新品榨菜酱表现亮眼，盈利能力短期承压

2024年03月30日涪陵榨菜(002507.SZ) 新品榨菜酱表现亮眼，盈利能力短期承压 事件： 公司公布2023年报，2023年实现营收24.50亿元，同比-3.86%；归 母净利润8.27亿元，同比-8.04%；扣非归母净利润7.56亿元，同比 -7.60%。其中23Q4实现营收4.98亿元，同比-0.84%；归母净利润 1.67亿元，同比-17.33%；扣非归母净利润1.53亿元，同比-15.55%。需求仍有承压，新品榨菜酱表现亮眼 分产品看，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收20.8/0.6/2.3/0.8亿元，同比-4.5%/-26.0%/-6.5%/+75.7%，销量分别同比-3.8%/- 21.7%/-8.5%/+30.6%，吨价分别同比-0.8%/-5.5%/+2.2%/+34.6%。全 年市场需求总体持续疲软，公司推出量贩包装满足更多市场需求，榨菜、泡菜销售额小幅下滑，23H2榨菜营收回正至增长2.7%，萝卜有所承压，榨菜酱全年调货额近4000万，带动其他品类迅速增长。分区域看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北分别实现营收6.7/4.5/3.1/2.6/2.3/1.8/2.2/0.8亿元，同比+2.4%/-8.2%/+1.1%/ -1.5%/-6.7%/-20.7%/+5.4%/-30.0%，全年增加112个经销商至3239 个，主要系餐饮渠道新增客户，全年餐饮产品调味菜调货额突破0.8 亿元，同比增长超30%，进展显著。 原材料成本提升，盈利能力短期承压 2023年实现毛利率50.72%，同比-2.43pct，其中榨菜毛利率54.78%同比-2.17pct，主要系青菜头收购价同比增长约40%，原材料压力加大，销售/管理/财务费用率分别为13.4%/3.6%/-4.1%，同比-1.0/+0.2pct/持平，品牌宣传费/市场推广费同比-22.5%/-27.7%，综合实现净利率33.74%，同比-1.53pct。其中23Q4实现毛利率50.6%同比+3.3pct，促销返利减少促进毛利率提升，销售/管理/财务费用率分别为13.2%/4.9%/-5.2%，同比+9.1/0/0.2pct，销售费用率增长主要系咨询费计提，综合实现净利率33.6%，同比-6.7pct。 投资建议： 根据公司公告，2024年公司目标营收27.4亿元，同比+12%，营业成本13.3亿元，同比+10.0%，毛利率约51.6%。我们认为公司作为榨菜品类行业龙头，以“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”为战略指引，向“乌江=佐餐开味菜”规划升级，通过榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类锚定增长，餐饮渠道稳步推进，贡献边际增量。我们预计公司2024-2026年的收入分别为26.9/29.5/32.1亿元，净利润分别为 9.2/10.2/11.2亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为15.96 元，相当于2024年20x的动态市盈率。 风险提示：新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期等 交易数据总市值(百万元) 15,577.91 流通市值(百万元) 15,367.33 总股本(百万股) 1,153.92 流通股本(百万股) 1,138.32 12个月价格区间 12.16/25.81元 涪陵榨菜 沪深300 13% 3% -7% -17% -27% -37% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-4.9 绝对收益-4.3 3M -8.6 -5.5 12M -34.9 -46.6 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 相关报告行业需求疲软，营收环比改 2023-10-28 善高基数下营收承压，新品稳 2023-08-27 步推进动销稳步回暖，业绩增长靓 2023-04-28 丽2022年平稳收官，2023年期 2023-03-25 待改善2023年动能充足，期待反转 2023-02-25 houyn2@essence.com.cn 公司快报 证券研究报告调味品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价15.96元股价(2024-03-29)13.50元 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,548.3 2,449.8 2,693.7 2,949.2 3,209.8 净利润 898.8 826.6 920.6 1,021.3 1,121.3 每股收益(元) 0.78 0.72 0.80 0.89 0.97 每股净资产(元) 6.72 7.14 7.94 8.83 9.80 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 17.3 18.8 16.9 15.3 13.9 市净率(倍) 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 净利润率 35.3% 33.7% 34.2% 34.6% 34.9% 净资产收益率 11.6% 10.0% 10.0% 10.0% 9.9% 股息收益率 2.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 20.0% 23.7% 30.4% 29.6% 35.