食品饮料行业研究周报：白酒Q3业绩整体表现好于预期、情绪向好，天润乳业业绩指引不达预期不足惧、推荐买入

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.90 沪深300指数 3340.13 上证指数 3104.27 深证成指 10711.04 中小板综指 11928.12 相关报告 1.《伊利复牌拟推定增&激励计划，白酒板块 已 连 续 四周 小 幅 反弹-食品...》，2016.10.23 2.《局部性奶源吃紧、奶价上涨已现，近期建议关注口子窖、伊力特等估...》，2016.10.17 3.《白酒板块结束五周阴跌终企稳，原奶股如遇回调则是买入良机-食品...》，2016.9.26 4.《上周澳洲奶制品价格继续全面上涨，为下周（9月20日）恒天然拍...》，2016.9.18 5.《白酒龙头表现抢眼，大众品精选个股-食品饮料行业半年报总结》，2016.9.12 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 白酒 Q3业绩整体表现好于预期、情绪向好，天润乳业业绩指引不达预期不足惧、推荐买入 投资建议  10月模拟组合：中炬高新（35%），西部牧业（35%），黑芝麻（30%）。上周我们的模拟组合回报+1.38%，跑输中信食品饮料指数的+3.42%，跑赢沪深300指数的+0.37%。  中信白酒指数本周大涨4.54%（已连续上涨五周），表现超我们前期预期。我们认为本周白酒行情主要来自两个理由：一是大盘出现显著多空分歧，部分看空资金进入白酒板块避险；二是从三季报情况来看，白酒上市公司业绩表现普遍符合预期、超预期亦不少，总体表现好于市场预期。此外，在近期反弹前，白酒板块经历了连续五周的阴跌，白酒板块估值泡沫已被有效挤出，一线及准一线的白酒板块权重股估值均已进入合理区间，三线品种股价也普遍调整15-20%，我们认为这也是近期白酒板块有所表现的前提基础。  批价有望继续稳步上扬，提供情绪基础。近期飞天茅台一批价970-990元，距站上千元仅一步之遥；五粮液（普五）一批价670-690元，中秋后因货源紧缺、经销商拿货成本上升（739元打款已成为主流），批价有小幅上扬态势。自现在至年底前，茅五泸三大巨头控量挺价战略不会发生大的转向，批价稳步上扬仍是趋势。  对于白酒的推荐标的我们维持不变，一线品种推荐顺序为泸州老窖、五粮液、贵州茅台；二三线品种因前期跌幅较深建议关注跌幅显著/有改善预期/估值合理的部分具有自下而上逻辑的口子窖（16年PE23X，高盛减持导致股价调整显著，安徽市场产品结构升级受益）、伊力特（16年PE23X，17年是新任管理层第一个完整经营年度，预计公司将开启一系列变革）。  食品板块方面，除继续推荐从奶价逻辑出发的西部牧业以及月底将解决土地问题、定增预案最后障碍即将扫除的中炬高新外，新增推荐标的——克明面业。克明面业（公司今年大概率完成约1.1亿元的股权激励业绩目标，定增股东即将于17年初解禁，目前股价相比定增价溢价仅约15%；同时公司外延方面有较强预期，前期公告控股股东设立并购基金）；西部牧业（奶价周期向上，公司为A股生鲜乳价格上涨唯一收益标的）；中炬高新（预计年底前定增预案有望公告并完成上会）。同时，由于上周天润乳业跌停，我们认为股价正逐渐进入合理价值区间，因此将其纳入到最新关注名单中。  周五天润乳业全年业绩指引不达预期导致跌停，我们认为股价50-60元为合理价值区间，建议投资者择机买入、投资成长。上周天润乳业三季报中预期全年归母净利润增速为40%~60%，推算Q4单季度业绩大幅低于市场预期导致股价跌停。单季度业绩大幅低于市场预期，我们认为主要来源于多项费用的预计计提——经营管理人员的奖励预计在Q4计提；同时部分新增固定资产投资或将在Q4开始核算折旧；此外优化牛群结构、淘汰低产牛也将带来生物性资产减值。从基本面角度出发，Q4公司销售并无明显不利信号。据近期调研情况看，10月份疆内销售环比已显著好转，基本摆脱Q3水果旺季对销售的负面影响。今年虽遭遇拉尼娜年，气候较往年同期低，但新疆主要城市已于本月陆续开启集中供暖，Q4公司主力低温酸奶产品仍有望延续旺季表现。此外，疆外销售扩张仍在有序推进，现代KA渠道也在积极洽谈当中，预计年底前将有相关配套政策出台。我们坚持看好公司管理层的能力以及务实发展实业的决心，短期费用影响不改长期看好公司发展的判断，股价50-60元是公司合理价值体现，维持“买入”评级。 2016年10月30日 食品饮料行业研究周报 评级：增持 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业回顾与展望 2016年10月24日-10月28日，沪深300上升0.37%，振幅1.56%，食品饮料板块上升3.42%，振幅4.43%。