依沃西和K药头对头三期试验中期分析结果有望于二季度末公布

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年3月20日 评级 目标价（港元） 65.0 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） +30% 49.95 52周内股价区间（港元） 总市值（百万港元） 30.3-55.0 42,011 近3月日均成交额（百万） 197 市场预期区间 HK$49.0 HK$50.0 HK$65.0 HK$67.0 49 67 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2024年3月19日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 康方生物(9926HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 60100% 40 50% 20 0% 0 -50% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究|医药行业 浦银国际 康方生物（9926.HK）：依沃西和K药头对头三期试验中期分析结果有望于二季度末公布 公司研究 康方生物2023年收入和净利润大致符合我们预期。2023年开坦尼实现强劲增长，我们预计其2024年收入增速在20%+左右。另外，2024年研发费用预计温和增加。年内主要催化剂依沃西和K药头对头数据中期分析结果有望于二季度末公布，我们认为成功概率较高。维持“买入”评级，目标价为65港元，潜在升幅30%。 2023年业绩符合我们预期：营业收入同比+440%至人民币45.3亿元，基本符合我们的预期，其中产品销售收入同比+48%至16.3亿元 （开坦尼收入13.6亿元,强于预期；安尼可收入2亿+元，弱于预期），AK112出海授权确认首付款收入人民币29亿元；产品销售毛利率同比提升0.3pcts至91.8%；归母净利润为人民币19.4亿元，大致符合我们预期。若剔除技术授权及合作收入，公司净亏损同比收窄45%至7.9亿元。 2024年开坦尼销售收入预计将继续正向增长：2023年开坦尼强劲增长，达到销售收入13.6亿元(+146%YoY)。尽管管理层并未给出2024年具体的销售目标指引，管理层认为2024年开坦尼将继续正向增长且单一重磅药物长期年收入同比积极增长的重要性高过短期某一年迅猛增长。考虑到目前开坦尼并未纳入医保且适应症拓展最快也需要等待至2024年底/2025年初（1LGC适应症预计将于2024年底/2025年初获批，1LCC适应症预计将于年底进行NDA申报），我们认为其在2024年销售收入增速将较2023年缓和，我们预测收入增速在20%+。 康方生物（9926.HK） 2024年研发投入预计将温和增加：2023年公司研发费用为12.5亿元，较上年同比下降5%，主要由于公司加强自有研发团队建设，此前部分交由CXO的业务逐步由自有研发团队负责，在降低成本的同时提升了研发效率。展望2024年，管理层希望在保持研发高效率的前提下温和增加研发投入。在本次业绩会上，公司更新了更多偏早期管线进展，包括曼多奇单抗（AK120,IL4R）即将进入3期临床研究，莱法利单抗（AK117,CD47）已经启动全球多中心2期1LMDS试验和中国2期1LunfitAML临床试验，4款潜在FIC双抗已经进入临床（PD-1/LAG-3和TIGIT/TGF-β已完成剂量爬坡,PD-1/CD73和CLAUDIN18.2/CD47已经完成首例患者入组），首款ADC有望年底进入临床，AK139(IL4R-ST2)和AK150（三靶点抗体，靶点未披露）将于2024年底递交IND申请。 2024年/2025年初主要催化剂包括：1）3款新药物获批：伊努西单抗（AK102,PCSK9）和依沃西（AK112，PD-1/VEGF）有望于2024年中获批，依若奇单抗(IL-12/IL-23)有望于2H24获批；2）NDA：卡度尼利(PD-1/CTLA-4)有望于2024年底递交一线宫颈癌上市申请，古莫奇单抗（AK101，IL-17A）有望于2024年递交银屑病上市申请；3）重要三期临床试验读出：依沃西一线PD-L1阳性非小细胞肺癌三期试验（和K药头对头）中期分析数据读出（有望于二季度末公布）和二线EGFR-TKI进展的非鳞非小细胞肺癌三期数据读出，卡度尼利 浦银国际研究 公司研究|医药行业 一线胃癌数据三期数据读出（2024AACR）和一线宫颈癌三期数据读出，古莫奇单抗中重度银屑病三期数据读出；4）其他：潜在出海授权（重点关注卡度尼利），首个ADC产品年底IND。 估值：根据更新的研发进度和财务数据，我们缩窄2024年归母净亏损预测至1.1亿元，略微下调2025E年归母净利润至3亿元，同时我们引入2026年预测。基于DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），我们维持公司目标价为65港元，对应454亿港元市值。 投资风险：商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权不顺利。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 838 4,526 3,269 4,180 6,102 同比变动（%） 271.3% 440.3% -27.8% 27.8% 46.0% 归母净利润/(亏损) -1,168 1,942 -112 302 1,501 PS（X） 38.3 7.4 10.3 8.0 5.5 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-康方生物 利润表 现金流量表 （人民币百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E （人民币百万） 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 收入 837.7 4,526.3 3,269.2 