2023年业绩不达预期，1Q24表现及全年指引乏力

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元21.45 目标价 港元21.00 潜在涨幅 -2.1% 2024年3月21日 李宁(2331HK) 2023年业绩不达预期，1Q24表现及全年指引乏力 2023年净利润未达预期：公司净利润同比下降22%（低于一致预期的同比下降约13%，与我们预期的同比下降25%一致）。销售额从2023上半年的+13%放缓至2023下半年的+1%，这导致经营去杠杆化和2023下半年经营利润率下降至8.0%（去年同期为16.7%）。按渠道划分，零售/批发/电商分别同比增长37%/-11%/-0.2%，原因是李宁在下半年大力削减对分销商的订单，以维持健康的库销比（2023年底为3.6倍）。按类别划分，跑步和健身类产品的销售额在下半年加速增长，而篮球和运动生活类产品的销售额则出现环比下降。 2024年1季度零售流水持平；2024年指引低于预期：2024年1季度至今销售额「环比持平」，低于2023年4季度的20~30%低段。管理层预计2024年销售同比增长中个位数（低于一致预期的11%和我们预期的8%） ，净利润率预期为10-20%低段（一致预期为13%，我们预期为11%）。预计所有渠道都将实现类似的增长，包括电商（占销售额的30%）。 为一线城市中的大型门店进行资产减值拨备：过去两年，李宁主要在一二线城市扩张，但随着耐克/阿迪达斯的竞争加剧，李宁在一线城市的大型直营门店人流量下降，导致3.35亿人民币的减值，如果市场条件没有改善，该支出可能会再次出现。 私有化？不排除可能性：李宁先生在回答有关媒体报道的潜在私有化计划的问题时，没有排除任何方案，而是表示会考虑所有能提高股东回报的方案。他还表示，暂时不需要做出任何决定或宣布。 股价为何在绩后涨？尽管业绩/指引未达预期，但股价在业绩公布后仍上涨5.7%（恒指当日持平）。与其说长期基本面的改善，我们将股价表现归因于：（1）私有化猜测；（2）空头回补，有鉴于业绩前的空头比率较高；或（3）渠道库存问题已经结束，市场可能认为指引过于保守。 维持中性，目标价21.0港元：我们仍然担心李宁在单一品牌战略下的长期增长前景和较低的ROE。我们将每股盈利和目标价微调至21.0港元（原 16.7港元），基于13.4倍的2024-25E平均市盈率（原为12倍2024年市盈率），对应1.0倍的PEG，2024-26E每股盈利年复合增长率为13.4%。 个股评级 中性 1年股价表现 2331HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)61.90 52周低位(港元)15.12 市值(百万港元)55,236.11 日均成交量(百万)39.49 年初至今变化(%)2.63 200天平均价(港元)23.96 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览 本文翻译自“LiNingCo 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 25,803 27,598 29,820 32,510 34,701 (2331HK)-2023Resultsmiss; 同比增长(%) 14.3 7.0 8.0 9.0 6.7 1Q24lacklusterwhilefullyear 净利润(百万人民币) 4,064 3,187 3,426 4,078 4,724 guidanceunderwhelms”， 每股盈利(人民币) 1.55 1.23 1.32 1.58 1.83 原报告发布于2024年3月 同比增长(%) -2.9 -20.7 7.5 19.0 15.8 20日 市盈率(倍) 12.7 16.0 14.9 12.5 10.8 每股账面净值(人民币) 9.30 9.44 10.34 11.27 12.33 市账率(倍) 2.12 2.09 1.91 1.75 1.60 股息率(%) 2.4 2.8 3.0 3.6 4.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023业绩回顾 图表1:李宁2023年业绩概览与一致预期 2022 百万人民币，截至12月31日实际 2023 实际 %YoY 2023E Cons.%var. 1H23 实际 2H23 实际 1H23 %YoY 2H23 %YoY 销售25,803 27,598 7.0% 27,947-1.2% 14,019 13,580 13.0% 1.4% 毛利12,485 13,352 6.9% 13,481-1.0% 6,839 6,513 10.3% 3.6% 经营费用7,598 9,793 28.9% 9,3354.9% 4,364 5,429 22.7% 34.4% 租金相关费用*1,446 1,930 33.5% 948 983 37.1% 30.3% 人工费用1,989 2,392 20.2% 1,161 1,231 27.5% 14.1% 广告促销费用2,279 2,496 9.5% 1,042 1,454 6.2% 12.0% 研发费用534 618 15.7% 291 327 21.6% 11.0% 其他经营费用2,795 4,287 53.4% 922 1,434 25.4% 133.4% 经营利润4,887 3,559 -27.2% 4,146-14.2% 2,475 1,084 -6.4% -51.7% 税前利润5,415 4,256 -21.4% 4,670-8.9% 2,801 1,455 -4.0% -41.7% 