债市技术面周报（3月第5周）：利率快下，谁没有跟上行情？

利率快下，谁没有跟上行情？ 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（3月第5周） 报告日期：2024-3-30 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 利率震荡偏强，债市的交易行情特征凸显 10Y国债收益率已在2.30%附近震荡近一月。几点微观变化值得注意，一是30Y-10Y利差已经小幅走阔，由3月初的13bp扩大至18bp；二是债市的多空头逐步交替：2月配置盘逐步退出，3月初农商行“多杀 多”，再到券商的借券卖出，背后是债市的交易行情特征凸显： 第一，大行将子弹策略集中到1-3Y期限。数据上，本周大行仅增配 181亿元国债，但拆分来看其净买入1-3Y国债572亿元，其余期限均大 幅卖出，上周亦是如此。将时间拉长看，去年12月以来大行对于国债的配置思路为增配各期限，到增配短端为主，再到集中1-3Y的子弹策略。而由于大行亦存在分销效应，我们仅能针对国债进行拆分（存在净买入为正），其余券种或存在类似情况。 第二，农商行增加7Y期限的配置。我们观察到上周农商行在前半周同时加仓7Y与10Y国债，而在后半周卖出10Y国债止盈，整体加仓7Y国债>10Y国债，原因在于近期的10Y-7Y利差始终倒挂2bp，但3月25日至27日利差扩大至4bp，因此7Y的配置价值凸显，农商行的配置既是缺资产的表现，亦为此后的波段交易提供空间。 第三，基金仍在加仓，但久期整体下降。我们观察到中长期债基久期已经连续2周出现回落，本周久期（含杠杆）降低至2.44年，而从交易上看，上周基金的配置期限集中在10Y（811亿元），本周出现压降，3Y/5Y/10Y期限分别增配687/550/192亿元，主要为政金债。 第四，券商的“借贷卖出”行为或再现。本周券商全面卖出各期限国债与政金债，国债的1-3Y、5-7Y、30Y交易对手方分别为大行、农商行与保险机构，而政金债的主要交易对手方则为基金。从借贷数据上看，证券公司在230023.IB的借贷余额也出现上升（大行与中小行下降）。第五，保险机构大幅买入长债，但这可能只是季节性规律。本周保险机构大幅买入10Y以上期限利率债，但我们认为可能只是保费驱动下的季节性配债规律，详见《保险欠配的策略价值研究》。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：升至108.70%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.1万亿元，日均隔夜占比80.30%5 1.3资金面：银行系资金融出持续上升6 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）降至2.08年7 3收益曲线与期限利差8 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行8 3.2期限利差：息差升降互现，10Y-7Y维持倒挂，1Y国债/国开债收益率和DR007利率倒挂加剧9 3.3中美利差：利差倒挂进一步加剧10 3.4隐含税率：整体下行10 4现券交易11 4.1本周现券交易跟踪：政金债交易活跃11 4.2分券种：基金连续两周大额增配利率债11 4.3分机构：大行增配同业存单13 5风险提示：17 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表62024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）7 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）8 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）9 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）10 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）10 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表123月25日至3月29日各机构现券买卖情况（单位：亿元）11 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）12 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）12 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）13 图表16大行分券种成交（单位：亿元）14 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）14 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）15 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）15 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）16 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）16 图表22理财分券种成交（单位：亿元）17 1杠杆率 1.1杠杆率：升至108.70% 3月25日-3月29日，杠杆率周内先升后降。截至3月29日，杠杆率约为108.70%，较上周五（3月22日）上升0.52pct，较周一（3月25日）上升0.53pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月29日，银行间质押式回购余额约为11.48万亿元，较上周五上升0.61万亿元， 较周一上升0.67万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.1万亿元，日均隔夜占比80.30% 日均回购成交额较上周下降，3月29日质押式回购成交额为4.5万亿元。