其中涨幅前三的分别是煌上煌（+28.38%），伊利股份（+10.55%），老白干酒（+10.15%），跌幅前三的分别是天润乳业（-10.44%），双汇发展（-5.70%），皇氏集团（-4.35%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅(%) 跌幅前十名 跌幅(%) 煌上煌 28.38% 天润乳业 -10.44% 伊利股份 10.55% 双汇发展 -5.70% 老白干酒 10.15% 皇氏集团 -4.35% 泸州老窖 9.25% 黑芝麻 -3.76% 会稽山 8.81% 兰州黄河 -3.19% 口子窖 7.91% 麦趣尔 -2.66% 金字火腿 7.63% 通葡股份 -1.78% 晨光生物 7.18% 青岛啤酒 -1.68% 涪陵榨菜 7.01% 佳隆股份 -1.41% 酒鬼酒 6.77% 好想你 -1.39% 来源：Wind, 国金证券研究所 上周重要公告 1. 三季度业绩 图表2：白酒行业三季度业绩 9M16 总收入（百万） 9M16 总收入YoY 9M16归母净利 （百万） 9M16归母净利YoY Q3总收入 同比增速 Q3归母净利 同比增速 贵州茅台 27,533 16.0% 12,466 9.1% 16.5% 3.6% 五粮液 17,700 17.0% 5,101 10.8% 13.5% -7.0% 洋河股份 14,667 7.4% 4,839 8.5% 9.4% 10.9% 泸州老窖 5,881 17.3% 1,506 13.7% 22.3% 30.7% 口子窖 2,335 10.5% 712 32.2% 5.9% 15.1% 今世缘 2,060 7.8% 646 12.2% 11.2% 6.9% 迎驾贡酒 2,139 -0.3% 474 21.3% 2.0% 30.5% 山西汾酒 3,401 10.6% 451 23.5% 17.8% 7.5% 顺鑫农业 8,780 16.6% 247 -14.3% 40.6% -60.2% 伊力特 1,187 2.4% 231 0.9% 4.4% -3.5% 青青稞酒 1,030 0.2% 194 -17.6% -0.1% -12.4% 金徽酒 926 12.7% 160 36.9% 4.9% 16.3% 水井坊 795 28.4% 149 110.6% 31.2% 181.3% 老白干酒 1,656 8.9% 83 45.0% 1.2% 47.1% 沱牌舍得 1,099 34.7% 55 1287.1% 69.2% 1231.8% 金种子酒 1,038 -17.8% 10 -73.8% -30.2% -119.9% 来源：国金证券研究所 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：啤酒行业三季度业绩 9M16总收入（百万） 9M16总收入YoY 9M16归母净利（百万） 9M16归母净利YoY Q3总收入 同比增速 Q3归母净利 同比增速 燕京啤酒 10,372 -9.4% 618 -27.9% -7.5% -35.9% 重庆啤酒 2,688 -4.1% 264 53.1% -6.1% 84.0% 珠江啤酒 2,911 1.3% 109 45.7% 12.2% 42.5% 西藏发展 266 -11.0% 4 -70.1% -3.8% -42.9% 惠泉啤酒 517 -20.6% 1 -98.3% -15.2% -37.3% 兰州黄河 557 -6.1% -19 -124.0% 3.7% 114.7% 来源：Wind, 国金证券研究所 图表4：黄酒行业三季度业绩 9M16总收入（百万） 9M16总收入YoY 9M16归母净利（百万） 9M16归母净利YoY Q3总收入 同比增速 Q3归母净利 同比增速 古越龙山 1,121 16.8% 96 12.4% 2.3% -3.5% 金枫酒业 753 7.3% 55 -0.3% 4.9% 11.4% 会稽山 599 7.9% 74 3.8% 35.3% 149.0% 来源：Wind, 国金证券研究所 图表5：肉制品行业三季度业绩 9M16总收入（百万） 9M16总收入YoY 9M16归母净利（百万） 9M16归母净利YoY Q3总收入 同比增速 Q3归母净利 同比增速 双汇发展 38,362.8 19.1% 3,277.1 5.1% 8.3% -1.0% 上海梅林 9,729.7 6.5% 290.5 136.7% -3.6% 83.8% 龙大肉食 3,890.0 28.0% 205.8 121.7% 12.8% 68.2% 煌上煌 950.4 3.9% 81.8 36.8% -13.0% 51.3% 百洋股份 1,481.9 15.3% 31.0 6.7% 10.2% -21.2% 金字火腿 118.2 -21.1% 20.9 -8.2% -24.4% 202.3% 得利斯 1,207.3 -2.6% 18.5 -37.1% -16.9% -48.1% 海欣食品 597.4 8.9% 8.1 135.6% 20.9% 91.3% 来源：Wind, 国金证券研究所 图表6：调味品行业三季度业绩 9M16总收入（百万） 9M16总收入Y