内销表现亮眼，盈利能力短期承压

买入（维持） 股价（2022年09月06日）307元 内销表现亮眼，盈利能力短期承压 公司研究|中报点评石头科技688169.SH 目标价格450.95元 52周最高价/最低价732.79/293.3元 总股本/流通A股（万股）9,353/7,183 A股市值（百万元）28,713 事件：公司公告2022年半年报，2022年上半年公司实现营业收入29.23亿元，同比增长 24.49%，实现归母净利润6.17亿元，同比下降5.40%；单二季度公司实现营收15.64亿元，同 比增长26.46%，实现归母净利润2.74亿元，同比下降18.66% 内销扫地机份额持续提升，外销收入增长短期承压。2022年二季度公司收入同比增长26%，推测主要源于内销业务增长拉动。内销市场中，公司于上半年推出了自清 洁旗舰产品G10S系列，并加大国内市场营销力度，凭借出众的产品力与用户口碑，旗舰新品迅速放量、带动公司市占率持续提升，根据奥维云网的统计数据，2022年上半年石头扫地机器人线上销售额市占率达23.57%，同比提升11.68pct，其中高端机型G10S与G10销量市占率分别达6.99%、6.84%，位居扫地机器人畅销榜第四、第五位。外销方面，在欧美地区高通胀、整体消费需求疲软的背景下，公司依托优秀的产品力、渠道积极拓展等方式带动外销业务平稳发展，2022年上半年欧洲地区收入承压，但整体表现好于消费行业收入下滑的现状，与此同时，公司美国地区收入实现一定正增长（其中亚马逊PrimeDay延迟至7月举行，尚未计入上半年收入）。 原材料价格维持高位，营销投入进一步加码，盈利能力有所承压。2022年单二季度公司实现毛利率48.83%，剔除运费影响后推测可比口径下同比小幅下降，主要系当 前原材料价格仍处于高位，导致毛利水平短期承压。同期公司期间费用率为27.05%，同比增长2.36pct，其中销售费用率达20.44%，同比提升5.64pct，主要系国内自主品牌业务占比提升，同时为配合旗舰新品上市，公司进一步增加了广告营销费用投入。此外，二季度人民币兑美元快速贬值导致公司远期锁汇产生的损益减少，单二季度公允价值变动净收益达-0.65亿元，占公司收入比重达4.13%，对公司盈利水平造成一定影响。2022年单二季度公司实现归母净利率17.50%，同比下降9.71pct。 专注产品研发，品牌力与渠道力稳步提升，公司全球竞争力突出。内销方面，公司 于2022年3月发布新一代扫地机产品T8、G10S系列，产品价格带覆盖愈发完 盈利预测与投资建议 备，同时公司持续加大市场推广力度、提升营销效率，加深消费者对于品牌的认知度，国内市场品牌力、渠道力稳步提升，有望继续拉动内销市占率上行。外销方面S7MaxV、Q系列等新品拉动叠加公司海外自建渠道稳步拓展，未来全球市场份额仍有较大提升空间。 结合海外市场需求情况，适当下调公司自有品牌扫地机器人海外收入增速，预测公司2022-2024年归母净利润分别为14.40/16.81/19.02亿元（此前预测2022-2024年分别为17.63/21.74/26.14亿元），给予公司DCF目标估值450.95元，维持“买入”评级。 风险提示 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2022年09月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.17 -8.24 -39.65 -52.35 相对表现1.57-3.29-28.33-25.74沪深300-3.74-4.95-11.32-26.61 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 内销份额快速提升，新品发布增长可期2022-04-25 公司主要财务信息 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险 专注研发的扫地机器人新贵，产品端全球竞争力逐步展现 2021-06-29 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4,5305,8377,2518,5089,965 同比增长(%)7.7%28.8%24.2%17.3%17.1% 营业利润(百万元)1,5571,5981,6941,9782,237 同比增长(%)68.3%2.7%6.0%16.8%13.1% 归属母公司净利润(百万元)1,3691,4021,4401,6811,902 同比增长(%)74.9%2.4%2.7%16.8%13.1% 每股收益（元）14.6415.0015.3917.9820.33 毛利率(%)50.0%48.1%47.9%48.2%48.2%净利率(%)30.2%24.0%19.9%19.8%19.1% 净资产收益率(%)31.9%18.0%15.7%15.9%15.6% 市盈率 21.0 20.5 19.9 17.1 15.1 市净率 4.0 3.4 2.9 2.5 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合原材料及海运价格走势、下调外销毛利率假设，结合海外市场需求情况，适当下调公司自有品牌扫地机器人海外收入增速，并结合公司营销推广力度，适当上调公司销售费用率，预测公司2022-2024年归母净利润分别为14.40/16.81/19.02亿元（此前预测2022-2024年分别为 17.63/21.74/26.14亿元），对应的EPS分别为15.39/17.98/20.33元。