3月25 日至3月29日，质押式回购日均成交额约为6.1万亿元，较上周下降0.96万亿元；周五 质押式回购成交额约4.49万亿元，较上周五下降2.59万亿元，较周一下降2.68万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月25日-3月29日，隔夜质押式回购成交额均值为4.9万亿元，环比下降1.42万亿元。隔夜成交占比均值为80.30%，环比下降8.80pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出持续上升 3月25日至3月29日，银行系资金融出持续上升。大行与政策行3月29日资金净 融出升至5.45万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.13万亿元，周五净融入0.22 万亿元。银行系净融出升至5.24万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出持续下降。3月29日基金净融入升至2.07万亿 元，货基净融出降至0.84万亿元。 3月25日至3月29日，银行单日出钱量持续下降。3月29日，大行单日出钱量降 至2.60万亿元，中小行单日融入发生额降至0.18万亿元。 图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 分机构净融入余额主要资金融出机构主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 理财 2024-3-29 -5.24 -5.45 0.22 -0.84 2.07 1.60 0.70 0.40 2024-3-28 -5.09 -4.87 -0.22 -0.89 2.10 1.59 0.70 0.29 2024-3-27 -4.81 -4.81 0.00 -1.01 2.06 1.56 0.64 0.23 2024-3-26 -4.36 -4.56 0.20 -1.20 2.00 1.56 0.57 0.13 2024-3-25 -4.02 -4.50 0.47 -1.38 2.04 1.57 0.53 0.04 2024-3-22 -4.13 -4.57 0.44 -1.35 2.05 1.63 0.52 0.05 2024-3-21 -4.07 -4.56 0.49 -1.43 2.08 1.58 0.54 0.10 2024-3-20 -4.06 -4.54 0.48 -1.55 2.10 1.63 0.56 0.12 2024-3-19 -3.93 -4.44 0.52 -1.61 2.05 1.67 0.55 0.09 2024-3-18 -3.77 -4.55 0.78 -1.64 1.98 1.64 0.55 0.07 2024-3-15 -3.85 -4.63 0.79 -1.57 1.93 1.64 0.54 0.11 2024-3-14 -4.04 -4.39 0.34 -1.44 1.98 1.65 0.56 0.12 2024-3-13 -4.00 -4.31 0.30 -1.41 2.01 1.59 0.53 0.12 2024-3-12 -4.11 -4.34 0.23 -1.37 2.08 1.59 0.53 0.11 2024-3-11 -4.17 -4.49 0.32 -1.36 2.11 1.63 0.53 0.05 2024-3-8 -4.22 -4.52 0.30 -1.43 2.15 1.64 0.53 0.08 2024-3-7 -4.40 -4.46 0.06 -1.33 2.22 1.65 0.54 0.06 2024-3-6 -4.38 -4.48 0.10 -1.29 2.17 1.65 0.53 0.06 2024-3-5 -4.38 -4.34 -0.04 -1.23 2.15 1.64 0.55 0.05 2024-3-4 -4.43 -4.48 0.05 -1.13 2.15 1.60 0.57 0.04 2024-3-1 -4.56 -4.42 -0.14 -1.11 2.22 1.62 0.61 0.05 2024-2-29 -4.51 -4.78 0.28 -1.10 2.23 1.54 0.62 0.04 2024-2-28 -4.53 -4.45 -0.09 -1.12 2.21 1.58 0.61 0.05 2024-2-27 -4.33 -4.53 0.20 -1.25 2.20 1.60 0.58 -0.01 2024-2-26 -4.10 -4.76 0.66 -1.33 2.17 1.59 0.58 -0.08 2024-2-23 -4.35 -4.88 0.52 -1.26 2.18 1.64 0.60 -0.02 2024-2-22 -4.37 -5.03 0.66 -1.28 2.17 1.65 0.59 0.05 2024-2-21 -4.45 -4.96 0.51 -1.27 2.20 1.68 0.60 0.05 2024-2-20 -4.40 -4.83 0.44 -1.32 2.18 1.67 0.61 0.03 2024-2-19 -4.41 -4.80 0.39 -1.28 2.16 1.65 0.61 0.05 2024-2-18 -3.86 -4.70 0.84 -1.61 2.11 1.65 0.63 -0.03 2024-2-9 -3.75 -4.95 1.20 -1.61 2.11 1.64 0.64 -0.14 2024-2-8 -3.84 -4.67 0.83 -1.61 2.11 1.64 0.65 -0.07 2024-2-7 -4.45 -4.79 0.34 -1.39 2.19 1.65 0.68 0.12 2024-2-6 -4.77 -5.08 0.32 -1.26 2.24 1.70 0.64 0.21 2024-2-5 -4.92 -5.05 0.13 -1.05 2.25 1.66 0.62 0.24 2024-2-4