债市技术面周报（3月第1周）：2.37%，是谁在买？

2.37%，是谁在买？ 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（3月第1周） 报告日期：2024-3-2 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 2.40%下方，10Y与30Y是谁在买？ 本周的利率持续新低，10Y国债收益率由2.38%下降至2.33%，随后在周五回升至2.37%，而超长债利率一度创新低2.49%，10Y与30Y的期限利差进一步压缩，背后反应的是在当前资产荒行情下投资者对基本面的预期变化，以及低收益环境下久期策略对30Y国债流动性溢价的压缩。我们不妨从四个视角对当前债市进行探讨： 第一，从技术点位的角度来看，10Y国债的锚似乎“失效”。原因在于应当围绕政策利率MLF波动的10Y国债本周的运行中枢为2.35%，而30Y国债利率已低于MLF，这一均值回归现象似乎正在“失效”，背后反应出的是极低的继续追涨较低的赔率。 第二，当前的资金面并不松。虽然本周资金利率（以DR007为例）整体在1.80%附近运行，但从量的角度来看，大行的净融出明显减少，3月1日降至4.42万亿元，而中小行更是出现了约15个交易日的净融入 （3月1日为净融出0.14万亿元），大行与中小行的资金面分层现象加剧。 第三，当前的追涨是“击鼓传花”，债市缺乏坚定的多头。我们以30Y国债为例，2月以来其主要交易机构为农商行、基金、券商、保险这4类，其中①券商买入与卖出交易日参半，持续做波段；②农商行大多增配，但30Y突破2.60%后连续止盈；③基金同样大多增配，但其止盈时点偏右侧；④保险机构上旬买入，下旬持续卖出。而从最新交易日的结果来看，基金、券商抛售的30Y国债被农商行再次接盘，从以上四类机构分析，债市的多头似乎并不坚定。 第四，非银向久期要收益，但债市脆弱性正在增加。我们观测到中长期债券型基金久期中位数（含杠杆）已拉升至2.4年，但不同债基久期出现分化，部分已拉升至极致，在此环境下债市的脆弱性明显增加。 结合以上四点，我们认为当前债市虽然不空，但其脆弱性增加，且缺乏坚定的多头，行情反转所带来的风险正在加大。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：降至108.40%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.4万亿元，日均隔夜占比85.69%5 1.3资金面：银行系资金融出持续上升6 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）升至2.02年7 3收益曲线与期限利差8 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行8 3.2期限利差：息差升降互现，10Y-7Y倒挂8 3.3中美利差：利差倒挂缓解9 3.4隐含税率：整体下行9 4现券交易10 4.1本周现券交易跟踪：配置盘活跃度上升10 4.2分券种：利率债成交量大幅上升10 4.3分机构：大行增配同业存单12 5风险提示：16 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）6 图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表62024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）7 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）9 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）10 图表122月26日至3月1日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）11 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）12 图表16大行分券种成交（单位：亿元）13 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）13 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）14 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）14 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）15 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）15 图表22理财分券种成交（单位：亿元）16 1杠杆率 1.1杠杆率：降至108.40% 2月26日-3月1日，杠杆率周内先升后降。截至3月1日，杠杆率约为108.40%，较上周五（2月23日）下降0.15pct，较周一（2月26日）下降0.07pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月1日，银行间质押式回购余额约为11.07万亿元，较上周五下降0.16万亿元， 较周一下降0.06万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.4万亿元，日均隔夜占比85.69% 日均回购成交额较上周上升，3月1日质押式回购成交额为6.9万亿元。