美国2月CPI数据点评：美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年3月14日 事件点评 宏观经济 美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄 ——美国2月CPI数据点评 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国2月CPI环比0.4%,预期0.4%，前值0.3%；同比3.2%，预期3.1%，前值3.1%。核心CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.4%；同比3.8%，预期37%，前值3.9%。主要观点： 1、住宅价格环比下降，但没有趋势性下降的证据；非住宅服务价格环比并未减速，粘性仍需时间。 2、降息节点：首次降息不会早于5月的观点得到印证，参考时间节点可为核心CPI环比跌落0.3%平台。 3、降息幅度：首先考虑降息50bp，更多降息需后续数据支持。 4、降息窗口：窗口较窄，三四季度为传统消费旺季，降息过晚可能会遇到经济尚可但通胀回落放缓的不利降息的局面。 5、维持美国十年期国债利率下限3.65~3.85%，上限4.35~4.6%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。 数据方面，房屋和汽油价格贡献了CPI环比的60%。能源价格环比0.4%，各类分项均有所上涨；食品稳定。核心通胀分项方面，2月非住宅环比增长显著的有机票3.6%（前值1.4%），车险0.9%，其他上涨的有服饰、休闲娱乐、二手车；下降的 有医疗0（前值0.5%）、个人护理-0.5%（前值0.6%）、家装-0.1%、新车-0.1%。2月核心通胀同比3.8%，房屋5.7%，贡献了核心通胀的三分之二，其他显著增加的有车险20.6%，医疗1.4%，休闲娱乐2.1%，个人护理4.2%。 住宅价格环比增速未见趋势性下降，非住宅服务类价格环比也仍未减速。商品价格结束9个月的下跌趋势，2月环比增速回升至0.1%（图7）。住宅环比虽低于上月（0.4%，前值0.6%），但从去年3月开始一直在0.4~0.6%这一平台震荡，尚未有进一步回落的趋势（图7）。非住宅服务类价格维持在2022年10月以来的最高位0.6%，与服务业就业仍旧紧绷相吻合（图 7）。叠加商品环比止跌，带动非住宅核心通胀环比略突破2023年5月以来的平台（0.3%vs0.2%）（图7）。过早过度降息会进一步增加服务价格的粘性。 降息背景下，通胀回落趋势不变，但可能更为缓慢。由于原油价格稳定（图13），短期内通胀不会有实质性压力。住宅价格端，房贷利率随着美十债利率略下跌，房价反弹（图8）；供给端，住宅市场存量房屋数太少，住宅市场处于紧平衡状态；收 入端，失业率较低，三重因素均支撑房价的再次反弹。随着加息周期结束，下半年进入降息通道，房价仍有支撑，预计核心通胀回落较通胀更为缓慢。 我们关于降息节奏的观点逐步得到印证：即最早不会早于5月。维持若要避免后期过早衰退，停留在5.25%上方的时间不宜过长的观点。关于降息节点，1、2月非农和通胀均较强，一季度降息可能不大已被市场接受，目前市场预期首次降息为6 月。无论劳动力市场还是房地产市场，虽有所缓和但仍处于紧绷状态，叠加拜登政府推出的基建法案，建筑业也进入相对繁荣期，过早降息可能会引起后期通胀反弹。降息时间节点可以参考核心CPI环比跌落当前0.3%这一平台的时间点，比如连续2个月不高于0.2%（图6）。 关于降息幅度：首先考虑降息50bp，更多降息需后续数据支持。近期鲍威尔表示降息临近，认为目前的政策利率水平明显高于中性利率水平。我们在2020年疫情开始时就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平 虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。鉴于地产市场已摆脱08年次贷危机阴影，恢复了对利率的敏感度，当前地产市场处于紧平衡状态，而非疲软。这意味着也不能快速降息太多，目前市场对降息幅度预期过于乐观。当经济特别是地产开始恢复对利率的敏感度时，降息幅度应更为谨慎。 此外，最佳的降息窗口在二季度末三季度初。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现 P2东兴证券宏观报告 宏观经济：美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄 衰退，则大概率三四季度经济表现尚可。若三四季度消费尚可，则通胀存在反弹压力。降息拖到三季度后期至年尾，可能会遇到通胀下行趋势减弱而经济增速维持一定水平这种不利降息的局面。 美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限4.35~4.6%（图12）。目前美十债利率水平隐含的降息幅度为50bp左右（图12，以一年期国债与FFR利差衡量）。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平。 股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储开始进入降息通道，我们在 2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。 风险提示：海外经济衰退。 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比（%）图2：食品同比回落显著（%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 -20.00 食品CPI核心CPI能源：同比 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 食品家庭食品非家庭食品 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图3：服务通胀同比分项1（%）图4：服务通胀同比分项2（%） 10.00 25.00 20.00 8.00 6.00 4.00 2.00 15.00 10.00 5.00 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 0.00 0.00 -2.00 -5.00 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 -10.00 住所医疗服务:服务(不含能源):其他服饰娱乐运输教育通信 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图5：不含住宅服务同比略有翘尾（%）图6：核心CPI环比维持0.3%平台（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 0.00 -0.20 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 -0.40 核心CPI核心CPI：不含住宅 服务:不含住房租金服务:其他 -0.60 美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月环比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄 图7：非住宅服务环比尚未减速（%）图8：房价反弹（%） 20.0000 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 18.0000 16.0000 14.0000 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 340.00 290.00 240.00 190.00 140.00 1971-07-23 1974-07-23 1977-07-23 1980-07-23 1983-07-23 1986-07-23 1989-07-23 1992-07-23 1995-07-23 1998-07-23 2001-07-23 2004-07-23 2007-07-23 2010-07-23 2013-07-23 2016-07-23 2019-07-23 2022-07-23 90.00 核心CPI：不含住所服务:不含住房租金 服务:住房租金商品:不含食物和能源 美国:30年期抵押贷款固定利率 右：美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：美联储，东兴证券研究所 图9：非住宅核心CPI环比增速略有回升，2月环比仍为0.3（%） 1.50 1.00 0.50 1969-11 1971-12 1974-01 1976-02 1978-03 1980-04 1982-05 1984-06 1986-07 1988-08 1990-09 1992-10 1994-11 1996-12 1999-01 2001-02 2003-03 2005-04 2007-05 2009-06 2011-07 2013-08 2015-09 2017-10 2019-11 2021-12 2024-01 0.00 -0.50 -1.00 美国:CPI:不含食物、住所和能源:季调:当月环比0.3 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图10：住宅同比继续下降（%）图11：一年期国债利率回落至FFR下方（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1984-03 1986-01 1987-11 1989-09 1991-07 1993-05 1995-03 1997-01 1998-11 2000-09 2002-07 2004-05 2006-03 2008-01 2009-11 2011-09 2013-07 2015-05 2017-03 2019-01 2020-11 2022-09 0.00 -1.00 -2.00 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比美国:CPI:房屋:住所:季调:当月同比 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 美国:联邦基金利率美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年 P5 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图12：美十债利率（%）图13：原油价格稳定（美元） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 100.00 95.00 90.00 85.0