依沃西与K药头对头数据好于预期

浦银国际研究 公司研究|医药行业 康方生物（9926.HK）：依沃西与 K药头对头数据好于预期 康方生物于WCLC大会公布的HARMONi-2数据显示出显著PFS获益及优秀的安全性，好于此前市场预期。我们认为显著的PFS获益有望转化成OS获益，值得期待。维持“买入”评级，上调目标价至65港元。 依沃西和K药头对头期中分析数据发表，PFS获益及安全性好于预期：昨晚（9月8日）公司已于WCLC大会公布HARMONi-2期中分析数据，符合之前公告的PFS获益显著，更为惊喜的是PFS数据（mPFS为11.14个月，HR为0.51）优于此前市场预期，各个亚组PFS获益显著，安全性数据无论在鳞癌还是非鳞癌均优秀，因此推动公司股价今日上涨约16%。 依沃西实现11.14个月mPFS（vs.帕博利珠单药：5.82个月），HR为0.51，临床获益显著：在HARMONi-2/AK112-303(CTR20222137)试验中(n=398)，依沃西单药(n=198)与帕博利珠单药(n=200)对比治疗1LPD-L1+NSCLC(PD-L1TPS≥1%)，主要研究终点为IRRC评估PFS,次要终点为OS,ORR,DOR和安全性等。在ITT人群中，中位数跟踪8.67个月后，依沃西组较帕博利珠有显著的PFS获益，包括：依沃西组mPFS为11.14个月vs.帕博利珠mPFS为5.82个月(HR=0.51)，依沃西组mPFS显著延长5.3个月；依沃西组9-moPFS率为56%，显著高于帕博利珠组（40%）。次要终点中，依沃西组ORR/DCR分别为50%/89.9%，显著高于帕博利珠组38.5%/70.5%，OS数据则尚未成熟。 各亚组分析均显示显著的PFS获益，与整体IIT人群获益一致，包括： 阳景 浦银国际 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇，CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 公司研究 2024年9月9日 评级 目标价（港元）65.0 潜在升幅/降幅+16% 目前股价（港元）55.80 52周内股价区间（港元）26.4-60.0 总市值（百万港元）48,315 近3月日均成交额（百万）241 市场预期区间 PD-L1TPS≥50%（占总人数~42%）PFSHR为0.46，PD-L1TPS1-49% PFSHR为0.54，鳞癌亚组（占总人数~45%）PFSHR为0.48，非鳞癌 亚组PFSHR为0.54，有/无肝转移PFSHR为0.47/0.53（肝转移人群占~13%），有/无脑转移PFSHR为0.55/0.53（脑转移人群占~18%）。 HK$45.4 45.4 HK$55.8 HK$65.0 HK$72.1 整体安全性优秀，即使在过往VEGF药物副作用较大的鳞状非小细胞肺癌亦展示出令人印象深刻的安全性数据：整个ITT人群来说，≥3级TRAE率依沃西组为29.4%，高于帕博利珠组的15.6%；严重TRAE率依沃西组为20.8%，略高于帕博利珠组16.1%；TRAE导致停药比例为1.5%，低于帕博利珠组（3%）；死亡比例为0.5%，低于帕博利珠组 （1%）。最常见的≥3级TRAE包括高血压（依沃西vs.帕博利珠：5.1%vs.0.5%），蛋白尿（3.0%vs.0%），贫血(1.5%vs.0.5%)，淀粉酶升高（1.5% SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 康方生物（9926.HK） *数据截至2024年9月9日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 康方生物(9926HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) vs.0%），高甘油三酯血症(2.0%vs.0.5%)。≥3级免疫相关不良反应 （irAE）依沃西组为7.1%，低于帕博利珠组(8%)。≥3级VEGF相关不良反应依沃西组为10.2%，高于帕博利珠组(1.0%)。依沃西组2例≥3级咯血发生于非鳞状NSCLC，而鳞状NSCLC无三级以上咯血事件（注：过往贝伐珠单抗在鳞状NSCLC容易出现严重出血事件）。此外，即使是鳞状NSCLC亚组，≥3级TRAE率依沃西组为22.2%，仅略高于帕博利珠组的18.7%，而严重TRAE率依沃西组为18.9%，和帕博利珠组 60 40 20 0 09/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24 100% 50% 0% -50% （18.7%）相当，停药比例及死亡比例甚至低于帕博利珠组。因此我们认为依沃西整体安全性优秀。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究|医药行业 由于依沃西PFS获益显著好于此前预期，我们认为其有望转化成OS获益： （1）依沃西是目前为止首个头对头击败帕博利珠的疗法，考虑到PFS获益非常显著[不仅高过K药单药，甚至高过K药+化疗在鳞癌及非鳞癌mPFS （注：分别为8个月、9个月）]，我们认为其PFS获益有潜力转化为OS的获益，因此依沃西有望成为1LPD-L1+NSCLC的新一代疗法。（2）尽管HARMONi-2是中国临床3期试验，但考虑到PD-(L)1治疗效果在非亚洲和亚洲人群差异不大（例如:帕博利珠单药全球三期试验、中国三期试验mPFS分别为:5.6、6.3个月），我们认为依沃西PFS显著的获益具备扩展到全球人群的潜力。（3）其次，无论是在PD-L1中低表达（TPS1-49%）还是PD-L1高表达（TPS≥50%）的NSCLC病人群体中，依沃西都有明显的PFS获益，而目前帕博利珠单药主要用在PD-L1高表达病人群体中，在PD-L1中低表达群体中帕博利珠主要依靠和化疗联用来治疗NSCLC病人（mPFS:9.2个月），我们认为依沃西单药疗法在PD-L1中低表达人群中具备潜力。（4）另外，考虑到依沃西优秀的安全性，我们认为其在鳞癌中的应用潜力亦值得期待。 