核心观点:改革成效已现、板块分化延续,看好低估值绩优白马、现代化产业体系、城中村三主线 【总览】:行业增速稳健,板块分化延续 建筑业(国家统计局口径):23H1,建筑业实现新签合同额15.4万亿元,同比+3.1%; 实现总产值13.2万亿元,同比+5.9%。23Q2,建筑业实现新签合同额8.5万亿元,同比-1.4%,增速放缓;实现总产值7.8万亿元,同比+0.2%。 建筑板块:1)营收/归母净利:23H1,SW建筑营收、归母净利增速分别+6.4%/+4.7%; 23Q2,营收、归母净利增速分别+5.8%/-1.3%;2)盈利能力:23H1,建筑装饰全行业毛利率9.97%,和22H1持平,ROE达到4.62%,同比下降0.20pct;23Q2,建筑装饰全行业毛利率同比略降0.05pct,环比上升1.17pct;3)经营性现金流:23H1,建筑装饰全行业经营性现金净流出2410亿元,同比少流出400亿元;23Q2,建筑装饰全行业经营性现金流净流入960亿元,同比少流入120亿元;4)资产负债率:23H1,建筑全行业资产负债率为75.95%,同比增加0.75pct;5)营运能力:23H1,建筑装饰全行业应收账款周转天数为66.1天、同比增加1.7天,存货周转天数为80.1天、同比减少4.0天。 【建筑央企】:指标优化彰显改革成效,营业现金比率改善明显 核心财务数据一览:业绩总体向好,计提减值损失减少。1)营收/归母净利:23H1,8家建筑央企营收均实现不同程度增长,合计营收3.5万亿元、增速5.92%,8家央企合计归母净利润898.6亿元、增速4.98%;23Q2,8家央企合计营收1.9万亿元、增速4.63%,8家央企合计归母净利润471.1亿元、增速0.26%;2)新签:23Q2,8家央企合计新签额4.1万亿元、增速3.90%,中国化学、中国中冶、中国能建、中国交建新签增速领跑,分别同比增长37.32%、22.15%、20.62%、15.54%;3)减值损失:23H1,8家建筑央企合计资产减值损失和信用减值损失分别-51.44、-146.16亿元,同比分别少计提21.61、14.18亿元;4)应收账款、合同负债占资产比:23H1,八大建筑央企应收账款、合同负债占资产比整体下降,中国化学、中国能建、中国中铁同比分别降低4.73、3.00、1.33pct;5)应收账款、存货周转天数:建筑央企回款能力走势分化。23H1,中国中铁、中国铁建、中国中冶和中国化学应收账款周转天数同比减少,其他4家央企同比增加;6)毛利率/净利率:23H1,除中国建筑毛利率小幅下降外,其余7家建筑央企均保持稳定或小幅提升,中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶净利率分别同比上升0.25、0.11、0.09、0.05pct;7)经营性现金流:23H1,中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国能建、中国化学6家企业同比有所改善,中国交建、中国电建同比承压。 “一利五率”指标复盘:指标优化彰显改革成效,营业现金比率改善明显。1)利润总额:23H1,8家建筑央企利润总额同比+3.7%,其中中国中冶、中国化学领跑,同比分别+18.0%、+12.1%;23Q2,8家建筑央企利润总额增速达1.3%,中国中冶、中国能建领跑,分别为+20.5%、+17.9%;2)资产负债率:23H1,8大建筑央企资产负债率维稳,中国能建、中国交建负债率管控较好,同比分别下降1.1、0.7pct;3)净资产收益率:23H1,中国化学净资产收益率同比提升0.1pct;23Q2,除中国中铁同比提升0.1pct、中国化学同比持平外,其他6家建筑央企净资产收益率同比略降;4)营业现金比率:23H1,8大建筑央企中5家营业现金比率上升,平均营业现金比率-5.0%,同比提升1.4pct;23Q2,中国化学现金流管控成效显著,yoy+6.8pct;5)研发经费投入强度:23H1,中国电建、中国中冶、中国化学研发强度位列前3,研发支出占营收分别为2.82%、2.72%、2.67%;中国能建、中国化学、中国中铁研发支出占比上升最快,分别上升0.31、0.24、0.14pct;6)全员劳动生产率:23H1,8大建筑央企中6家全员劳动生产率上升。