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,548.3 2,449.8 2,693.7 2,949.2 3,209.8 成长性 减:营业成本 1,194.0 1,207.4 1,303.4 1,412.5 1,534.9 营业收入增长率 1.2% -3.9% 10.0% 9.5% 8.8% 营业税费 40.0 37.6 40.4 44.2 48.1 营业利润增长率 20.8% -7.5% 11.0% 10.9% 9.8% 销售费用 365.4 327.5 372.8 392.0 410.3 净利润增长率 21.1% -8.0% 11.4% 10.9% 9.8% 管理费用 86.3 87.9 96.5 101.7 106.7 EBITDA增长率 21.9% -7.8% 8.9% 11.1% 9.3% 研发费用 4.2 6.0 6.6 7.3 8.0 EBIT增长率 22.7% -8.5% 9.6% 12.4% 10.4% 财务费用 -105.1 -100.7 -139.0 -140.0 -147.5 NOPLAT增长率 22.4% -8.3% 8.2% 12.4% 10.4% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 -22.7% -15.6% 15.4% -6.7% -10.1% 加:公允价值变动收益 13.1 10.5 - - - 净资产增长率 8.2% 6.3% 11.2% 11.1% 11.0% 投资和汇兑收益 70.4 67.4 70.0 70.0 70.0 营业利润 1,055.0 975.6 1,083.0 1,201.5 1,319.2 利润率 加:营业外净收支 0.7 -0.9 - - - 毛利率 53.1% 50.7% 51.6% 52.1% 52.2% 利润总额 1,055.7 974.8 1,083.0 1,201.5 1,319.2 营业利润率 41.4% 39.8% 40.2% 40.7% 41.1% 减:所得税 156.9 148.2 162.5 180.2 197.9 净利润率 35.3% 33.7% 34.2% 34.6% 34.9% 净利润 898.8 826.6 920.6 1,021.3 1,121.3 EBITDA/营业收入 41.5% 39.8% 39.4% 40.0% 40.2% EBIT/营业收入 37.0% 35.2% 35.0% 36.0% 36.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 166 162 134 109 89 货币资金 3,414.4 3,680.0 6,035.7 7,243.7 8,653.3 流动营业资本周转天数 271 184 171 184 154 交易性金融资产 1,113.1 1,810.5 - - - 流动资产周转天数 894 1,006 1,012 1,070 1,117 应收帐款 8.6 14.7 8.5 16.8 11.7 应收帐款周转天数 1 2 2 2 2 应收票据 - - - - - 存货周转天数 62 71 63 65 65 预付帐款 12.6 4.6 18.6 3.5 20.9 总资产周转天数 1,155 1,276 1,247 1,269 1,288 存货 470.4 495.4 453.3 609.8 556.9 投资资本周转天数 507 424 380 360 303 其他流动资产 1,741.9 929.0 1,687.3 1,452.7 1,356.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 11.6% 10.0% 10.0% 10.0% 9.9% 长期股权投资 - - - - - ROA 10.4% 9.4% 9.3% 9.4% 9.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 20.0% 23.7% 30.4% 29.6% 35.0% 固定资产 1,146.6 1,055.5 949.1 842.6 736.1 费用率 在建工程 55.8 138.2 138.2 138.2 138.2 销售费用率 14.3% 13.4% 13.8% 13.3% 12.8% 无形资产 499.7 488.9 477.4 465.8 454.2 管理费用率 3.4% 3.6% 3.6% 3.4% 3.3% 其他非流动资产 138.6 152.5 120.9 137.4 136.9 研发费用率 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 资产总额 8,601.8 8,769.4 9,888.9 10,910.5 12,064.7 财务费用率 -4.1% -4.1% -5.2% -4.7% -4.6% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 13.8% 13.1% 12.5% 12.2% 11.8% 应付帐款 408.6 285.4 389.5 386.9 453.3 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 9.8% 6.0% 7.3% 6.6% 6.3% 其他流动负债 329.0 144.9 229.3 234.4 202.9 负债权益比 10.9% 6.4% 7.9% 7.1% 6.7% 长期借款 - - - - - 流动比率 9.17 16.11 13.26 15.01 16.15 其他非流动负债 109.0 94.6 105.2 102.9 100.9 速动比率 8.53 14.96 12.52 14.03 15.30 负债总额 846.6 525.0 724.0 724.3 757.1 利息保障倍数 -8.97 -8.55 -6.79 -7.58 -7.94 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 887.6 1,153.9 1,153.9 1,153.9 1,153.9 DPS(元) 0.29 - - - - 留存收益 6,867.5 7,090.5 8,011.1 9,032.3 10,153.6 分红比率 37.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 7,755.2 8,244.4 9,165.0 10,186.2 11,307.6 股息收益率 2.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 业绩和估