依沃西未来临床计划：海外方面，基于HARMONi-2积极结果，SUMMIT计划开展HARMONi-7研究，评估依沃西单抗对照帕博利珠在1LPD-L1高表达（PD-L1TPS≥50%）NSCLC的全球3期临床试验。此项试验为SUMMIT继EGFRmnsq-NSCLC(依沃西+化疗vs.安慰剂+化疗)、1Lsq-NSCLC适应症 （依沃西+化疗vs.帕博利珠+化疗）之后开展的第三项全球3期试验。国内方面，目前依沃西EGFRmNSCLC适应症已获批，1LPD-L1+NSCLC已于2024年7月递交NDA，有望于1H25获批（管理层表示NMPA获批决定无需等待OS数据成熟），目前1LsqNSCLC(vs.替雷利珠单抗+化疗)正在进行临床3期、1LBTC和1LPD-L1+HNSCC已启动临床3期，1LPC正在筹备开展3期。 公司下半年有望迎来多项数据读出，包括：1)依沃西（PD-1/VEGF）:中国3期AK112-303/HARMONi-2试验（1LPD-L1+NSCLC）期中分析数据读出（WCLC’24，已完成）、2期AK112-205试验（单用或联用）肺癌新辅助数据读出（WCLC’24，已完成）、2期AK112-206试验（AK112±AK117）1LCRC数据读出、2期AK117-203试验（AK112+AK117+化疗）1LTNBC数据读出、2期AK117-201试验（AK112+AK117+化疗）1LPD-L1+头颈鳞癌数据读出（预计4Q24）2）卡度尼利(PD-1/CTLA-4):中国3期1LCC数据读出（预计4Q24）。下半年其他催化剂包括：（1）卡度尼利和依沃西将参加2024年底医保谈判，若能成功被纳入，将极大促进两款药物的放量；（2）伊努西单抗（AK102,PCSK9）、依若奇单抗(IL-12/IL-23)有望于2H24获批。 维持“买入”评级，上调目标价至65港元：根据依沃西更新的研发数据，我们上调其1LPD-L1+NSCLC及1Lsq-NSCLC的POS，以及略微上调未来潜在里程碑收入预测，这使得我们基于DCF模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%）的目标价由原来的63港元上升至65港元；维持“买入”评级。 投资风险：商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权不顺利。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 838 4,526 2,392 3,566 5,428 同比变动（%） 271.3% 440.3% -47.2% 49.1% 52.2% 归母净利润/(亏损) -1,168 1,942 -540 -116 1,415 PS（X） 44.5 8.6 16.4 11.0 7.2 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-康方生物 利润表 现金流量表 （人民币百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E （人民币百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 837.7 4,526.3 2,391.8 3,566.3 5,428.4 除税前亏损： -1,422.2 1,942.5 -562.5 -120.4 1,282.1 销售成本 -94.1 -133.2 -208.4 -380.4 -656.3 物业、厂房及设备折旧 91.7 125.3 197.7 225.8 238.0 毛利 743.5 4,393.0 2,183.4 3,185.9 4,772.1 使用权资产折旧 11.8 15.2 26.4 26.7 26.9 存货（增加）╱减少 -154.2 -54.3 155.6 -465.5 396.6 其他收入及收益净额 158.6 454.2 400.0 300.0 300.0 预付款项、其他应收款项及其他资产增 24.8 163.0 -9.5 -10.4 -11.5 行政开支 -199.0 -200.1 -213.5 -293.3 -432.8 贸易应付款项增加╱（减少） 102.6 45.9 -195.8 411.4 -241.9 研发开支 -1,323.1 -1,254.0 -1,354.3 -1,469.5 -1,616.4 其他 105.0 230.1 233.0 -169.2 334.2 销售费用 -552.7 -890.4 -1,228.1 -1,543.6 -1,740.8 经营活动所用现金流量净额 -1,240.4 2,467.8 -155.0 -101.7 2,024.4 其他开支净额 -206.3 -281.5 -250.0 -200.0 0.0 长期股权投资亏损&优先股公允价值 0.0 -191.7 -100.0 -100.0 0.0 购买物业、厂房及设备项目 -775.6 -719.4 -600.0 -400.0 -300.0 财务成本 -43.3 -87.0 0.0 0.0 0.0 购买按公允价值计入损益的金融资产 -2,870.1 -8,954.9 0.0 0.0 0.0 除税前利润/亏损 -1,422.2 1,942.5 -562.5 -120.4 1,282.1 出售按公允价值计入损益的金融资产所 2,664.7 8,303.9 0.0 0.0 0.0 其他 91.3 -2,626.8 -30.0 -30.0 -30.0 所得税开支 0.0 -0.2 0 0 192.3 投资活动所用现金流量净额 -889.7 -3,997.3 -630.0 -430.0 -330.0 净利润/净亏损 -1,422.2 1,942.4 -562.5 -120.4 1,474.4 非控股权益 -253.8 0.2 -22.5 -4.8 59.0 新增/(偿还)银行及其他借款 1,005.0 1,473.8 339.1 43.0 47.3 母公司拥有人 -1,168.4 1,942.2 -540.0 -115.6 1,415.4 股份发行开支 -5.0 -