2023年业绩不达预期，1Q24表现及全年指引乏力

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2024年 3月 21日 李宁 (2331 HK)2023年业绩不达预期，1Q24表现及全年指引乏力 2023 年净利润未达预期： 公司净利润同比下降 22%（低于一致预期的同比下降约13%，与我们预期的同比下降25%一致）。销售额从 2023上半年的 +13%放缓至 2023下半年的 +1%，这导致经营去杠杆化和2023下半年经营利润率下降至 8.0%（去年同期为 16.7%）。按渠道划分，零售/批发/电商分别同比增长 37%/-11%/-0.2%，原因是李宁在下半年大力削减对分销商的订单，以维持健康的库销比（2023 年底为 3.6 倍）。按类别划分，跑步和健身类产品的销售额在下半年加速增长，而篮球和运动生活类产品的销售额则出现环比下降。 2024 年1季度零售流水持平；2024 年指引低于预期： 2024 年 1季度至今销售额「环比持平」，低于 2023 年 4 季度的 20~30%低段。管理层预计 2024 年销售同比增长中个位数（低于一致预期的 11%和我们预期的 8%），净利润率预期为10-20%低段（一致预期为 13%，我们预期为 11%）。预计所有渠道都将实现类似的增长，包括电商（占销售额的 30%）。 为一线城市中的大型门店进行资产减值拨备： 过去两年，李宁主要在一二线城市扩张，但随着耐克/阿迪达斯的竞争加剧，李宁在一线城市的大型直营门店人流量下降，导致 3.35 亿人民币的减值，如果市场条件没有改善，该支出可能会再次出现。 私有化？不排除可能性： 李宁先生在回答有关媒体报道的潜在私有化计划的问题时，没有排除任何方案，而是表示会考虑所有能提高股东回报的方案。他还表示，暂时不需要做出任何决定或宣布。 股价为何在绩后涨？尽管业绩/指引未达预期，但股价在业绩公布后仍上涨 5.7%（恒指当日持平）。与其说长期基本面的改善，我们将股价表现归因于：（1）私有化猜测；（2）空头回补，有鉴于业绩前的空头比率较高；或（3）渠道库存问题已经结束，市场可能认为指引过于保守。 维持中性，目标价 21.0 港元：我们仍然担心李宁在单一品牌战略下的长期增长前景和较低的 ROE。我们将每股盈利和目标价微调至 21.0 港元（原 16.7 港元），基于 13.4 倍的 2024-25E 平均市盈率（原为 12 倍 2024 年市盈率），对应 1.0 倍的 PEG，2024-26E 每股盈利年复合增长率为 13.4%。 维持 "中性 "评级，目标价 21.0 港元： 我们仍然担心李宁在单一品牌战略下的长期增长前景和较低的 ROE。 我们将每股盈利和目标价微调至 21.0 港元。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本文翻译自“Li Ning Co (2331 HK) - 2023 Results miss; 1Q24 lackluster while full year guidance underwhelms”，原报告发布于 2024年 3月20日收盘价目标价潜在涨幅港元21.45港元21.00-2.1%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)25,80327,59829,82032,51034,701同比增长(%)14.37.08.09.06.7净利润(百万人民币)4,0643,1873,4264,0784,724每股盈利(人民币)1.551.231.321.581.83同比增长(%)-2.9-20.77.519.015.8市盈率(倍)12.716.014.912.510.8每股账面净值(人民币)9.309.4410.3411.2712.33市账率(倍)2.122.091.911.751.60股息率(%)2.42.83.03.64.2个股评级中性3/237/2311/233/24-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2331 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)61.9052周低位(港元)15.12市值(百万港元)55,236.11日均成交量(百万)39.49年初至今变化(%)2.63200天平均价(港元)23.96吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 2024年 3月 21日李宁 (2331 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023 业绩回顾图表 1: 李宁2023年业绩概览与一致预期 20222023 2023E 1H232H231H232H23百万人民币，截至 12 月 31日实际实际% YoYCons.% var.