债市技术面周报（3月第2周）：农商交易，这周发生了什么？

农商交易，这周发生了什么？ 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（3月第2周） 报告日期：2024-3-9 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 农商交易，这周发生了什么？ 本周的利率走势大致为周一至周三下行，而周四周五出现回调；我们发现农商行的买债行为值得关注，原因大致有三： 第一，从周度汇总数据来看，农商行大额增配。其分别净买入国债、政金债与同业存单667亿元、339亿元与875亿元，总净买入2255亿元，据我们统计，该单周净买入力度为2023年以来最高值。 第二，大额买入的背后，含有净卖出的峰值。若拆分日度数据来看，我们发现农商行在3月6日与3月7日出现了明显的利率债净卖出，以国 债为例，两个交易日分别卖出167亿元与216亿元国债，其中分别包含10Y国债258亿元、76亿元。因此，从历史数据上看，3月6日是农商行卖出10Y国债的峰值点，根据我们此前研究《农商行，利率波段有多强？》，在2022与2023年当农商行的10Y国债单日净卖出达峰值时（分别为155亿元、114亿元、178亿元与116亿元），后续利率通常出现阶段性回调，在此我们提示历史数据规律下的利率拐点可能性。第三，农商行的债市“稳定器”角色再现。通常而言，农商行与基金互为对手方交易，而在利率出现回调时，格局大致为基金抛售，农商行接盘，这一点在本周五的交易中再次被印证。本周五，农商行分别增配国债与政金债470亿元、306亿元，主要为10Y与30Y期限（460亿元与204亿元），其单日净买入910亿元，位于历史高位。 其他机构有何操作？ 首先，配置盘中的保险与大行出现两点边际变化： ①大行开始加久期。从以往的周度数据中，我们发现大行的增配期限主要集中在1Y及以下，对于其他期限通常为净卖出；而本周其净买入1-3Y期限债券156亿元，其中主要为国债，或包含大行在绝对收益较低环境下的投资收益追求，进而拉长久期。 ②保险开始买超长信用债。我们观察到，本周保险机构反常增配中票 （历史上看几乎不买入），其中43亿元为30Y以上中票。 ③外资卖短债，增配3Y期限利率债。本周外资主要增配3Y与30Y国债，继续卖出1Y及以下利率债。 其次，交易盘的行为出现分化。基金小幅抛售利率债与其他（商业银行债），周度来看主要减持1Y及以下债券178亿元；而货基则买入178 亿元政金债，包含1Y及以下短债156亿元；而理财在增配短债利率的基础上，买入同业存单与其他（含二永），本周其增配存单与其他类型债券267亿元、70亿元。 现券交易外，本周资金面小幅收紧，债基久期小幅上行 资金面相对收紧。本周资金利率DR001与DR007分别上行至1.72%与1.86%，大行净融出升至4.52万亿元，但中小行周内整体净融入，周五净 融入已升至0.30万亿元，导致本周银行系净融出降至4.22万亿元。 债基久期上行。本周非银持续配置长债，但动力有所减弱。周五中长期债券型基金久期中位数升至2.47年，较上周五上升0.07年。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率5 1.1杠杆率：降至108.40%5 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.4万亿元，日均隔夜占比85.69%6 1.3资金面：银行系资金融出持续上升7 2久期8 2.1久期中位数（去杠杆）升至2.02年8 3收益曲线与期限利差9 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行9 3.2期限利差：息差升降互现，10Y-7Y倒挂10 3.3中美利差：利差倒挂缓解11 3.4隐含税率：整体下行11 4现券交易12 4.1本周现券交易跟踪：大额交易机构较为单一12 4.2分券种：利率债成交量回落12 4.3分机构：基金由正转负减持政金债14 5风险提示：18 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）5 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表62024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）10 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）11 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表123月4日至3月8日各机构现券买卖情况（单位：亿元）12 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）13 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）13 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）14 图表16大行分券种成交（单位：亿元）15 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）15 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）16 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）16 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）17 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）17 图表22理财分券种成交（单位：亿元）18 1杠杆率 1.1杠杆率：降至108.25% 3月4日-3月8日，杠杆率周内先降后降升。