业绩符合预期，依沃西对比K药获得阳性结果

2024年08月29日 证券研究报告•2024年半年报点评当前价：45.25港元 康方生物（9926.HK）医疗保健目标价：——港元 业绩符合预期，依沃西对比K药获得阳性结果 投资要点 事件：康方生物发布2024中期业绩，2024年上半年收入10.2亿元，产品收入达7.6（+23.9%）亿元，业绩符合预期。 卡度尼利2024年上半年收入7.1亿元，两项大适应症上市在即。卡度尼利2024年上半年收入7.1亿元。卡度尼利一线宫颈癌及一线胃癌适应症临床进展顺利。2024年1月，卡度尼利联合化疗一线治疗G/GEJ腺癌的新适应症上市申请 (sNDA)获得NMPA受理。2024年4月，卡度尼利联合化疗联合或不联合贝伐珠单抗一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的sNDA获得NMPA受理。 依沃西收入1亿元，对比K药获得决定性胜出阳性结果。依沃西于2024年5 月获批上市，获批一周内，实现首批发货，上半年收入1亿元。依沃西单抗对比帕博利珠单药一线治疗PD-L1表达阳性的NSCLC的III期临床试验 （AK112-303/HARMONi-2）获得决定性胜出阳性结果，达到PFS主要研究终点，具有统计学显著意义和重大临床获益，这是全球首个及唯一单药对照帕博利珠单药取得阳性结果的III期临床试验。 持续推进肿瘤及自免领域创新产品的临床开发计划。普洛西（VEGFR-2）联合卡度尼利和化疗用于一线治疗失败的晚期G/GEJJ的III期临床试验已实现首例 受试者入组。AK117联合阿扎胞苷一线治疗骨髓增生异常综合症(MDS)的全球多中心II期临床试验入组中。AK117联合AK129（PD-1/LAG-3）治疗经典型霍奇金淋巴瘤的I期临床试验获得CDE批准开展。代谢及自免领域，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，及杂合子型家族性高胆固醇血症药物伊努西单抗和治疗银屑病的药物依若奇单抗的NDA正处于审评阶段。 盈利预测：随着公司研发的逐步聚焦，管线的逐步落地，公司业绩长期增长动力充足。预计公司2024-2026年收入分别为25.8、42.4和60.4亿元。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4526.25 2580.78 4240.83 6040.47 风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌 执业证号：S1250522120001电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn 相对指数表现 康方生物恒生指数 57% 42% 28% 13% -2% -17% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)31.8-51.95 3个月平均成交量(百万)6.86 流通股数(亿)8.66 相关研究 市值(亿)391.87 1.康方生物（9926.HK）：业绩符合预期，期待依沃西单抗上市(2024-03-21) 增长率 440.35% -42.98% 64.32% 42.44% 2.康方生物（9926.HK）：业绩符合预期， 归属母公司净利润（百万元） 2028.30 -365.33 1282.05 2796.28 多项重磅产品落地在即(2023-09-02) 增长率 273.60% -118.01% 450.93% 118.11% 每股收益EPS（元） 2.34 -0.42 1.48 3.23 净资产收益率ROE 43.23% -8.44% 22.86% 33.27% PE 17.63 -97.89 27.90 12.79 PB 7.62 8.27 6.38 4.25 数据来源：公司公告，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 假设1：假设卡度尼利一线胃癌适应症于2025年初获批上市，一线宫颈癌适应症于2025 年下半年上市。假设卡度尼利2025年底纳入医保谈判，价格下调40%。假设2024-2026年卡度尼利2/3L宫颈癌渗透率分别为17.5%、19.5%和21.5%，对应收入15.9、18.3和12.5亿元。假设2025-2026年卡度尼利1L宫颈癌渗透率分别为0.5%和3%，对应收入为1.4和 5.1亿元。假设2025-2026年卡度尼利1L胃癌渗透率分别为0.2%和2%，对应收入为1.2 和8.2亿元。合并三个适应症收入，我们预计卡度尼利2024-2026年收入为15.9、20.9和 25.8亿元。 假设2：依沃西治疗EGFRTKI治疗后进展NSCLC适应症于2024年获批上市，假设一线NSCLC于2025年下半年获批上市。假设依沃西单抗2024年底纳入医保谈判，价格下调40%。假设2024-2026年EGFRTKI治疗后进展NSCLC渗透率分别为0.8%、3.8%和5.6%，对应收入2.2、6.4和9.7亿元。假设2025-2026年一线NSCLC渗透率分别为1%和 5%，对应收入为1.4和8.2亿元。合并两项适应症收入，我们预计依沃西2024-2026年收 入为2.2、7.8和17.9亿元。 考虑派安普利单抗、自免领域病产品及里程碑收入，我们预计公司2024-2026年收入 分别为25.8、42.4和60.4亿元。 