2月26日至3月1日，质押式回购日均成交额约为6.4万亿元，较上周上升0.14万亿元；周五质 押式回购成交额约6.87万亿元，较上周五下降0.31万亿元，较周一下降0.16万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2月26日-3月1日，隔夜质押式回购成交额均值为5.5万亿元，环比持平。隔夜成交占比均值为85.69%，环比下降2.32pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出持续上升 2月26日至3月1日，银行系资金融出持续上升。大行与政策行3月1日资金降至 4.42万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.18万亿元，周五净融出0.14万亿元。银行系净融出升至4.56万亿元。 主要资金融入方为基金，理财净融入由负转正且持续上升。3月1日基金净融入升至为2.22万亿元，理财净融入为0.05万亿。 2月26日至3月1日，银行单日出钱量先降后升。3月1日，大行单日出钱量降至 3.54万亿元，中小行单日出钱量为0.08万亿元。 图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 分机构净融入余额 主要资金融出机构主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 理财 2024-3-1 -4.56 -4.42 -0.14 -1.11 2.22 1.62 0.61 0.05 2024-2-29 -4.51 -4.78 0.28 -1.10 2.23 1.54 0.62 0.04 2024-2-28 -4.53 -4.45 -0.09 -1.12 2.21 1.58 0.61 0.05 2024-2-27 -4.33 -4.53 0.20 -1.25 2.20 1.60 0.58 -0.01 2024-2-26 -4.10 -4.76 0.66 -1.33 2.17 1.59 0.58 -0.08 2024-2-23 -4.35 -4.88 0.52 -1.26 2.18 1.64 0.60 -0.02 2024-2-22 -4.37 -5.03 0.66 -1.28 2.17 1.65 0.59 0.05 2024-2-21 -4.45 -4.96 0.51 -1.27 2.20 1.68 0.60 0.05 2024-2-20 -4.40 -4.83 0.44 -1.32 2.18 1.67 0.61 0.03 2024-2-19 -4.41 -4.80 0.39 -1.28 2.16 1.65 0.61 0.05 2024-2-18 -3.86 -4.70 0.84 -1.61 2.11 1.65 0.63 -0.03 2024-2-9 -3.75 -4.95 1.20 -1.61 2.11 1.64 0.64 -0.14 2024-2-8 -3.84 -4.67 0.83 -1.61 2.11 1.64 0.65 -0.07 2024-2-7 -4.45 -4.79 0.34 -1.39 2.19 1.65 0.68 0.12 2024-2-6 -4.77 -5.08 0.32 -1.26 2.24 1.70 0.64 0.21 2024-2-5 -4.92 -5.05 0.13 -1.05 2.25 1.66 0.62 0.24 2024-2-4 -4.80 -4.78 -0.03 -1.06 2.24 1.61 0.55 0.26 2024-2-2 -4.82 -4.80 -0.02 -1.06 2.24 1.61 0.53 0.28 2024-2-1 -5.24 -4.99 -0.25 -0.83 2.30 1.64 0.53 0.40 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 分机构单日出钱量 日期 银行合计 政策行+大行 中小行 货基 基金 券商 保险 理财 2024-3-1 -3.62 -3.54 -0.08 0.32 1.58 1.06 0.22 0.11 2024-2-29 -2.71 -3.09 0.38 0.38 1.08 0.68 0.16 0.17 2024-2-28 -3.15 -3.17 0.02 0.21 1.34 0.84 0.21 0.16 2024-2-27 -3.19 -3.35 0.16 0.06 1.47 0.95 0.20 0.10 2024-2-26 -3.17 -3.66 0.49 0.04 1.58 0.99 0.22 -0.03 2024-2-23 -3.51 -3.82 0.31 0.18 1.64 1.09 0.21 0.00 2024-2-22 -3.62 -3.91 0.30 0.14 1.67 1.12 0.22 0.06 2024-2-21 -3.67 -3.86 0.19 -0.01 1.79 1.19 0.22 0.04 2024-2-20 -3.43 -3.75 0.32 -0.05 1.64 1.16 0.19 0.04 2024-2-19 -3.05 -3.46 0.40 0.11 1.35 0.99 0.16 0.07 2024-2-18 -0.42 -1.61 1.19 0.00 0.00 0.08 0.13 0.13 2024-2-9 -0.01 -0.62 0.61 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2024-2-8 -1.39 -2.17 0.77 0.16 0.60 0.40 0.08 0.02 2024-2-7 -2.68 -3.12 0.44 0.12 1.15 0.69 0.20 0.18 2024-2-6 -3.51 -4.01 0.50 0.11 1.56 0.94 0.25 0.19 2024-2-5 -3.92 -4.23 0