截至3月8日，杠杆率约为108.25%，较上周五（3月1日）下降0.15pct，与周一（3月4日）持平。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月8日，银行间质押式回购余额约为10.90万亿元，较上周五下降0.17万亿元， 较周一上升0.05万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.3万亿元，日均隔夜占比88.75% 日均回购成交额较上周上升，3月8日质押式回购成交额为7.0万亿元。3月4日至3月8日，质押式回购日均成交额约为7.3万亿元，较上周上升0.81万亿元；周五质 押式回购成交额约7.05万亿元，较上周五上升0.18万亿元，较周一下降0.17万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月4日-3月8日，隔夜质押式回购成交额均值为6.4万亿元，环比上升0.94万亿元。隔夜成交占比均值为88.75%，环比上升3.07pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出周内平稳周五下降 3月4日至3月8日，银行系资金融出周内平稳周五下降。大行与政策行3月8日 资金净融出升至4.52万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.10万亿元，周五净 融入0.30万亿元。银行系净融出降至4.22万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出持续上升。3月8日基金净融入降至2.15万亿元， 货基净融出升至1.43万亿。 3月4日至3月8日，银行单日出钱量先升后降。3月8日，大行单日出钱量降至 3.54万亿元，中小行单日融入发生额升至0.25万亿元。 图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 分机构净融入余额 主要资金融出机构主要资金融入机构 日期银行合计政策行+大行股份行+城农商行货基基金券商保险理财 2024-3-82024-3-72024-3-62024-3-52024-3-42024-3-1 2024-2-292024-2-282024-2-272024-2-262024-2-232024-2-222024-2-212024-2-202024-2-192024-2-18 2024-2-92024-2-82024-2-72024-2-62024-2-52024-2-42024-2-22024-2-1 -4.22 -4.52 0.30 -1.432.15 1.64 0.53 0.080.060.060.050.040.050.040.05 -4.40-4.38-4.38-4.43 -4.46-4.48 0.06 -1.33 2.22 1.651.65 0.54 0.10 -1.29-1.23 2.17 0.53 -4.34 -0.04 2.15 1.64 0.55 -4.48 0.05 -1.13-1.11-1.10-1.12 2.151.600.57 -4.56-4.51-4.53 -4.42 -0.14 2.22 1.62 0.61 -4.780.28 2.23 1.54 0.62 -4.45 -0.09 2.21 1.58 0.61 -4.33 -4.53 0.20 -1.25 2.20 1.60 0.58-0.01 -4.10-4.76 0.66 -1.332.17 1.59 0.58 -0.08 -4.35-4.37-4.45-4.40 -4.88 0.52 -1.262.181.640.60-0.02-1.282.171.650.590.05-1.272.201.680.600.05 -5.03 0.66 -4.96 0.51 -4.83 0.440.39 -1.322.18 1.67 0.610.03 -4.41-4.80 -1.28 2.16 1.650.610.05 -3.86 -4.70 0.84 -1.612.11 1.65 0.63 -0.03 -3.75 -4.95 1.20 -1.612.11-1.612.11 1.641.64 0.64 -0.14 -3.84 -4.67 0.83 0.65 -0.07 -4.45-4.790.34-1.392.19 1.65 0.68 0.12 -4.77 -5.08 0.32-1.26 2.24 1.70 0.64 0.21 -4.92 -5.05 0.13 -1.05-1.06-1.06 2.25 1.66 0.62 0.240.260.28 -4.80-4.82 -4.78-4.80 -0.03-0.02 2.242.24 1.611.61 0.55 0.530.53 -5.24 -4.99 -0.25 -0.832.30 1.64 0.40 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 分机构单日出钱量 日期 银行合计 政策行+大行 中小行 货基 基金 券商 保险 理财 2024-3-8 -3.54 -3.79 0.25 0.13 1.63 1.10 0.19 0.07 2024-3-7 -3.70 -3.72 0.02 0.17 1.72 1.11 0.21 0.06 2024-3-6 -3.76 -3.87 0.10 0.05 1.76 1.17 0.23 0.07 2024-3-5 -3.67 -3.71 0.04 0.07 1.72 1.17 0.21 0.06 2024-3-4 -3.62 -3.82 0.19 0.19 1.65 1.10 0.22 0.05 2024-3-1 -3.62 -3.54 -0.08 0.32 1.58 1.06 0.22 0.11 2024-2-29 -2.71 -3.09 0.38 0.38 1.08 0.68 0.16