其中,中国中冶、中国建筑、中国交建劳动生产率位列TOP3,中国能建、中国中冶、中国化学劳动生产率上升最快。 【子板块】:基建市政韧性强、房建板块回暖 基建市政:经济面政策面协同发力、营收净利保持稳增。1)上半年回顾:23H1,基建市政板块营收合计22409亿元、同比稳增4.5%,归母净利润合计612.8亿元,同比稳增5.7%;23Q2,营收合计11759亿元、同比稳增4.5%,归母净利润合计327.8亿元,同比稳增2.3%;2)下半年展望:稳增长背景下交通基础设施投资稳步回升、地产政策回暖背景下城市建设行业承压或减轻。建议关注城中村改造、一揽子化债背景下订单、回款边际改善的建筑央企、地方国企。 房屋建设:政策加持、企稳房建市场需求,经营性现金流稳中有增。1)上半年回顾:23H1,房屋建设板块营收合计14288亿元、同比稳增6.4%,归母净利润合计323.0亿元,同比稳增4.1%;23Q2,板块营收合计7594.2亿元、同比稳增5.3%,归母净利润合计158.7亿元,同比下降5.4%、降幅较22年同期-2pct,经营性现金流净额681.8亿元、同比多流入78.5亿元;2)下半年展望:“稳增长、稳就业”背景下房建市场潜力有望得到挖掘,城市更新助力房建发展。建议关注行业回款情况良好、现金流持续改善背景下头部企业。 国际工程:营收整体稳中有升、盈利能力继续改善。1)上半年回顾:23H1,国际工程板块营收合计468亿元、同比高增20.7%,归母净利润合计24.8亿元,同比稳增13.6%;23Q2,板块营收合计241亿元、同比高增16.0%,归母净利润合计13.5亿元,同比稳增4.3%;2)下半年展望:“一带一路”再升温,海外工程市场前景广阔。“一带一路”十周年背景下,海外订单签署有望放量,建议持续关注国际工程公司。 工程咨询:政策助力业绩修复、经营性现金流好转。1)上半年回顾:23H1,工程咨询板块营收合计448亿元、同比稳增5.6%,归母净利润合计24.6亿元,同比稳增4.6%,应收账款周转天数147天、较去年同期大幅减少74天;23Q2,板块营收合计248亿元、同比高增7.1%,归母净利润合计15.3亿元、同比-9.0%,经营性现金流回正、为10.8亿元、同比多流入14.6亿元;2)下半年展望:稳增长背景下工程设计咨询领域加速投入数字中国建设或成拐点,数字化技术应用为行业发展方向。工程咨询行业提质增效背景下,建议关注布局AI+建筑、BIM设计、数字化转型细分龙头。 钢结构:营业收入稳增,经营性现金流大幅改善。1)上半年回顾:23H1,钢结构板块营收合计404亿元、同比稳增12.5%,归母净利润合计15.6亿元,同比-1.7%; 23Q2,板块营收合计212亿元、同比稳增8.9%,归母净利润合计9.0亿元、同比-0.8%,经营性现金流净额9.7亿元,同比多流入7.6亿元;2)下半年展望:政策回暖背景下,装配式、绿色建筑逆势增长,钢结构住宅成为行业发展方向。行业出清和升级背景下,建议关注布局工业化和绿色转型龙头企业。 装修装饰:政策助力业绩修复、经营性现金流好转。1)上半年回顾:23H1,装修装饰板块营收合计503亿元、同比稳增1.8%,归母净利润合计0.0亿元,较去年同期-2.2亿元回正;23Q2,板块营收合计294.8亿元、同比稳增4.6%,归母净利润合计0.01亿元、较去年同期-5.2亿元转正,经营性现金流净额19.7亿元、同比多流入11.2亿元;2)下半年展望:稳增长背景下公装有望迎复苏、地产政策回暖背景下家装业务或迎拐点,装配式装修模式和装饰工程总承包为行业发展方向。行业加速出清背景下,关注现金流向好、全流程管控力强的头部企业。 