美国2月CPI数据点评：服务通胀仍高，降息预期或再推迟

│ 服务通胀仍高，降息预期或再推迟 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年03月13日 ——美国2月CPI数据点评 事件： 美国2月CPI同比增长3.2%，略微高于预期，前值3.1%，环比增长0.4%。2月核心CPI同比3.8%，预期3.7%，前值3.9%，环比增长0.4%，上月0.3%，预期0.3%。通胀数据仍有韧性，尤其是服务通胀环比仍维持高位，或仍有一点惯性。数据公布后美联储3月降息概率已经降到1%，国债利率上行，但市场未进一步调低6月降息预期，三大股指先跌后涨。我们继续维持美 联储降息在6月或以后的判断，目前6月降息的不确定性仍大。 事件点评 CPI数据略超预期，美联储降息或仍谨慎 CPI略高于预期，较上月微增，同比从上个月的3.1%上升到3.2%（预期3.1%）。而核心CPI同比较上月微升，也略高于预期。数据表明通胀或仍有韧性，降息或还不宜操之过急。数据公布后美联储3月降息概率已经降到 1%，关于降息时点的争论或集中在6月，国债利率上行，但市场未进一步 调低6月降息预期，三大股指先跌后涨。 核心服务通胀环比维持高位，同比仅微降 核心CPI的韧性主要体现在服务上。服务的通胀环比0.5%，仍维持高位，虽然较上月下降0.2pct，同比增长5.2%，较上月微降。核心服务的主要一些分项，包括居所、运输服务环比增长仍较高，短期或仍有惯性。运输服务可能对利率不敏感。从核心CPI的权重来看，由于核心商品占比仅为核心服务大概一半，尽管商品通胀已经不是通胀的主要问题，但核心服务价格的韧性可能仍影响整体核心CPI，核心CPI可能仍然会表现出韧性。 自有房等价租金微降，房价增速还在加快 住宅的通胀目前仍然是每月服务通胀增长的最大贡献者，同比4.5%，上月4.6%。住宅通胀中，居所通胀仍处于高位，2月环比0.4%，较上月下降 0.2pct，2月同比增长5.8%，上月6.1%。从目前的趋势看，未来短期住房相关通胀仍然是拖累通胀保持高位的分项。值得关注的是房价增速近期上行趋势仍在持续。美联储的研究发现房价增长与自有房等价租金(OER)通胀的相关性在16个月后达到0.75左右的峰值。这说明居所通胀仍有反复可能，货币政策不宜过早放松。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。 相关报告 1、《政策目标基本符合预期：——2024年全国两会点评》2024.03.05 2、《通胀数据让降息预期的抢跑或落空：——美国 1月CPI数据点评》2024.02.16 正文目录 1.通胀让美联储3月不会降息更确定3 1.1资产价格的反应一开始有波动3 1.2美联储降息时点的争论或推迟到6月4 2.CPI略超预期，服务通胀仍高6 2.1CPI同比微升，核心CPI同比微降6 2.2服务通胀环比维持高位，降通胀还未完成11 2.3自有房等价租金略微下降15 3.风险提示19 图表目录 图表1：美国股市收盘的反应(%)4 图表2：美国国债利率收盘变化(基点)4 图表3：美联储开始降息概率(%)5 图表4：当下CPI和历史上60年代CPI的对比(%)6 图表5：CPI和核心CPI(%)7 图表6：CPI分项贡献分解(%)7 图表7：华尔街主要投行对2月CPI的预测8 图表8：近12个月CPI四个分项同比和环比(%)9 图表9：近12个月能源分项同比和环比(%)9 图表10：CPI的主要分项同比(%)10 图表11：原油价格(美元/桶)和同比(%)10 图表12：核心CPI商品和服务的价格变化（%）11 图表13：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%）12 图表14：核心商品CPI的主要分项同比(%)12 图表15：Manheim价格指数13 图表16：Manheim和CPI二手车13 图表17：核心服务CPI的主要分项同比(%)14 图表18：商品/服务消费比(不变价)14 图表19：商品/服务消费比(现价)14 图表20：住宅和分项CPI(%)15 图表21：居所及其分项CPI(%)15 图表22：S&P/Case-Shiller美国房价指数16 图表23：新房和二手房销售比例(%)17 图表24：CPI通胀剔除特定分项(%)17 图表25：CPI通胀同比不同分项的贡献率(%)18 图表26：CPI通胀8个主要类别(%)18 图表27：CPI住房租金通胀和Zillow租金同比(%)19 1.