债市技术面周报（3月第3周）：农商大额买债没有所谓“指标意义”

固定收益 固收周报 农商行大额买债没有所谓“指标意义” ——债市技术面周报（3月第3周） 报告日期：2024-3-16 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 债市调整，无需对农商大额买债过度解读 本周债市行情一波三折，周一至周四利率小幅调整，周五在MLF缩量续作但“全额满足了金融机构需求”后下行。纵向比对来看，农商行的单周配债力度达历史新高，但我们认为无需对此过度解读： 农商行单周净买入达3018亿元，从周度数据上看的确为历史新高。而其所配置券种几乎均为利率债（国债1635亿元，政金债1083亿元）， 总计2779亿元，利率债净买入也达到历史新高。进一步从期限结构来看，农商行全面增配各期限类型债券。主要为1Y及以下（477亿 元），10Y与30Y分别为1685亿元与487亿元。 但是，我们认为农商行的大额买债没有所谓“指标意义”，原因有三： 首先，从历史数据上看，农商行的卖点更具信号意义。我们在报告 《农商行，利率波段有多强？》中曾揭示了其10Y国债净卖出对于利率拐点的启示，后背是“多杀多”的逻辑，而上周我们也在报告《农商交易，这周发生了什么？》中提示农商行出现的大额卖出，后续的利率走势也再次验证了这一信号； 其次，农商行的买债力度几乎不含预测效果。从历史数据来看，农商行的买债力度很难与利率走势相关联。例如，我们看到2022年赎回潮时期理财的配置额大幅增加，而2023年初其买债量更是空前，但究其原因，前者是债市回调时充当稳定器的“接盘”，后者是在资产荒、信贷投放相对较弱情况下的“小行买债”现象。 最后，从数据上看，今年以来农商行的配债力度明显低于去年同期，其配置量可能仍有空间，因此我们认为无需过度解读本周的大幅增配。 此外，本周保险机构的买债趋势值得关注。在上周的报告中我们提及，保险机构开始配置超长期信用债（>30Y期限中票），而本周这一趋势加剧，其净买入94亿元中票，其中包含51亿元超长期限。此外，保险 机构继续大家对地方债的配置，本周净买入270亿元地方债（含175亿元20-30Y期限），背后可能反映的是绝对收益新低环境下配置盘对券种需求的边际变化。 现券交易外，本周资金面整体宽松 本周资金面较为宽松。本周资金利率DR001与DR007分别上行至 1.76%/1.89%，大行净融出升至4.63万亿元，但中小行周内整体净融 入，周五净融入已升至0.79万亿元，大行与中小行的资金面分层加剧。债基久期仍小幅上升。本周非银配债动力有所减弱。周五中长期债券型基金久期中位数（含杠杆）仍升至2.52年，较上周五上升0.05年。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率5 1.1杠杆率：升至108.27%5 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比88.87%6 1.3资金面：银行系资金融出周内平稳周五下降7 2久期8 2.1久期中位数（去杠杆）升至2.07年9 3收益曲线与期限利差9 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体上行9 3.2期限利差：息差升降互现，10Y-7Y倒挂加剧10 3.3中美利差：利差倒挂进一步加剧11 3.4隐含税率：整体上行11 4现券交易12 4.1本周现券交易跟踪：大额交易机构较为单一12 4.2分券种：利率债交易活跃12 4.3分机构：农商行大幅增持国债14 5风险提示：18 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）5 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表62024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）10 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）11 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表123月11日至3月15日各机构现券买卖情况（单位：亿元）12 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）13 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）13 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）14 图表16大行分券种成交（单位：亿元）15 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）15 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）16 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）16 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）17 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）17 图表22理财分券种成交（单位：亿元）18 1杠杆率 1.1杠杆率：升至108.27% 3月11日-3月15日，杠杆率周内先降后升。截至3月15日，杠杆率约为108.27%，较上周五（3月8日）上升0.02pct，较周一（3月11日）上升0.07pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月15日，银行间质押式回购余额约为10.94万亿元，较上周五上升0.04万亿元， 较周一上升0.10万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比88.87% 日均回购成交额较上周下降，3月15日质押式回购成交额为7.2万亿元。