1Q24收入符合预期但利润率低于预期，维持全年指引

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 药明康德（2359.HK/603259.CH）：1Q24收入符合预期但利润率低于预期，维持全年指引 药明康德1Q24收入符合我们预期，但经调整Non-IFRS归母净利润低于预期。公司维持全年指引不变，上半年收入有望占全年收入42%-45%，利润率有望随着产能爬坡逐季改善。维持港股和A股目标价。  1Q24收入符合我们预期，但经调整Non-IFRS归母净利润低于预期：1Q24总收入为79.8亿元（-11% YoY, -26.1% QoQ），符合我们预期，略低于Visible Alpha 一致预期，其中非新冠收入同比下降1.8%； 经调整Non-IFRS归母净利润为19.1亿元（-18.3% YoY, -28.8% QoQ），不及我们预期和Visbile Alpha 一致预期，不及我们预期主要由于Non-IFRS调整项总和低于预期导致（股权激励费用和汇兑损益低于预期及权益类投资损失高于预期）。利润率方面，1Q24报表口径毛利润率为37.7%（-1.7 ppts YoY, -2.2ppts QoQ），经调整non-IFRS毛利率为38.7% (-2.3ppts YoY, -2.4ppts QoQ)；经调整Non-IFRS归母净利润率为24% (-2.2 ppts YoY, -0.9ppts QoQ)。管理层表示，1Q24利润率下降主要受项目交付节奏和产能爬坡利用率较低影响。  早期业务受行业融资疲软影响：1Q24药明康德各早期阶段业务均出现不同程度的同比环比下降，包括Wuxi Chemistry 板块下R 收入（-17.5% YoY, -19.7% QoQ），Wuxi Testing 板块下实验室分析与测试服务 (-0.6% YoY, -15.5% QoQ)，Wuxi Biology 板块收入 (-2.8% YoY, -14.7% QoQ)。根据管理层发言，新药研发早期阶段业务目前仍然受到投融资疲软影响，客户处于观望状态，导致新签订单略有放缓，因此早期阶段收入目前仍没看到明显恢复。此外，由于实验室测试服务一半业务来自国内，激烈竞争下价格压力较大，也一定程度影响了单季新签订单转化为收入。考虑到降息预期已进一步推迟至2024年底，我们对早期业务收入增速持较为保守态度。  美国生物安全法草案负面影响开始显现：一方面，美国生物安全法案草案已明显影响Wuxi ATU业务获取新订单和新客户（由于涉及提取病人细胞，客户担忧增加），因此该板块1Q24收入同比下跌13.6%、环比下跌0.4%。另一方面，个别早期研发客户由于议案草案的扰动取消了部分早期研发服务。目前草案尚无新进展，考虑到部分客户已受法案草案影响而持观望态度、1Q24美国客户非新冠收入基本和1Q23持平、1Q24新增300+客户中40%来自于欧美（我们推测可能欧洲客户新增占多），我们对于美国客户全年收入增速持保守谨慎态度。  维持全年指引，上半年收入预计占全年收入42%-45%；CDMO业务剔除新冠商业化项目预计全年维持双位数增长：公司维持之前所说的全年指引，即收入实现 -5%~+0.4% YoY，经调整Non-IFRS 归母净利润率维持去年水平。2024上半年收入有望占到全年收入42%-45%左右。随着产能的爬坡，利润率有望逐季改善。1Q24 D&M收入为40亿元（-11.9% YoY, -33.2% QoQ），其中剔除新冠商业化项目后D&M收入增长+1.2% YoY，主要受到项目交付节奏季度间波动影响。1Q24新增11个商业化和临床III期项目（包括新增2个商业化项目），管浦银国际 公司研究 药明康德（2359.HK/603259.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024年4月30日 药明康德（2359.HK） 目标价（港元） 48.0 潜在升幅/降幅 +32% 目前股价（港元） 36.3 52周内股价区间（港元） 32.6-103.6 总市值（百万港元） 134,666 近3月日均成交额（百万港元） 451 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币） 60.0 潜在升幅/降幅 +35% 目前股价（人民币） 44.6 52周内股价区间（人民币） 45.2-93.6 总市值（百万人民币） 124,549 近3月日均成交额(百万人民币) 4,812 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至2024年4月29日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$28.0 HK$36.3 HK$48.0 HK$128.0 2838485868788898108118128RMB25.5RMB44.6RMB60.0RMB128.0 25. 545. 565. 585. 5105 .5125 .5 浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 理层预计CDMO收入会逐步增长，扣除新冠商业化项目收入，全年有望实现双位数增长。另外，TIDES业务在1Q24实现收入7.8亿元（+43.1% YoY, -41.8% QoQ, 环比下降主要受项目交付节奏影响），1Q24在手订单增长了110% YoY，全年收入预计增长60% YoY左右。目前TIDES新增加的22000升产能正在进行商业化生产PPQ。  