依沃西头对头K药数据超预期，有望成为新一代I/O基石，上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元55.80 目标价 港元77.00↑ 潜在涨幅 +38.0% 2024年9月9日 康方生物(9926HK) 依沃西头对头K药数据超预期，有望成为新一代I/O基石，上调目标价 依沃西单抗首个头对头K药III期疗效数据亮眼：AK112-303/HARMONi-2研究数据在WCLC2024PresidentialSymposium上公布：ITT人群中的PFSHR为0.51（依沃西和K药组mPFS：11.14vs.5.82个月，其中K药数据与KEYNOTE-042中的mPFS数值相似），优于市场此前预期，9个月PFS率分别为56%vs.40%，且随着随访时间拉长PFS曲线持续拉开距离（图表1）；依沃西组的ORR和DCR也显著更优（50.0%vs.38.5%、89.9%vs.70.5%）。在各个主要亚组均达到统计学显著的优效：PD-L1中低表达（TPS1-49%）和高表达（TPS≥50%）受试者中的PFSHR分别为0.54和0.46，鳞癌和非鳞癌HR分别为0.48和0.54，脑转移和肝转移HR分别为0.55和0.47，均与ITT人群结果相似。 安全性进一步验证，产品疗效-风险特征优异：依沃西组三级及以上TRAE和严重TRAE发生率分别为29.4%/20.8%（vs.K药组15.6%/16.1%，但低于K药+仑伐组合在LEAP-007试验中57.9%的三级及以上TRAE），导致停药/死亡的TRAE发生率为1.5%/0.5%，甚至低于K药组的3.0%/1.0%（LEAP-007：29.1%/5.2%）。鳞癌受试者中中央型占比72.2%（在贝伐珠治疗过程中更易出现咯血副作用），两组的三级及以上和严重TRAE并无明显差异 （22.2%/18.9%vs.18.7%/18.7%）。依沃西所有VEGF相关AE均为1-3级，出血发生率略高于K药组。考虑到出血风险显著抑制了贝伐珠在肺鳞癌患者中的应用，依沃西为鳞癌患者提供了可行的VEGF靶向治疗方案。 上调目标价，重申九月金股推荐：公司预计依沃西治疗1LPD-L1+NSCLC将于1H25在中国获批，同时合作伙伴Summit即将启动一项全球III期试验HARMONi-7，针对PD-L1TPS≥50%NSCLC的一线治疗。基于优异且超预期的临床数据，我们上调依沃西的海外开发成功率及销售预测（主要影响公司长期收入预测），并上调DCF目标价至77.0港元（前为72.0港元），继续将公司选为行业重点推荐标的及九月金股。 个股评级 买入 1年股价表现 9926HK恒生指数 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 9/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)55.80 52周低位(港元)31.80 市值(百万港元)48,169.35 日均成交量(百万)38.29 年初至今变化(%)20.26 200天平均价(港元)44.33 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 838 4,526 2,692 4,342 5,989 同比增长(%) 271.3 440.3 -40.5 61.3 37.9 净利润(百万人民币) (1,168) 2,220 (302) 683 1,664 每股盈利(人民币) (1.46) 2.41 (0.36) 0.81 1.98 同比增长(%) 10.4 -265.5 -114.9 -325.9 143.8 前EPS预测值(人民币) 0.81 1.96 调整幅度(%) 0.2 1.1 市盈率(倍) NA 21.0 NA 62.5 25.6 每股账面净值(人民币) 3.13 5.58 5.11 5.94 7.90 市账率(倍) 16.19 9.10 9.93 8.55 6.42 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:AK112-303/HARMONi-2研究主要终点：由IRRC评估的PFS 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:AK112-303/HARMONi-2研究：PFS亚组分析 资料来源:公司资料，交银国际 图表3:AK112-303/HARMONi-2研究：安全性结果总结 资料来源:公司资料，交银国际 图表4:AK112-303/HARMONi-2研究：irAE及VEGF相关AE 资料来源:公司资料，交银国际 WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.2 股权成本 11.4% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 10.0% 图表5:康方生物：财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 百万人民币 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 2,692 2,692 0% 4,342 4,341 0% 5,989 5,971 0% 毛利润 2,509 2,509 0% 4,046 4,044 0% 5,569 5,551 0% 毛利率 93.2% 93.2% 0.0ppt 93.2% 93.2% 0.0ppt 93.0% 93.0% 0.0ppt 归母净利润（亏损） (302) (302) NA 683 681 0% 1,664 1,647 1% 净利率 NA NA NA 15.7% 15.7% 0.0ppt 27.8% 27.6% 0.2ppt 资料来源:交银国际预测 图表6:康方生物：DCF估值模型 百万人民币 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 4,342 5,989 8,397 10,501 12,272 14,127 15,382 