1Q24收入符合预期但利润率低于预期，维持全年指引

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年4月30日 药明康德（2359.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 48.0 +32% 36.3 32.6-103.6 134,666 近3月日均成交额（百万港元）451 市场预期区间 HK$28.0 HK$36.3HK$128.0 HK$48.0 28 128 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币）潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 52周内股价区间（人民币）总市值（百万人民币） 60.0 +35% 44.6 45.2-93.6 124,549 近3月日均成交额(百万人民币)4,812 市场预期区间 RMB25.5 RMB44.6RMB60.0 RMB128.0 25. SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2024年4月29日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 药明康德（2359.HK/603259.CH）：1Q24收 浦银国际 入符合预期但利润率低于预期，维持全年指引 药明康德1Q24收入符合我们预期，但经调整Non-IFRS归母净利润低于预期。公司维持全年指引不变，上半年收入有望占全年收入42%-45%，利润率有望随着产能爬坡逐季改善。维持港股和A股目标价。 1Q24收入符合我们预期，但经调整Non-IFRS归母净利润低于预期：1Q24总收入为79.8亿元（-11%YoY,-26.1%QoQ），符合我们预期，略低于VisibleAlpha一致预期，其中非新冠收入同比下降1.8%；经调整Non-IFRS归母净利润为19.1亿元（-18.3%YoY,-28.8%QoQ）， 公司研究 不及我们预期和VisbileAlpha一致预期，不及我们预期主要由于Non-IFRS调整项总和低于预期导致（股权激励费用和汇兑损益低于预期及权益类投资损失高于预期）。利润率方面，1Q24报表口径毛利润率为37.7%（-1.7pptsYoY,-2.2pptsQoQ），经调整non-IFRS毛利率为38.7%(-2.3pptsYoY,-2.4pptsQoQ)；经调整Non-IFRS归母净利润率为24%(-2.2pptsYoY,-0.9pptsQoQ)。管理层表示，1Q24利润率下降主要受项目交付节奏和产能爬坡利用率较低影响。 早期业务受行业融资疲软影响：1Q24药明康德各早期阶段业务均出现不同程度的同比环比下降，包括WuxiChemistry板块下R收入（-17.5%YoY,-19.7%QoQ），WuxiTesting板块下实验室分析与测试服务(-0.6%YoY,-15.5%QoQ)，WuxiBiology板块收入(-2.8%YoY, 药明康德（2359.HK/603259.CH） -14.7%QoQ)。根据管理层发言，新药研发早期阶段业务目前仍然受到投融资疲软影响，客户处于观望状态，导致新签订单略有放缓，因此早期阶段收入目前仍没看到明显恢复。此外，由于实验室测试服务一半业务来自国内，激烈竞争下价格压力较大，也一定程度影响了单季新签订单转化为收入。考虑到降息预期已进一步推迟至2024年底，我们对早期业务收入增速持较为保守态度。 美国生物安全法草案负面影响开始显现：一方面，美国生物安全法案草案已明显影响WuxiATU业务获取新订单和新客户（由于涉及提取病人细胞，客户担忧增加），因此该板块1Q24收入同比下跌13.6%、环比下跌0.4%。另一方面，个别早期研发客户由于议案草案的扰动取消了部分早期研发服务。目前草案尚无新进展，考虑到部分客户已受法案草案影响而持观望态度、1Q24美国客户非新冠收入基本和1Q23持平、1Q24新增300+客户中40%来自于欧美（我们推测可能欧洲客户新增占多），我们对于美国客户全年收入增速持保守谨慎态度。 维持全年指引，上半年收入预计占全年收入42%-45%；CDMO业务剔除新冠商业化项目预计全年维持双位数增长：公司维持之前所说的全年指引，即收入实现-5%~+0.4%YoY，经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平。2024上半年收入有望占到全年收入42%-45%左右。随着产能的爬坡，利润率有望逐季改善。1Q24D&M收入为40亿元（-11.9%YoY,-33.2%QoQ），其中剔除新冠商业化项目后D&M收入增长+1.2%YoY，主要受到项目交付节奏季度间波动影响。1Q24新增11个商业化和临床III期项目（包括新增2个商业化项目），管 理层预计CDMO收入会逐步增长，扣除新冠商业化项目收入，全年有望实现双位数增长。另外，TIDES业务在1Q24实现收入7.8亿元 （+43.1%YoY,-41.8%QoQ,环比下降主要受项目交付节奏影响），1Q24在手订单增长了110%YoY，全年收入预计增长60%YoY左右。目前TIDES新增加的22000升产能正在进行商业化生产PPQ。 维持港股48港元和A股目标价人民币60元：基于更新的财务信息，我们将2024/2025/2026E经调整归母净利润略微下调1.7%/0.2%/0.6%。维持港股48.0港元和A股目标价人民币60.0元。 