维持港股48港元和A股目标价人民币60元：基于更新的财务信息，我们将2024/2025/2026E经 调 整 归 母 净 利 润略微下调1.7%/0.2%/0.6%。维持港股48.0港元和A股目标价人民币60.0元。  投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 39,355 40,341 38,314 40,673 44,113 同比增速（%） 72% 3% -5% 6% 8% 归母净利润 8,814 10,690 9,523 10,456 11,527 同比增速（%） 73% 21% -11% 10% 10% PE（X） 9.8 8.4 9.0 8.3 7.6 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 图表 2：药明康德业绩概要 人民币 千元 1Q24A 4Q23A 1Q23A YoY QoQ 营业收入 7,981,934 10,799,481 8,963,742 -11.0% -26.1% 毛利润 3,005,748 4,300,996 3,525,642 -14.7% -30.1% 经调整Non-IFRS毛利润 3,089,009 4,442,019 3,670,990 -15.9% -30.5% 归母净利润 1,942,211 2,613,746 2,168,129 -10.4% -25.7% 经调整Non-IFRS归母净利润 1,913,109 2,687,456 2,342,110 -18.3% -28.8% 毛利率 37.7% 39.8% 39.3% -1.7% -2.2% 经调整Non-IFRS毛利率 38.7% 41.1% 41.0% -2.3% -2.4% 归母净利润率 24.3% 24.2% 24.2% 0.1% 0.1% 经调整Non-IFRS归母净利润率 24.0% 24.9% 26.1% -2.2% -0.9% 板块收入 Wuxi Chemistry 5,562,629 7,930,103 6,432,782 -13.5% -29.9% Wuxi Testing 1,490,610 1,685,422 1,452,877 2.6% -11.6% WuXi Biology 560,808 657,641 576,998 -2.8% -14.7% Wuxi ATU 280,266 281,342 324,485 -13.6% -0.4% Wuxi DDSU 80,078 235,353 165,976 -51.8% -66.0% 其他业务 7,543 9,619 10,624 -29.0% -21.6% 板块经调整Non-IFRS毛利率 38.7% 41.1% 41.0% -2.3% -2.4% Wuxi Chemistry 43.3% 43.6% 44.9% -1.6% -0.3% Wuxi Testing 35.6% 38.8% 36.3% -0.7% -3.2% WuXi Biology 38.5% 41.2% 41.5% -3.0% -2.7% Wuxi ATU -32.8% -22.1% -7.4% -25.4% -10.7% Wuxi DDSU 26.9% 46.7% 24.0% 2.9% -19.8% 其他业务 55.8% 99.4% 0.0% 55.8% -43.6% 资料来源：公司资料、浦银国际 2024-04-30 3 财务报表分析与预测 - 药明康德（2359.HK）利润表现金流量表（百万人民币）202220232024E2025E2026E（百万人民币）202220232024E2025E2026E营业总收入39,35540,34138,31440,67344,113税前利润10,61812,93011,52012,64813,943营业成本-24,848-23,968-22,841-23,946-25,854物业、厂房及设备折旧1,7722,4332,6652,8893,091毛利率37%41%40%41%41%营运资金变动-2,125-3,551-4,828221-4,083其他-3683096105116销售费用-732-701-728-732-794经营现金流10,23012,6419,45315,86313,068销售费用率2%2%2%2%2%管理费用-2,944-2,995-2,950-3,112-3,330购买物业、厂房及设备-9,798-5,500-5,000-5,000-2,000管理费用率7%7%8%8%8%其他1,010738-534-536-542营业利润9,21711,23610,37711,41912,591投资现金流-9,311-4,762-5,534-5,536-2,542财务费用-160-194-207-206-205债权融资1,668255000财务费用率5%5%5%5%5%股权融资00000其他收入644962575610662其他-2,939-6,117-2,857-3,137-3,458其他收益/损失1,2121,3501,1491,2201,323融资现金流-1,271-5,862-2,857-3,137-3,458资产减值损失-249-358-345-366-397税前净利润10,61812,93011,52012,64813,943现金净流量-3522,0171,0627,1917,068所得税-1,716-2,132-1,901-2,087-2,301有效所得税率%16%16%17%17%17%税后收入8,90310,7989,61910,56111,643主要财务比率少数股东损益8910896105116202220232024E