依沃西K药头对头期中分析有望于WCLC大会公布

浦银国际研究 公司研究|医药行业 康方生物（9926.HK）：依沃西K药头对头期中分析有望于WCLC大会公布 公司1H24业绩大致符合市场预期。公司积极推动核心资产卡度尼利、依沃西更多三期临床研究。下个主要催化剂为WCLC大会即将公布的K药头对头一线肺癌期中分析数据。维持“买入”评级和63港元目标价。 1H24业绩大致符合市场预期：公司1H24实现收入人民币10.2亿元，其中产品收入9.39亿（+24%YoY,+11.1%HoH），包括开坦尼收入7.06亿元（+16.5%YoY,-6.2%HoH）、依沃西1.03亿元，合作收入为8千万美元（来自SUMMIT），大致符合市场预期；产品销售毛利率为91.3% （+1.5pptsYoY,-2.1pptsHoH）；归母净亏损为2.39亿元（vs.1H23:25.3亿元净利润，主要由于收到SUMMIT合作款），大致符合市场预期。在手现金及现金等价物为56.9亿元。 上半年新启动7项三期临床试验，其中6项为公司核心资产卡度尼利、依沃西单用/联用疗法：1H24公司研发费用为5.94亿元，同比增长3.4%，主要由于公司启动了7项新的三期临床试验，包括卡度尼利单药同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌、中期肝细胞癌、PD(L)1治疗进展后2L胃癌、依沃西1L胆道癌、1L胰腺癌、1LPD-L1+头颈鳞癌（和CD47单抗AK117联用）、以及AK120(IL-4Rα)中重度特应性皮炎。展望全年，随着更多三期临床试验的启动和更多病人的招募，全年研发费用预计将达到13-14亿元。另外，早期研发方面，3个候选新药进入临床阶段，包括首个自研ADC分子AK138D1(HER3ADC)、 阳景 浦银国际 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 公司研究 2024年8月30日 评级 目标价（港元）63.0 潜在升幅/降幅+28% 目前股价（港元）49.1 52周内股价区间（港元）26.4-60.0 总市值（百万港元）42,514 近3月日均成交额（百万）230 市场预期区间 AK135(IL-1RAP)和AK137(CD37/LAG3)。管理层认为未来PD-1双抗+ADC HK$45.4 HK$49.1 HK$63.0HK$70.0 或有潜力成为现有PD-1+化疗治疗进展后的迭代疗法，因此公司未来将积极探索ADC联用，除前述所说的自研首款ADC进入临床，自研双抗ADC也即将进入临床。 45. SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 公司下半年有望迎来多项数据读出，包括依沃西和K药头对头1LPD-L1+NSCLC具体期中分析数据将于WCLC大会上读出，以及卡度尼利1LCC数据预计于4Q24读出。下半年数据读出具体包括：1)依沃西 （PD-1/VEGF）:中国3期AK112-303/HARMONi-2试验（1LPD-L1+ NSCLC）期中分析数据读出（WCLC’24）、2期AK112-205试验（单用或联用）肺癌新辅助数据读出（WCLC’24）、2期AK112-206试验（AK112 ±AK117）1LCRC数据读出、2期AK117-203试验（AK112+AK117+ 化疗）1LTNBC数据读出、2期AK117-201试验（AK112+AK117+化疗）1LPD-L1+头颈鳞癌数据读出（预计4Q24）;2）卡度尼利(PD-1/CTLA-4):中国3期1LCC数据读出（预计4Q24）。 下半年其他催化剂包括：（1）卡度尼利和依沃西将参加2024年底医保谈判，若能成功被纳入，将极大促进两款药物的放量；（2）伊努西单抗（AK102,PCSK9）、依若奇单抗(IL-12/IL-23)有望于2H24获批。 维持“买入”评级和63港元目标价：根据更新的研发进度和财务数据，我们调整2024E净亏损至5.4亿元，略微下调2025E微盈利至2.2亿元净亏损，略微下调2026E净利润至14亿元，主要系调整收入预测、微调毛利率预测和上调研发费用。基于DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），我们维持“买入”评级和公司目标价为63港元。 投资风险：商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权不顺利。 *数据截至2024年8月30日 康方生物（9926.HK） 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 (港元)60 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） 100% 40 50% 20 0% 0 -50% 康方生物(9926HK) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究|医药行业 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 838 4,526 2,392 3,455 5,405 同比变动（%） 271.3% 440.3% -47.2% 44.4% 56.5% 归母净利润/(亏损) -1,168 1,942 -540 -217 1,405 PS（X） 39.2 7.6 14.4 10.0 6.4 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-康方生物 利润表 现金流量表 （人民币百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E （人民币百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 收入 837.7 4,526.3 2,391.8 3,454.7 5,405.5 除税前亏损： -1,422.2 1,942.5 -562.5 -226 销售成本 -94.1 -133.2 -208.4 -379.4 -653.4 物业、厂房及设备折旧 