3月11日至3月15日，质押式回购日均成交额约为7.1万亿元，较上周下降0.11万亿元；周五 质押式回购成交额约7.17万亿元，较上周五上升0.12万亿元，较周一下降0.05万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 2024202320222021 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月11日-3月15日，隔夜质押式回购成交额均值为6.4万亿元，环比下降0.09万亿元。隔夜成交占比均值为88.87%，环比上升0.12pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出周内平稳周五下降 3月11日至3月15日，银行系资金融出持续下降。大行与政策行3月15日资金净 融出升至4.63万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.40万亿元，周五净融入0.79 万亿元。银行系净融出降至3.85万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出持续上升。3月15日基金净融入降至1.93万亿 元，货基净融出升至1.57万亿元。 3月11日至3月15日，银行单日出钱量持续下降。3月15日，大行单日出钱量升 至3.92万亿元，中小行单日融入发生额升至0.72万亿元。 图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 分机构净融入余额主要资金融出机构主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 理财 2024-3-15 -3.85 -4.63 0.79 -1.57 1.93 1.64 0.54 0.11 2024-3-14 -4.04 -4.39 0.34 -1.44 1.98 1.65 0.56 0.12 2024-3-13 -4.00 -4.31 0.30 -1.41 2.01 1.59 0.53 0.12 2024-3-12 -4.11 -4.34 0.23 -1.37 2.08 1.59 0.53 0.11 2024-3-11 -4.17 -4.49 0.32 -1.36 2.11 1.63 0.53 0.05 2024-3-8 -4.22 -4.52 0.30 -1.432.15 1.64 0.53 0.08 2024-3-7 -4.40 -4.46 0.06 -1.332.22 1.65 0.54 0.06 2024-3-6 -4.38 -4.48 0.10 -1.29 2.17 1.65 0.53 0.06 2024-3-5 -4.38 -4.34 -0.04 -1.23 2.15 1.64 0.55 0.05 2024-3-4 -4.43 -4.48 0.05 -1.13 2.15 1.60 0.57 0.04 2024-3-1 -4.56 -4.42 -0.14 -1.11 2.22 1.62 0.61 0.05 2024-2-29 -4.51 -4.78 0.28 -1.10 2.23 1.54 0.62 0.04 2024-2-28 -4.53 -4.45 -0.09 -1.12 2.21 1.58 0.61 0.05 2024-2-27 -4.33 -4.53 0.20 -1.25 2.20 1.60 0.58 -0.01 2024-2-26 -4.10 -4.76 0.66 -1.33 2.17 1.59 0.58 -0.08 2024-2-23 -4.35 -4.88 0.52 -1.26 2.18 1.64 0.60 -0.02 2024-2-22 -4.37 -5.03 0.66 -1.28 2.17 1.65 0.59 0.05 2024-2-21 -4.45 -4.96 0.51 -1.27 2.20 1.68 0.60 0.05 2024-2-20 -4.40 -4.83 0.44 -1.32 2.18 1.67 0.61 0.03 2024-2-19 -4.41 -4.80 0.39 -1.28 2.16 1.65 0.61 0.05 2024-2-18 -3.86 -4.70 0.84 -1.61 2.11 1.65 0.63 -0.03 2024-2-9 -3.75 -4.95 1.20 -1.61 2.11 1.64 0.64 -0.14 2024-2-8 -3.84 -4.67 0.83 -1.61 2.11 1.64 0.65 -0.07 2024-2-7 -4.45 -4.79 0.34 -1.39 2.19 1.65 0.68 0.12 2024-2-6 -4.77 -5.08 0.32 -1.26 2.24 1.70 0.64 0.21 2024-2-5 -4.92 -5.05 0.13 -1.05 2.25 1.66 0.62 0.24 2024-2-4 -4.80 -4.78 -0.03 -1.06 2.24 1.61 0.55 0.26 2024-2-2 -4.82 -4.80 -0.02 -1.06 2.24 1.61 0.53 0.28 2024-2-1 -5.24 -4.99 -0.25 -0.83 2.30 1.64 0.53 0.40 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 分机构单日出钱量 日期 银行合计 政策行+大行 中小行 货基 基金 券商 保险 理财 2024-3-15 -3.20 -3.92 0.72 -0.06 1.43 1.12