债市技术面周报（9月第1周）：中小行“抄底”买债的线索

中小行“抄底”买债的线索 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（9月第1周） 报告日期：2023-09-02 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 政策出台密集期，中小行“抄底”买债的三大线索 如我们上周技术面报告所述，债市止盈情绪已有所抬头，本周政策出台密集期，各券种收益率出现一定程度回调，10Y国债收益率周内上行2bp至2.59%，中短债方面1Y与5Y国债上行6bp/5bp至1.96%/2.44%。在债市回调的背景下，中小行“抄底”净买入有以下三大线索： 第一，从资金面情况来看，本周资金面先紧后松，但中小行二度转为净融入,8月28日与8月31日，中小行（股份行与城农商行）资金净融入整体由负转正分为别0.18/0.31万亿元。我们认为除去月末与税期前后的资金收紧外，0.18万亿元单日的净融入或说明其“抄底”买债行为。第二，本周的现券交易市场主要格局为银行系单边买入。从周度现券交易数据中我们可以看到，利率债方面农商行为主要买盘，而股份行、城商行及券商为卖盘，这三类机构存在分销效应，因此现券的主力买盘仍为中小行。 第三，由于分销数据影响，我们较难判断城商行与股份行的买债规模，但值得注意的是，股份行已连续3周增持地方债。我们预计其利率债增持规模或大于现券交易的统计结果数据。此外，保险机构本周大幅增持298亿元30Y地方债，这或与月末时点的冲量有关。 其他技术面指标有何变化？ 债市杠杆率周内先降后升，截止9月1日，杠杆率约为108.84%，较上周五上升0.54pct，较周一（8月28日）上升0.68pct。质押式回购日均成交额降至6.0万亿元，9月1日质押式回购成交额降至6.6万亿元，日均隔夜占比降至86.23%。 从久期来看，8月28日至9月1日中长期债券型基金久期上升，9月1日，久期中位数（去杠杆）升至2.10年，较上周五上升0.02年；久期中位数（含杠杆）升至2.77年，较上周五上升0.02年。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：升至108.84%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.0万亿元，日均隔夜占比86.23%5 1.3资金面：银行系资金融出先降后升6 2久期6 2.1久期：中位数升至2.10年6 3收益曲线与期限利差7 3.1收益曲线：国债、国开债各期限收益率均小幅上行7 3.2期限利差：息差走阔，利差小幅震荡8 3.3中美利差：各期限利差倒挂有所减缓9 3.4隐含税率：涨跌互现9 4现券交易9 4.1本周现券交易跟踪：理财持续加仓存单9 4.2分券种：利率债成交量回升10 4.3分机构：农商行增配利率债12 5风险提示：15 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表7近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）8 图表9近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表10近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）9 图表118月28日至9月1日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表12利率债分机构成交（单位：亿元）11 图表13信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表14同业存单分机构成交（单位：亿元）12 图表15大行分券种成交（单位：亿元）12 图表16股份行分券种成交（单位：亿元）13 图表17基金公司分券种成交（单位：亿元）13 图表18证券公司分券种成交（单位：亿元）14 图表19保险机构分券种成交（单位：亿元）14 图表20农村金融机构分券种成交（单位：亿元）15 图表21理财分券种成交（单位：亿元）15 1杠杆率 1.1杠杆率：升至108.84% 8月28日-9月1日，杠杆率周内先降后升。截至9月1日，杠杆率约为108.84%，较上周五上升0.54pct，较周一（8月28日）上升0.68pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 9月1日，银行间质押式回购余额约为10.94万亿元，较上周五上升0.64万亿元， 较周一上升0.79万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2023202220212020 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.0万亿元，日均隔夜占比86.23% 回购成交较上周下降，9月1日质押式回购成交额为6.6万亿元。8月28日至9月 1日，质押式回购日均成交额约为6.0万亿元，环比下降1.0万亿元；周五质押式回购成 交额约6.6万亿元，较前一周五下降0.3万亿元，较周一上升0.1万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 8月28日-9月1日，隔夜质押式回购成交额均值为5.2万亿元，环比减少1.1万亿元。隔夜成交占比均值为86.23%，环比下降3.06pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2022 2021 2020 20 23 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出先降后升 8月28日至9月1日，银行系资金融出先降后升。