现代化产业体系的细节：三问投资高增长

现代化产业体系的细节：三问投资高增长 研究结论 开年数据的启示，一是制造业存在一定产能过剩从而影响投资的忧虑并未兑现，二是地方政府融资规范化没有给基建带来太多负面影响，这意味着，投资可能一如既往是2024年的看点所在。 可以使用增速推测法观察行业投资吗？年初数据有利于误差的控制，分行业观察可知，当下必选消费品制造业同样高景气，与高技术行业形成共振。2018年起，由于统计局不再公布投资规模数据，仅公布增速，因此利用历史数据与增速相结合对后 续数据进行推测成为一种常见的选择。然而2018至今已经过去7年，检验可知推算值和真实值差距已经变得相当巨大，不过每年年初的推算由于不涉及之前各个年份下半年的误差，因此推算误差是最小的。使用月度数据进行上述外推，可以对整体 固定资产投资的行业情况进行梳理，可见：（1）当下制造业投资的高增并非高技术 宏观经济|专题报告 报告发布日期2024年03月29日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 行业一己之力完成，必选消费占比稳定，增速较好，实现了投资景气度的共振； （2）近几年来反而是高技术行业投资增速较为稳定，原因在于其具有抢占市场份额的需求，同时始终存在政策的扶持，必选消费品制造业的投资增速与利润相关程度更高，起落更为明显，当前较好的表现或与利润企稳回升、利率处于低位、产业数字化建设需求等因素都有关。甚至，展望后续，今年传统行业对整体投资增长的助力可能持续超出预期。如我们在前期报告《设备更新的行业指向与后续空间》中所指出，相比2022年，本轮设备更新政策兼顾了传统行业和新兴行业，对于一部分传统行业来说，存在设备更新投资集中于几年之前的特征——假设当前设备存量由 2010年起的设备购置增量组成，则对于农业来说，投资形成最为集中的就是2017- 2019年，2021、2022年下滑明显，水利、环境和公共设施管理业集中于2017、 2018年，这为相关行业设备更新带来了空间。 什么推动了高技术行业投资持续高增？化债背景下地方政府融资进一步规范化，可能为政府端投资带来一定调整。不过，各地在两会政府工作报告中依然存在对投资的明显诉求，有望对冲融资端压力，尤其是招商引资与“强链补链”的努力，这也是产业投资持续超预期的重要原因，且值得注意的是，由于“强链补链”都带有对新质生产力的追求，因此高技术行业的投资最受益于各地招商引资的行为。尽管各 省份披露量化目标的比较有限，但展露的积极性具有确定性，如黑龙江要努力实现全年实际利用内资增长30％，去年增长21.1%；《2024年湘商回归和返乡创业工作方案》提出2024年湖南全省湘商回归新注册企业1000家以上目标，其中湘商到 位资金5000亿元以上，去年目标是“力争湘商回归新注册企业达1000家，项目投 资4800亿元”。不过，在建设全国统一大市场、破除“税收洼地”的背景下，需要留意招商引资本身在走向“高质量”的过程中面临的挑战，我们认为今年尚不需要担心投资的增长，但中长期来看存在一定隐忧，尤其是相对弱资质的城市。 各地重大项目清单有什么新的特征？多地都曾公开表态重大项目是稳定经济运行的“压舱石”，同时相比更加分散化推进的整体投资来说，重大项目一般存在更高的进度要求，和本地全年投资完成情况较为相关。开年至今，约十个省份发布了全年重大项目清单或类似文件，总体投资计划平稳，但要实现更理想增速则需要持续的努力：（1）从年计划投资额来看，陕西、河北、贵州存在一定缩减，江苏、上海、 福建、四川上升；（2）值得注意的是，被认为存在一定化债压力的天津2月6日也公布了项目清单，总投资额超过去年（未公布年计划投资额）；（3）完成情况和前期计划可能存在不同。2023年上海市重大工程完成投资2257.4亿元；江苏去年220个省重大项目全年完成投资超过7000亿元；四川去年完成年度目标的130%，这意味着，和去年实际完成的水平相比，上海今年目标仅有较小增量，江苏、四 川、福建的目标是走低的，能否实现更高增长需付出额外的努力。 风险提示：（1）地方债务或地产领域出现局部风险事件、影响市场信心的风险； （2）假设条件变化影响测算结果的风险。 现代化产业体系的细节：浦东新区综合改 革的方向与探索 现代化产业体系的细节：理解“强链补链延链” 2024-02-24 2024-01-03 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 可以使用增速推测法观察行业投资吗？4 必选消费品制造业高景气，与高技术行业形成共振4 什么推动了高技术行业投资高增？6 招商引资与强链补链是产业投资持续超预期的重要原因6 各地重大项目清单有什么新的特征？9 投资计划平稳，增长仍需努力9 风险提示11 图表目录 图1：2024年1-2月制造业各个行业固定资产投资情况4 图2：作为参照的2019年1-2月制造业各个行业固定资产投资情况5 图3：农副食品投资与利润增长（%）5 图4：食品制造投资与利润增长（%）5 图5：酒饮料精制茶投资与利润增长（%）5 图6：计算机通信电子投资与利润增长（%）5 表1：部分地区招商引资目标6 表2：江苏各市产业链规划7 表3：各地重大项目投资清单一览10 开年数据的启示，一是制造业存在一定产能过剩从而影响投资的忧虑并未兑现，二是地方政府融资规范化没有给基建带来太多负面影响，这意味着，投资可能一如既往是2024年的看点所在，研判谁在投资、如何投资、是否有边际变化、如何进行高频跟踪，是抓住当下主要矛盾、把握后续动能的关键。