公司依托以智能算法为核心的软硬件技术优势持续创新，产品端全球竞争力已逐步显现，未来内销、外销收入有望快速增长，且优秀的研发团队为未来品类拓展构建技术创新上的延展潜力，给予公司DCF目标估值 450.95元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值450.95元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 450.95 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 7.12% 501.17 558.53 643.75 783.63 1055.61 7.62% 466.49 513.07 579.83 683.49 866.33 8.12% 436.74 475.09 528.44 607.69 737.78 WAC 8.62% 410.94 442.90 486.23 548.33 644.76 9.12% 388.36 415.26 450.95 500.59 574.34 C (%) 9.62% 368.44 391.29 421.03 461.37 519.18 10.12% 350.74 370.29 395.34 428.58 474.81 10.62% 334.91 351.77 373.05 400.76 438.33 11.12% 320.68 335.30 353.52 376.86 407.83 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.60% 无杠杆影响的β系数 0.9729 考虑杠杆因素的β系数 0.9732 市场收益率Rm 9.30% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 9.12% 债务比率D/(D+E) 0.04% 债务利率rd 4.30% WACC 9.12% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：核心假设及盈利预测调整表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 核心假设 自有品牌扫地机器人海外收入 4,930 5,977 7,262 4,208 4,597 5,023 变动幅度 -14.7% -23.1% -30.8% 境外收入毛利率 50.52% 51.00% 51% 48.69% 49.17% 49.16% 变动幅度 -1.8% -1.8% -1.8% 销售费用率 16.11% 16.16% 16% 17.34% 17.54% 17.71% 变动幅度 1.2% 1.4% 1.5% 分产品盈利预测智能扫地机及配件 销售收入 7,631 9,468 11,691 6,908 8,088 9,452 变动幅度 -9.5% -14.6% -19.2% 毛利率 49.66% 50.01% 50.04% 48.09% 48.39% 48.39% 变动幅度 -1.6% -1.6% -1.6% 手持清洁产品及配件 销售收入 313 376 451 313 376 451 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 46.90% 46.90% 46.90% 46.9% 46.9% 46.9% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 7,974 9,889 12,205 7,251 8,508 9,965 变动幅度 -9.1% -14.0% -18.4% 综合毛利率 49.46% 49.78% 49.79% 47.94% 48.21% 48.17% 变动幅度 -1.5% -1.6% -1.6% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 7,974 9,889 12,205 7,251 8,508 9,965 变动幅度 -9.1% -14.0% -18.4% 营业利润 2,074 2,558 3,076 1,694 1,978 2,237 变动幅度 -18.3% -22.7% -27.3% 归属母公司净利润 1,763 2,174 2,614 1,440 1,681 1,902 变动幅度 -18.3% -22.7% -27.3% 每股收益（元） 26.39 32.54 39.13 15.39 17.98 20.33 变动幅度 -41.7% -44.8% -48.0% 毛利率(%) 49.46% 49.78% 49.79% 47.94% 48.21% 48.17% 变动幅度 -1.5% -1.6% -1.6% 净利率(%) 22.11% 21.99% 21.42% 19.85% 19.76% 19.08% 变动幅度 -2.3% -2.2% -2.3% 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,424 1,321 2,614 4,202 6,012 营业收入 4,530 5,837 7,251 8,508 9,965 应收票据、账款及款项融资 148 129 160 188 220 营业成本 2,266 3,029 3,775 4,407 5,165 预付账款 18 29 36 42 49 营业税金及附加 30 26 32 38 44 存货 381 596 742 867 1,016 营业费用 559 938 1,257 1,492 1,765 其他 4,065 4,445 4,446 4,478 4,514 管理费用及研发费用 346 560 772 892 1,064 流动资产合计 6,037 6,520 7,999 9,777 11,812 财务费用 (32) (52) (17) (25) (35) 长期股权投资 12 12 12 12