16,263 16,542 EBIT 759 1,605 2,823 4,380 5,651 6,793 7,513 8,146 8,257 EBIT*(1-t) 645 1,365 2,400 3,723 4,803 5,774 6,386 6,924 7,019 加：折旧摊销 233 248 259 271 285 299 314 329 344 减:营运资金增加/（减少） (203) (132) (126) (109) (99) (88) (97) (91) (100) 减:资本开支 (430) (390) (426) (446) (467) (488) (511) (521) (531) 自由现金流 244 1,091 2,106 3,440 4,522 5,496 6,091 6,642 6,732 永续增长率 2% 自由现金流现值 22,080 终值现值 40,280 企业价值 62,359 净现金 (1,808) 少数股东权益 57 股权价值（百万人民币） 60,609 股权价值（百万港元） 66,669 股份数量（百万） 866 每股价值（港元） 77.0 资料来源:交银国际预测 图表7:康方生物(9926HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表8:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK 康方生物 买入 55.80 77.00 38.0% 2024年09月09日 生物科技 1801HK 信达生物 买入 41.75 60.00 43.7% 2024年08月29日 生物科技 1952HK 云顶新耀 买入 23.40 44.00 88.1% 2024年08月28日 生物科技 2162HK 康诺亚 买入 36.20 66.00 82.3% 2024年08月28日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 12.46 24.00 92.6% 2024年08月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 10.70 28.75 168.7% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS 传奇生物 买入 48.29 76.00 57.4% 2024年08月12日 生物科技 6160HK 百济神州 买入 115.60 156.00 34.9% 2024年08月08日 生物科技 13HK 和黄医药 买入 26.90 40.40 50.2% 2024年08月01日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 0.64 4.40 588.1% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 2.29 7.40 223.0% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 20.65 44.00 113.1% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 11.34 12.30 8.5% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 15.62 24.50 56.9% 2024年09月02日 医疗服务 AZNUS 阿斯利康 买入 83.05 93.30 12.3% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS 百时美施贵宝 沽出 48.70 33.10 -32.0% 2024年07月18日 跨国处方药企 002422CH 科伦药业 买入 31.35 42.50 35.6% 2024年08月30日 制药 2096HK 先声药业 买入 5.95 10.00 68.1% 2024年08月23日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.14 4.80 53.0% 2024年07月11日 制药 600867CH 通化东宝 买入 7.44 14.00 88.2% 2024年04月01日 制药 3692HK 翰森制药 中性 18.68 20.40 9.2% 2024年08月28日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 44.55 47.00 5.5% 2024年08月26日 制药 1093HK 石药集团 中性 4.66 6.30 35.3% 2024年08月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年9月9日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (802) (879) (630) (430) (390) 投资活动 (200) (603) 0 0 0 其他投资活动现金流 113 (2,515) 0 0 0 投资活动现金流 (890) (3,997) (630) (430) (390) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 838 4,526 2,692 4,342 5,989 税前利润 (1,422) 1,943 (336) 833 1,765 主营业务成本 (94) (133) (183) (296) (420) 折旧及摊销 106 143 199 233 248 毛利 744 4,393 2,509 4,046 5,569 营运资本变动 (32) 10 (143) (203) (132) 销售及管理费用 (199) (200) (209) (313) (428) 利息调整 (6) (95) (16) (11) (16) 研发费用 (1,323) (1,254) (1,379) (1,526) (1,711) 税费 0