4,179.6 6,102.3 除税前亏损： -1,422.2 1,942.5 -108.0 367.5 1,589.1 销售成本 -94.1 -133.2 -274.4 -393.2 -745.0 物业、厂房及设备折旧 91.7 140.0 197.7 225.8 238.0 毛利 743.5 4,393.0 2,994.8 3,786.5 5,357.3 使用权资产折旧 11.8 12.7 26.4 26.7 26.9 存货（增加）╱减少 -154.2 -50.0 -43.1 -99.5 -74.1 其他收入及收益净额 158.6 454.2 200.0 200.0 200.0 预付款项、其他应收款项及其他资产增 24.8 62.3 -9.5 -10.4 -11.5 行政开支 -199.0 -200.1 -251.7 -365.8 -582.9 贸易应付款项增加╱（减少） 102.6 45.9 -33.1 110.6 155.9 研发开支 -1,323.1 -1,254.0 -1,379.4 -1,489.8 -1,609.0 其他 105.0 314.4 38.3 78.5 121.7 销售费用 -552.7 -890.4 -1,221.7 -1,463.4 -1,776.4 经营活动所用现金流量净额 -1,240.4 2,467.8 68.6 699.3 2,046.1 其他开支净额 -206.3 -281.5 -250.0 -200.0 0.0 长期股权投资亏损&优先股公允价值 0.0 -191.7 -200.0 -100.0 0.0 购买物业、厂房及设备项目 -775.6 -600.0 -600.0 -400.0 -300.0 财务成本 -43.3 -87.0 0.0 0.0 0.0 购买按公允价值计入损益的金融资产 -2,870.1 -656.5 0.0 0.0 0.0 除税前利润/亏损 -1,422.2 1,942.5 -108.0 367.5 1,589.1 出售按公允价值计入损益的金融资产所 2,664.7 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 91.3 -2,740.7 -30.0 -30.0 -30.0 所得税开支 0.0 -0.2 0 0.0 238.4 投资活动所用现金流量净额 -889.7 -3,997.3 -630.0 -430.0 -330.0 净利润/净亏损 -1,422.2 1,942.4 -108.0 367.5 1,827.4 非控股权益 -253.8 0.2 4.3 65.6 326.1 新增/(偿还)银行及其他借款 1,005.0 1,100.5 339.1 43.0 47.3 母公司拥有人 -1,168.4 1,942.2 -112.3 301.9 1,501.3 股份发行开支 -5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 485.8 -139.6 0.0 0.0 0.0 融资活动所得现金流量净额 1,485.9 960.9 339.1 43.0 47.3 现金及现金等价物增加净额 -644.3 -568.6 -222.3 312.2 1,763.3 年初现金及现金等价物 2,641.6 2,092.4 1,542.3 1,320.0 1,632.2 外币汇率变动影响净值 95.1 18.5 0.0 0.0 0.0 年末现金及现金等价物 2,092.4 1,542.3 1,320.0 1,632.2 3,395.6 资产负债表 财务和估值比率 （人民币百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及设备 1,999.6 2,824.0 3,226.3 3,400.5 3,462.4 每股数据(人民币) 使用权资产 163.1 338.0 341.7 345.0 348.1 每股收益 -1.4 2.4 -0.1 0.4 1.8 无形资产 8.5 6.4 6.4 6.4 6.4 每股净资产 3.0 5.4 5.3 5.8 8.0 收购土地使用权预付款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股销售额 1.0 5.4 3.9 5.0 7.3 其他 266.3 335.9 335.9 335.9 335.9 非流动资产总值 2,437.5 3,504.3 3,910.3 4,087.7 4,152.8 同比变动(%)收入 271% 440% -28% 28% 46% 存货 341.8 391.9 435.0 534.4 608.5 税后利润 NM NM NM NM NM 预付款、其他应收款及其他资产 157.2 94.9 104.4 114.9 126.3 归母净利润 NM NM NM NM NM 按公允价值计入损益的金融资产 195.9 852.4 852.4 852.4 852.4 其他 0.1 2,499.7 2,499.7 2,499.7 2,499.7 费用率(%) 现金及现金等价物 2,092.4 1,542.3 1,320.0 1,632.2 3,395.6 销售费用/收入 -66% -20% -37% -35% -29% 流动资产总值 3,058.5 5,676.8 5,632.5 6,128.7 8,258.0 管理费用/收入 -24% -4% -8% -9% -10% 研发费用/收入 -158% -28% -42% -36% -26% 资产总计 5,495.9 9,181.1 9,542.7 10,216.5 12,410.8 利润率(%) 贸易应付款项 308.9 354.8 321.7 432.3 588.2 毛利率 89% 97% 92% 91% 88% 其他应付款项及应计费用 599.2 443.6 487.9 512.3 537.9 归母净利率 -139% 43% -3% 7% 25% 计息银行及其他借款 446.0 390.5 429.6 472.5 519.8 租赁负债 5.9 14.5 16.0 17.6 19.3 回报率(%) 应付税项 1.1 1.2 1.2 1.2