净利润4,064 3,187 -21.6% 3,531-9.7% 2,121 1,066 -3.1% -43.2% 占销售比例 毛利率48.4% 48.4% 0.0% 48.2%0.1% 48.8% 48.0% -1.2% 1.0% 经营费用率29.4% 35.5% 6.0% 33.4%2.1% 31.1% 40.0% 2.5% 9.8% 租金相关费用*5.6% 7.0% 1.4% 6.8% 7.2% 1.2% 1.6% 人工费用7.7% 8.7% 1.0% 8.3% 9.1% 0.9% 1.0% 广告促销费用8.8% 9.0% 0.2% 7.4% 10.7% -0.5% 1.0% 研发费用2.1% 2.2% 0.2% 2.1% 2.4% 0.1% 0.2% 其他经营费用10.8% 15.5% 4.7% 6.6% 10.6% 0.7% 6.0% 经营利润率18.9% 12.9% -6.0% 14.8%-1.9% 17.7% 8.0% -3.6% -8.8% 税前利润率21.0% 15.4% -5.6% 16.7%-1.3% 20.0% 10.7% -3.5% -7.9% 净利润率15.7% 11.5% -4.2% 12.6%-1.1% 15.1% 7.8% -2.5% -6.1% 现金周转周期（天）27.5 34.5 32.5 32.7 13.0 5.5 库存周转天数57.6 63.0 57.8 59.6 2.7 3.0 应收账款周转天数13.6 14.7 14.5 16.2 -0.1 1.9 应付账款周转天数43.6 43.2 39.7 43.0 -10.4 -0.5 资料来源：公司资料 图表2:李宁:按渠道划分的季度运营指标 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 同店销售增长(%同比)李宁全品牌 n/a -5 2 12 n/a 82 28 22 22 -12 8 -18 -8 2 5 12 线下 n/a -15 -5 5 n/a 78 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 15 零售(线下) n/a -18 -5 8 n/a 92 32 25 25 -18 5 -28 -2 8 5 38 批发(线下) n/a -12 -5 5 n/a 72 25 18 12 -18 8 -22 -2 2 -12 5 电商 12 25 38 32 88 88 35 28 35 2 15 -2 -22 2 -2 5 零售流水增长(%同比)李宁全品牌(除李宁Young) -18 -5 5 15 88 92 42 32 28 -8 15 -12 5 15 5 22 线下 -22 -12 -2 12 82 92 38 28 25 -8 15 -18 8 18 8 28 零售(线下) -35 -12 0 5 92 88 35 28 35 -8 22 -15 15 28 22 52 批发(线下) -18 -8 -2 12 82 92 38 28 22 -8 12 -22 5 15 2 18 电商 12 28 42 35 100 98 55 42 35 5 25 5 -12 12 2 5 销售点(POS)TotalPOS 7,251 6,983 7,104 6,933 6,799 6,745 6,490 7,137 7,007 7,112 7,339 7,603 7,459 7,448 7,664 7,668 李宁 6,225 5,973 6,052 5,912 5,784 5,704 5,803 5,935 5,872 5,937 6,101 6,295 6,206 6,167 6,294 6,240 零售(线下) 1,266 1,239 1,262 1,149 1,125 1,088 1,093 1,165 1,177 1,265 1,344 1,430 1,450 1,423 1,487 1,498 批发(线下) 4,959 4,734 4,790 4,763 4,659 4,616 4,710 4,770 4,695 4,672 4,757 4,854 4,756 4,744 4,807 4,742 李宁Young 1,026 1,010 1,052 1,021 1,015 1,041 1,137 1,202 1,135 1,175 1,238 1,308 1,253 1,281 1,370 1,428 销售点变动(季度环比)整体 (299) (268) 121 (171) (134) (54) 195 197 (130) 105 227 264 (144) (11) 216 4 李宁 (224) (252) 79 (140) (128) (80) 99 132 (63) 65 164 194 (89) (39) 127 (54) 零售(线下) (26) (27) 23 (113) (24) (37) 5 72 12 88 79 86 20 (27) 64 11 批发(线下) (198) (225) 56 (27) (104) (43) 94 60 (75) (23) 85 97 (109) (12) 63 (65) 李宁Young (75) (16) 42 (31) (6) 26 96 65 (67) 40 63 70 (55) 28 89 58 销售点变动(同比增长率)整体 2 (4) (5) (8) (6) (3) (2) 3 3 5 6 7 6 5 4 1 李宁 (1) (7) (8) (8) (7) (5) (4) 0 2 4 5 6 6 4 3 -1 零售(线下) (20) (10) (6) (11) (11) (12) (13) 1 5 16 23