园林工程:增速放缓、应收账款回收困难,现金流持续紧张。1)上半年回顾: 23H1,园林工程板块营收合计119亿元、同比-11.3%,归母净利润合计-16.7亿元,较去年同期-11.0亿元减少5.7亿元;23Q2,板块营收合计69亿元、同比降低3.9%,归母净利润合计-8.9亿元,较去年同期-2.9亿元减少6亿元;2)下半年展望:行业整体承压、城乡建设绿色发展为主要需求增长点,看好城中村改造背景下市政园林订单增长、化债政策下回款改善。行业出清背景下,建议关注多元化布局龙头企业。 【投资建议】:改革成效已现、板块分化延续,看好低估值绩优白马、现代化产业体系、城中村三主线 主线一:坚定看好国企改革基本面改善,回调后布局绩优低估值央国企。1)重点关注防御高股息品种:8大央企中低估值、股息率超4%的A&H个股,具备抗下行风险,防御性强。建筑央企:重点推荐中国交建(0.53xPB,股息率H股5.7%/A股2.3%)、中国铁建(0.46xPB,7.5%/3.8%)、中国中铁(0.58xPB,6.7%/3.7%)、中国中冶(0. 72xPB,7.2%/3.0%),重点关注中国建筑(0.56xPB,5.4%);地方国企:重点推荐安徽建工(0.88xPB,6.4%),重点关注隧道股份(0.65xPB,5.4%)、上海建工(0. 79xPB,4.0%)、浙江交科(0.76xPB,3.2%)等;2)重点关注顺周期弹性品种:中国化学(0.85xPB),顺周期、股价底部(PE分位数4%、PB分位数5%)、海外订单有望放量。据10月8日公告,公司签署全球最大甲醇项目FEED+EPC合同,金额65 0.5亿元,为2020年以来中国企业“走出去”最大合同额项目。 主线二:重点关注现代化产业体系。看好钢结构需求复苏、布局氢能、洁净室工程、AI+建筑等标的。重点推荐:中国能建(0.98xPB)、鸿路钢构(12.5xPE,23年业绩,下同)、圣晖集成(20.0xPE)、华电重工(21.4xPE),重点关注柏诚股份(34.0x P E- TTM )、太极实业(-35.0xPE- TTM )、亚翔集成(18.2xPE- TTM )、盛剑环境(30. 0xPE- TTM )。 主线三:重视城中村改造政策下,房建类工程建设、规划设计和检测评估3大地产链板块。1)工程建设板块:重点推荐中国交建(0.53xPB、城中村改造贡献的经营数据弹性8.2%)、中国铁建(0.46xPB、4.4%)、中国中冶(0.72xPB、9.8%)、安徽建工(0. 88xPB、6.5%);重点关注中国建筑(0.56xPB、11.4%)、上海建工(0.79xPB、6.9%)、隧道股份(0.65xPB、1.3%)、陕建股份(0.65xPB、13.6%);2)规划设计板块:重点关注华阳国际(16.7xPE- TTM 、27.3%)、祁连山(中交设计)(17.2xPE- TTM 、2. 8%)、华建集团(13.0xPE- TTM 、6.2%)、启迪设计(181.4xPE- TTM 、2.3%);3)检测评估板块:重点关注深圳瑞捷(56.5xPE- TTM 、40.5%)、上海建科(21.0xPE-、6.1%)。 TTM 风险提示:基建投资增速不及预期;房地产投资增速不及预期;国企改革进程不及预期;国际业务开展不及预期;城中村改造推进力度不及预期。 1、建筑行业:行业增速稳健,板块分化延续 1.1建筑业:23H1行业增速稳健,板块新签景气度分化 国家统计局口径下,建筑全行业订单/营收持续增长:新签额方面,23H1,建筑业(国家统计局口径)实现新签合同额15.4万亿元,同比+3.1%,较22H1同期增速3.9%放缓0.8pct;23Q2,建筑业实现新签合同额8.5万亿元,同比-1.4%,增速放缓。总产值方面,23H1,实现总产值13.2万亿元,同比+5.9%,较22H1同期增速7.6%放缓1.7pct;23Q2,建筑业实现总产值7.8万亿元,同比+0.2