投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 39,355 40,341 38,314 40,673 44,113 同比增速（%） 72% 3% -5% 6% 8% 归母净利润 8,814 10,690 9,523 10,456 11,527 同比增速（%） 73% 21% -11% 10% 10% PE（X） 9.8 8.4 9.0 8.3 7.6 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表2：药明康德业绩概要 人民币千元 1Q24A 4Q23A 1Q23A YoY QoQ 营业收入 7,981,934 10,799,481 8,963,742 -11.0% -26.1% 毛利润 3,005,748 4,300,996 3,525,642 -14.7% -30.1% 经调整Non-IFRS毛利润 3,089,009 4,442,019 3,670,990 -15.9% -30.5% 归母净利润 1,942,211 2,613,746 2,168,129 -10.4% -25.7% 经调整Non-IFRS归母净利润 1,913,109 2,687,456 2,342,110 -18.3% -28.8% 毛利率 37.7% 39.8% 39.3% -1.7% -2.2% 经调整Non-IFRS毛利率 38.7% 41.1% 41.0% -2.3% -2.4% 归母净利润率 24.3% 24.2% 24.2% 0.1% 0.1% 经调整Non-IFRS归母净利润率 24.0% 24.9% 26.1% -2.2% -0.9% 板块收入WuxiChemistry 5,562,629 7,930,103 6,432,782 -13.5% -29.9% WuxiTesting 1,490,610 1,685,422 1,452,877 2.6% -11.6% WuXiBiology 560,808 657,641 576,998 -2.8% -14.7% WuxiATU 280,266 281,342 324,485 -13.6% -0.4% WuxiDDSU 80,078 235,353 165,976 -51.8% -66.0% 其他业务 7,543 9,619 10,624 -29.0% -21.6% 板块经调整Non-IFRS毛利率 38.7% 41.1% 41.0% -2.3% -2.4% WuxiChemistry 43.3% 43.6% 44.9% -1.6% -0.3% WuxiTesting 35.6% 38.8% 36.3% -0.7% -3.2% WuXiBiology 38.5% 41.2% 41.5% -3.0% -2.7% WuxiATU -32.8% -22.1% -7.4% -25.4% -10.7% WuxiDDSU 26.9% 46.7% 24.0% 2.9% -19.8% 其他业务 55.8% 99.4% 0.0% 55.8% -43.6% 资料来源：公司资料、浦银国际 财务报表分析与预测-药明康德（2359.HK） 利润表 现金流量表 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万人民币） 2022 2023 2024E 202 营业总收入 39,355 40,341 38,314 40,673 44,113 税前利润 10,618 12,930 11,520 1 营业成本 -24,848 -23,968 -22,841 -23,946 -25,854 物业、厂房及设备折旧 1,772 2,433 2,665 毛利率 37% 41% 40% 41% 41% 营运资金变动 -2,125 -3,551 -4,828 其他 -36 830 销售费用 -732 -701 -728 -732 -794 经营现金流 10,230 12,641 销售费用率 2% 2% 2% 2% 2% 管理费用 -2,944 -2,995 -2,950 -3,112 -3,330 购买物业、厂房及设备 -9,798 -5,50 管理费用率 7% 7% 8% 8% 8% 其他 1,010 营业利润 9,217 11,236 10,377 11,419 12,591 投资现金流 -9,311 财务费用 -160 -194 -207 -206 -205 债权融资 1,66 财务费用率 5% 5% 5% 5% 5% 股权融资 其他收入 644 962 575 610 662 其他 其他收益/损失 1,212 1,350 1,149 1,220 1,323 融资现金流 资产减值损失 -249 -358 -345 -366 -397 税前净利润 10,618 12,930 11,520 12,648 13,943 现金净流量 所得税 -1,716 -2,132 -1,901 -2,087 -2,301 有效所得税率% 16% 16% 17% 17% 17% 税后收入 8,903 10,798 9,619 10,561 11,643 主要财务 少数股东损益 89 108 96 105 116 归母净利润 8,814 10,690 9,523 10,456 11,527 每股每 资产负债表（百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 7,984 10,001 11,063 18,254 25,322 应收款项 7,590 9,373 9,522 9,867 9,953 存货 3,953 2,886 3,542 3,675 3,6 其它流动资产 4,470 8,163 8,264 8,370 流动资产合计 23,997 30,422 32,391 40,167 固定资产 23,445 25,844 28,308 30,5 商誉 1,822 1,821 1,821 可供出售金融资产 8,954 8,626 9,057 其他非流动资产 6,472 6,956 6,847 非流动资产合计 40,693 43,247 46,0 资产总计 64,690 73,669 78 短期借款 3,874 3,722 应付账款 7,253 7,3 其他应付账款 14 其它流动负债 3,357 流动负债合计 14,499 长期借款其它长期负债非流动负债合计负债总计股本储备母公司拥有人应少数股东权益负债和所E=浦