大行9月1日资金融出升至4.10 万亿元；股份行与城农商行资金融出先升后降，周均净融入0.03万亿元。银行系净融出 升至4.23万亿元。 主要资金融入方为基金，券商净融入下降。保险净融入于周五升至0.54万亿元。 图表52023年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 主要资金融出机构 主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 2023/9/1 -4.23 -4.10 -0.13 -1.49 2.13 1.45 0.54 2023/8/31 -3.59 -3.89 0.31 -1.58 2.08 1.34 2023/8/30 -3.76 -3.59 -0.17 -1.58 2.08 1.44 2023/8/29 -3.60 -3.58 -0.02 -1.71 2.07 1 2023/8/28 -3.44 -3.63 0.18 -1.76 2.04 2023/8/25 -3.69 -3.66 -0.03 -1.67 2.0 2023/8/24 -4.10 -3.85 -0.26 -1.60 2023/8/23 -4.03 -3.78 -0.24 -1.62 2023/8/22 -3.83 -3.60 -0.22 - 2023/8/21 -3.71 -3.61 -0.09 2023/8/18 -3.70 -3.62 -0.08 2023/8/17 -3.86 -3.67 -0 2023/8/16 -4.04 -3.95 2023/8/15 -4.28 -4.20 2023/8/14 -4.55 -4.54 2023/8/11 -4.94 -4. 2023/8/10 -5.02 2023/8/9 -4.99 2023/8/8 -5.00 2023/8/7 -4.9 2023/8/42023/8/32023/82 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期：中位数升至2.10年 本周（8月28日-9月1日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.10年（去杠杆）、2.77年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）升至2.10年，较上周五上升0.02 年；久期中位数（含杠杆）升至2.77年，较上周五上升0.02年。 图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 加杠杆与去杠杆的久期中位数差值（右轴）中长期债基季报披露实际久期中位数中长期债基久期中位数（含杠杆）中长期债基久期中位数（去杠杆）10Y国债收益率（右轴） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2018/9 8/11 /1 1.0 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债各期限收益率均小幅上行 国债：1Y上行6bp，3Y上行2bp，5Y上行5bp，7Y上行4bp，10Y上行2bp，15Y上行2bp，30Y上行4bp；1Y分位点上升至28%，3Y分位点升至12%，5Y分位点升至14%，其余期限分位点上升1-2%。 国开债：1Y上行4bp，3Y、5Y及10Y上行5bp，7Y及30Y上行3bp，15Y上行4bp；1Y分位点上升至29%，3Y分位点上升至14%，5Y分位点升至8%，其余期限分位点均上升0-2%。 图表7近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 8月11日收益率 1.83 2.26 2.42 2.61 2.64 2.77 8月18日收益率 1.83 2.20 2.37 2.55 2.56 2.73 8月25日收益率 1.90 2.22 2.39 2.55 2.57 9月1日收益率 1.96 2.24 2.44 2.59 2.59 8月11日分位点 15% 15% 9% 6% 8月18日分位点 15% 7% 5% 3% 8月25日分位点 20% 9% 7% 9月1日分位点 28% 12% 14% 国开债8月11日收益率 1Y 2.00 3Y2.37 8月18日收益率 1.97 8月25日收益率 2.05 9月1日收益率 8月11日分位点8月18日分8月2 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2期限利差：息差走阔，利差小幅震荡 国债：1Y-DR001息差周内震荡上行至33%分位点，1Y-DR007息差在周三周四出现倒挂，周五上行47bp至76%分位点；3Y-1Y下行4bp，5Y-3Y上行2bp，10Y-7Y下行3bp出现倒挂、超长端利差上行2bp，其余期限利差变动在1bp内。 国开债：1Y-DR001息差上升至30%分位点，1Y-DR007息差上行74%分位点；10Y-7Y利差在周一至周三持续倒挂，周四周五回正并上行1bp，其余期限利差波动在0-2bp内。 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y 8月11日利差 50 49 43 16 19 3 13 22 8月18日利差 -10 28 37 17 18 2 17 19 8月25日利差 7 27 33 17 16 2 15 17 9月1日利差 29 44 29 19 16 -1 15 19 8月11日分位点 49% 82% 83% 39% 58% 79% 1% 48% 8月18日分位点 4% 52% 61% 43% 52% 65% 19% 30% 8月25日分位点 12% 51% 47% 41% 32% 68% 16% 13% 9月1日分位点 33% 76% 31% 70% 28% 25% 15% 29% 国开债1Y-DR0011Y-DR0073Y