中旬才有所回升。1月原材料、产成品价格相关指数也都有所调整。 其中，1月原材料购进价格子指数为50.4%，较上月回落1.1个百分点。 产成品价格也有所回落，但表现好于季节性规律。1月产成品价格子指数为47.0% （前值47.7%），环比回落0.7个百分点。但考