91.7 125.3 197.7 毛利 743.5 4,393.0 2,183.4 3,075.3 4,752.1 使用权资产折旧 11.8 15.2 26.4 存货（增加）╱减少 -154.2 -54.3 155.6 其他收入及收益净额 158.6 454.2 400.0 300.0 300.0 预付款项、其他应收款项及其他资产增加 24.8 163.0 -9 行政开支 -199.0 -200.1 -213.5 -292.5 -430.7 贸易应付款项增加╱（减少） 102.645.9- 研发开支 -1,323.1 -1,254.0 -1,354.3 -1,469.5 -1,616.4 其他 105.0230.1 销售费用 -552.7 -890.4 -1,228.1 -1,539.5 -1,732.3 经营活动所用现金流量净额 -1,240.42,467.8 其他开支净额 -206.3 -281.5 -250.0 -200.0 0.0 长期股权投资亏损&优先股公允价值 0.0 -191.7 -100.0 -100.0 0.0 购买物业、厂房及设备项目 -775.6- 财务成本 -43.3 -87.0 0.0 0.0 0.0 购买按公允价值计入损益的金融资产 -2,870.1 除税前利润/亏损 -1,422.2 1,942.5 -562.5 -226.2 1,272.6 出售按公允价值计入损益的金融资产所得 2,664.7 所得税开支 0.0 -0.2 0 0 190.9 其他投资活动所用现金流量净额 9 净利润/净亏损 -1,422.2 1,942.4 -562.5 -226.2 1,463.5 非控股权益 -253.8 0.2 -22.5 -9.0 58.5 新增/(偿还)银行及其他借款 母公司拥有人 -1,168.4 1,942.2 -540.0 -217.1 1,405.0 股份发行开支其他融资活动所得现金流量净额现金及现金等价物增加净年初现金及现金等价物外币汇率变动影响年末现金及现金 资产负债表 财务 （人民币百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及设备 1,999.6 2,824.0 3,226.3 3,400.5 3,462.4 使用权资产 163.1 338.0 341.7 345.0 348.1 无形资产 8.5 6.4 6.4 6.4 6.4 收购土地使用权预付款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 266.3 335.9 335.9 335.9 335.9 非流动资产总值 2,437.5 3,504.3 3,910.3 4,087.7 4,152 存货 341.8 391.9 236.2 699.2 预付款、其他应收款及其他资产 157.2 94.9 104.4 114.9 按公允价值计入损益的金融资产 195.9 852.4 852.4 852 其他 0.1 2,499.7 2,499.7 2, 现金及现金等价物 2,092.4 1,542.3 1,096.3 流动资产总值 3,058.5 5,676.8 5,017.7 资产总计 5,495.9 9,181.1 8 贸易应付款项 308.9 354.8 其他应付款项及应计费用 599.2 44 计息银行及其他借款 446.0 租赁负债 5.9 应付税项 1.1 流动负债总额 1,36 可转换可赎回优先股计息银行及其他借款租赁负债递延收入&合约负债非流动负债总额股本储备非控股权益权益总额E=浦资 图表2：浦银国际目标价：康方生物 (港元) 65.0 63.0 63.0 45.0 36.0 38.0 80 康方生物(9926HK)买入持有卖出 70 60 50 40 30 20 10 0 04/2008/2012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI医药行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 (LC) 评级 目标价 (LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 13.HKEquity 和黄医药 27.8 买入 40.5 2024年8月1日 生物科技 HCM.USEquity 和黄医药 17.8 买入 26.0 2024年8月1日 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 15.2 买入 47.0 2024年8月7日 生物科技 ZLABUSEquity 再鼎医药 19.6 买入 60.0 2024年8月7日 生物科技 BGNEUSEquity 百济神州 198.5 买入 285.0 2024年8月8日 生物科技 6160HKEquity 百济神州 116.9 买入 171.0 2024年8月8日 生物科技 688235CHEquity 百济神州 145.5 买入 181.0 2024年8月8日 生物科技 6996.HKEquity 德琪医药 0.6 买入 5.4 2023年4月18日 生物科技 1952HKEquity 云顶新耀 20.7 买入 25.0 2023年4月4日 生物科技 9995HKEquity 荣昌生物 12.5 持有 26.0 2024年8月19日 生物科技 688331CHEquity 荣昌生物 25.6 持有 35.0 2024年8月19日 生物科技 9969HKEquity 诺诚健华 5.0 买入 8.0 2024年8月21日 生物科技 688428CHEquity 诺诚健华 10.4 买入 12.5 2024年8月21日 生物科技 1801HKEquity 信达生物 42.5 买入 60.0 2024年8月29日 生物科技 6622HKEquity 兆科眼科 1.4 买入 12.5 2023年3月28日 生物科技 2616.HKEquity 基石药业 1.6 持有 4.25 2023年3月17日 生物科技 9926HKEquity 康方生物 49.1 买入 63.0 2024年8月30日 生物科技 9966.HKEquity 康宁杰瑞 2.5