我们不妨从以下三个问题来理解： 可以使用增速推测法观察行业投资吗？ 2018年起，由于统计局不再公布投资规模数据，仅公布增速，因此利用历史数据与增速相结合对 后续数据进行推测成为一种常见的选择。然而2018至今已经过去7年，检验可知（尚有若干绝对值指标还在公布，分别是民间投资、第一、二、三产业投资），推算值和真实值差距已经变得相当巨大，2023年全年数据来看，整体固定资产投资的推算误差已经达到64%，民间固定资产投资的推算水平甚至为实际水平的1.86倍。产生这一现象是由于官方公布的投资增速高于绝对值水平所计算的增长，根本原因则在于固定资产投资的基数是在不断调整的，而自行进行推测无法进行这种调整，导致误差伴随着时间推移不断累积。 既然如此，这一方法是否还可以使用？年初数据相对来说可以缓和这一问题带来的影响。每年年初的推算由于不会涉及之前各个年份下半年的误差，因此推算误差是最小的，如今年1、2月整体固定资产投资的推算误差为17.12%，民间投资为22.8%，尚在接受范围之内。 必选消费品制造业高景气，与高技术行业形成共振 使用月度数据进行上述外推，可以对整体固定资产投资的行业情况进行梳理，可见：（1）当下制造业投资的高增并非高技术行业一己之力完成，必选消费占比稳定，增速较好，实现了投资景气度的共振；（2）近几年来反而是高技术行业投资增速较为稳定，原因在于其具有抢占市场份额的需求，同时始终存在政策的扶持，必选消费品制造业的投资增速与利润相关程度更高，起落更为明显，当前较好的表现或与利润企稳回升、利率处于低位、产业数字化建设需求等因素都有关。 图1：2024年1-2月制造业各个行业固定资产投资情况 2024年1-2月行业累计投资占整体制造业固定资产投资比重2024年1-2月行业累计投资增长对整体制造业固定资产投资增长的贡献 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 数据来源：Wind，东方证券研究所（分母、分子均为推测数据） 图2：作为参照的2019年1-2月制造业各个行业固定资产投资情况 2019年1-2月行业累计投资占整体制造业固定资产投资比重2019年1-2月行业累计投资增长对整体制造业固定资产投资增长的贡献 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 数据来源：Wind，东方证券研究所（分母、分子均为推测数据） 图3：农副食品投资与利润增长（%）图4：食品制造投资与利润增长（%） 整体利润增速 投资_农副食品加工业 利润_农副食品加工业 200.00 150.00 200.00 整体利润增速投资_食品制造业 利润_食品制造业 100.00 150.00 50.00 100.00 0.00 -50.00 -100.00 50.00 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 0.00 -50.00 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图5：酒饮料精制茶投资与利润增长（%）图6：计算机通信电子投资与利润增长（%） 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 整体利润增速 投资_酒、饮料和精制茶制造业 利润_酒、饮料和精制茶制造业 200.00 150.00 100.00 50.00 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 0.00 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 -50.00 -100.00 -150.00 投资_计算机通信电子 整体利润增速利润_计算机通信电子 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 甚至，展望后续，今年传统行业对整体投资增长的助力可能持续超出预期。如我们在前期报告 《设备更新的行业指向与后续空间》中所指出，相比2022年的设备更新，本轮政策侧重的行业呈现三方面的特征，一是覆盖面扩大，二是兼顾了传统行业和新兴行业，三是存在明确的指引，即能耗、排放、技术的改善。对于一部分传统行业来说，存在设备更新投资集中于几年之前的特征 ——假设当前设备存量由2010年起的设备购置增量组成，则对于农业来说，投资形成最为集中的就是2017-2019年，2021、2022年下滑明显，水利、环境和公共设施管理业集中于2017、2018年（形成对比的是，计算机、仪器仪表等行业高度集中于近几年），这些设备已经经过了5年以上折旧，企业对其进行更换、升级的意愿可能更大，这为相关行业设备更新带来了空间（使用年度各个行业固定资产投资中设备工器具购置累计同比及早期绝对值数据推