表：公司收入预测（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 45.3 25.8 42.4 60.4 AK104 13.6 15.9 20.9 25.8 AK112 2.2 7.8 17.9 派安普利单抗 2.7 2.7 2.7 2.7 自身免疫病收入 1 4 里程碑收入 31.7 5 10 10 数据来源：wind，西南证券 附：财务报表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 4041.99 3334.26 5264.93 9014.01 营业额 4526.25 2580.78 4240.83 6040.47 应收账款 295.56 565.65 697.12 661.97 销售成本 133.25 188.40 222.22 223.20 预付款项、按金及其他应收款项 42.58 56.57 92.95 132.39 其他费用 281.45 300.40 287.95 292.96 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 890.38 1051.41 946.13 1054.67 存货 391.87 516.16 608.82 611.49 管理费用 1454.12 1502.02 1439.76 1464.81 其他流动资产 904.77 139.84 129.04 139.85 财务费用 86.99 120.58 109.95 100.01 流动资产总计 5676.77 4612.47 6792.87 10559.72 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 2823.98 2381.56 1939.13 1496.71 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 1680.07 -582.03 1234.82 2904.82 无形资产 344.46 287.05 229.64 172.23 其他非经营损益 262.46 179.11 179.11 179.11 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 1942.53 -402.91 1413.93 3083.94 其他非流动资产 335.88 335.88 335.88 335.88 所得税 0.17 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3504.32 3004.49 2504.66 2004.82 税后利润 1942.35 -402.91 1413.93 3083.94 资产总计 9181.09 7616.96 9297.53 12564.54 归属于非控制股股东利润 -85.95 -37.58 131.89 287.66 应付账款 354.83 560.06 660.60 663.51 归属于母公司股东利润 2028.30 -365.33 1282.05 2796.28 其他流动负债 459.24 263.77 429.85 610.03 EBITDA 2172.28 217.50 2023.72 3683.78 流动负债合计 1204.58 823.83 1090.46 1273.53 NOPLAT 1766.88 -461.44 1344.77 3004.83 长期借款 2577.27 2577.27 2577.27 2577.27 EPS(元) 2.34 -0.42 1.48 3.23 其他非流动负债 880.46 100.00 100.00 100.00 非流动负债合计 3457.73 2677.27 2677.27 2677.27 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 4662.31 3501.10 3767.73 3950.80 成长能力 股本 0.06 0.06 0.06 0.06 营收额增长率 440.35% -42.98% 64.32% 42.44% 留存收益 0.00 -365.33 916.72 3713.00 EBIT增长率 247.18% -113.91% 639.75% 108.94% 归属于母公司股东权益 4692.34 4327.01 5609.06 8405.34 EBITDA增长率 270.62% -89.99% 830.43% 82.03% 归属于非控制股股东权益 -173.56 -211.14 -79.26 208.40 税后利润增长率 236.57% -120.74% 450.93% 118.11% 权益合计 4518.78 4115.86 5529.80 8613.74 盈利能力 负债和权益合计 9181.09 7616.96 9297.53 12564.54 毛利率 97.06% 92.70% 94.76% 96.31% 净利率 42.91% -15.61% 33.34% 51.05% ROE 43.23% -8.44% 22.86% 33.27% ROA 22.09% -4.80% 13.79% 22.26% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E ROIC 81.16% -16.11% 39.51% 99.61% 税后经营利润 1679.92 -582.03 1234.82 2904.82 估值倍数 折旧与摊销 142.77 499.83 499.83 499.83 P/E 17.63 -97.89 27.90 12.79 财务费用 86.99 120.58 109.95 100.01 P/S 7.90 13.86 8.43 5.92 其他经营资金 558.10 -376.11 -13.09 155.30 P/B 7.62 8.27 6.38 4.25 经营性现金净流量 2467.77 -337.72 1831.51 3659.97 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性现金净流量 -3997.25 141.08 209.11 189.11 EV/EBIT -0.90 3.26 -1.70 -1.86 筹资性现金净流量 960.89 -511.10 -109.95 -100.01 EV/EBITDA -0.84 -4.23