实际实际% YoY% YoY销售 25,803 27,598 7.0%27,947 -1.2%14,019 13,580 13.0%1.4%毛利12,485 13,352 6.9%13,481 -1.0%6,839 6,513 10.3%3.6%经营费用7,598 9,793 28.9%9,335 4.9%4,364 5,429 22.7%34.4% 租金相关费用*1,446 1,930 33.5% 948 983 37.1%30.3% 人工费用1,989 2,392 20.2% 1,161 1,231 27.5%14.1% 广告促销费用2,279 2,496 9.5% 1,042 1,454 6.2%12.0% 研发费用534 618 15.7% 291 327 21.6%11.0% 其他经营费用2,795 4,287 53.4% 922 1,434 25.4%133.4%经营利润4,887 3,559 -27.2%4,146 -14.2%2,475 1,084 -6.4%-51.7%税前利润5,415 4,256 -21.4%4,670 -8.9%2,801 1,455 -4.0%-41.7%净利润4,064 3,187 -21.6%3,531 -9.7%2,121 1,066 -3.1%-43.2% 占销售比例 毛利率48.4%48.4%0.0%48.2%0.1%48.8%48.0%-1.2%1.0%经营费用率29.4%35.5%6.0%33.4%2.1%31.1%40.0%2.5%9.8% 租金相关费用*5.6%7.0%1.4% 6.8%7.2%1.2%1.6% 人工费用7.7%8.7%1.0% 8.3%9.1%0.9%1.0% 广告促销费用8.8%9.0%0.2% 7.4%10.7%-0.5%1.0% 研发费用2.1%2.2%0.2% 2.1%2.4%0.1%0.2% 其他经营费用10.8%15.5%4.7% 6.6%10.6%0.7%6.0%经营利润率18.9%12.9%-6.0%14.8%-1.9%17.7%8.0%-3.6%-8.8%税前利润率21.0%15.4%-5.6%16.7%-1.3%20.0%10.7%-3.5%-7.9%净利润率15.7%11.5%-4.2%12.6%-1.1%15.1%7.8%-2.5%-6.1% 现金周转周期（天） 27.5 34.5 32.5 32.7 13.05.5 库存周转天数 57.6 63.0 57.8 59.6 2.73.0 应收账款周转天数 13.6 14.7 14.5 16.2 -0.11.9 应付账款周转天数 43.6 43.2 39.7 43.0 -10.4-0.5资料来源：公司资料 2024年 3月 21日李宁 (2331 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 李宁: 按渠道划分的季度运营指标 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23同店销售增长 (% 同比)李宁全品牌n/a-5212n/a82282222-128-18-82512 线下n/a-15-55n/a78n/an/an/an/an/an/an/an/an/a15 零售 (线下)n/a-18-58n/a92322525-185-28-28538 批发 (线下)n/a-12-55n/a72251812-188-22-22-125 电商122538328888352835215-2-222-25零售流水增长 (% 同比)李宁全品牌 (除李宁 Young)-18-55158892423228-815-12515522 线下-22-12-2128292382825-815-18818828 零售 (线下)-35-12059288352835-822-1515282252 批发 (线下)-18-8-2128292382822-812-22515218 电商12284235100985542355255-121225销售点 (POS)Total POS7,2516,9837,1046,9336,7996,7456,4907,1377,0077,1127,3397,6037,4597,4487,6647,668 李宁6,2255,9736,0525,9125,7845,7045,8035,9355,8725,9376,1016,2956,2066,1676,2946,240 零售 (线下)1,2661,2391,2621,1491,1251,0881,0931,1651,1771,2651,3441,4301,4501,4231,4871,498 批发 (线下)4,9594,7344,7904,7634,6594,6164,7104,7704,6954,6724,7574,8544,7564,7444,8074,742 李宁 Young1,0261,0101,0521,0211,0151,0411,1371,2021,1351,1751,2381,3081,2531,2811,3701,428销售点变动 (季度环比)整体(299)(268)121(171)(134)(54)195197(130)105227264(144)(11)2164 李宁(224)(252)79(140)(128)(80)99132(63)65164194(89)(39)127(54) 零售 (线下)(26)(27)23(113)(24)(37)5721288798620(27)6411 批发 (线下)(198)(225)56(27)(104)(43)9460(75)(23)8597(109)(12)63(65) 李宁 Young(75)(16)42(31)(6)269665(67)406370(55)288958销售点变动 (同比增长率)整体2(4)(5)(8)(6)(3)(2)335676541李宁(1)(7)(8)(8)(7)(5)(4)02456643-1零售 (线下)