通胀让美联储3月不会降息更确定 通胀数据略超预期的情况下，市场关于美联储3月降息的预期进一步降温。期货市场预期3月美联储就降息的概率跌到1%；6月降息的概率虽仍然在70%左右，但中间还有很多份数据，6月份降息还存在较大不确定性。今年虽然大概率降息，但是因为经济的韧性和通胀的风险，我们仍然认为美联储降息的时点或偏晚。市场的反应一开始有些波动，但是后续走势基本还是符合降息或推迟方向，国债利率上行，美元指数走强。三大股指先跌后涨，2月的就业数据不弱，通胀本身短期对股市并不是坏消息，通胀对股市的下行作用需要通过影响美联储利率政策，3月或不降息的信息其实之前就已经消化。 1.1资产价格的反应一开始有波动 通胀数据公布后，美国三大股指都是先跌后涨，到收盘纳斯达克上涨1.54%，标普上涨1.12%，道琼斯上涨0.61%。股票市场的整体反映市场认为美联储3月降息预期已经计入价格，通胀短期本身并不是坏事，就业市场2月数据并不弱。 美元指数走高，超过103，在数据公布后的走势是先冲高，然后回落，再接着才逐步走高；现货黄金走低。 国债利率走高，但是在数据公布后都呈现先冲高回落，然后再走高的模式。3个月的国债收益率收盘不升不降，2年国债收益率上升7个基点，10年期国债收益率上升6个基点，美联储降息的时点或不会太早。 图表1：美国股市收盘的反应(%)图表2：美国国债利率收盘变化(基点) 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 道琼斯标普500纳斯达克 8 7 6 5 4 3 2 1 0 3个月2年10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2美联储降息时点的争论或推迟到6月 CPI通胀数据略超预期，美联储或不会过早降息，数据公布后国债利率走高，市场在波动后，重新定价降息可能性。 美联储3月会议降息的概率在通胀数据公布进一步下降，已经只有1%。期货市场降息争议的焦点主要是在6月，通胀数据公布后6月降息的概率仍然在70%左右。期货市场关于6月降息的交易一度有些波动，6月降息的概率一度小幅上行，然后才回落。我们认为目前6月是否会降息还有很大不确定性，市场关于6月降息的预期可能比较乐观，通胀的韧性仍然明显。 图表3：美联储开始降息概率(%) 数据前数据后 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3/20/20245/1/20246/12/20247/31/20249/18/202411/7/202412/18/20241/29/20253/12/2025 资料来源：CME，国联证券研究所整理 美联储决定政策利率的两个目标变量，一个是就业，另一个就是通胀。2月的就业数据显示就业市场并不弱，我们在《失业率上升但非农新增仍高》报告中指出虽然失业率上升但是非农较强。这次的通胀报告显示降通胀的任务可能仍有些不确定性，两者加起来让美联储或不会太早降息。美联储1月会议上鲍威尔说3月降息不是他的基准预测，目前的数据基本上支持他的说法。 前财政部部长拉里·萨默斯(LarrySummers)在他2023年8月的文章里面画了这样的一张图1，把2013年以来的CPI走势和1966年的CPI走势画到一起，可以看到2023年8月截止，通胀的回落似乎像极了70年代大通胀时期通胀从74年开始回落的那部分轨迹。 1https://www.washingtonpost.com/opinions/2023/08/24/federal-reserve-jerome-powell-inflation/ 图表4：当下CPI和历史上60年代CPI的对比(%) 资料来源：华盛顿邮报，国联证券研究所整理 近10年的CPI通胀走势确实和1966-1976年通胀的走势有几分相似，但是仅仅从这个曲线图的对比，并不足以说明接下来通胀的走势也将重蹈70年代的覆辙。 但是图4至少是一个重要的提醒，通胀卷土重来的风险或仍是美联储目前降息的重要担忧。 2.CPI略超预期，服务通胀仍高 具体数字上看，CPI数据略超预期，美联储降低通胀的任务或仍未完成。核心通胀同比3.8%，虽较上月回落，但略高于预期值。住宅通胀仍是通胀的主要拖累项，房价近期的同比上行还在扩大尽管环比走弱。 2.1CPI同比微升，核心CPI同比微降 CPI整体略超预期，较上月微升；核心CPI较上月微降，但略高于预期。 2.1.1CPI通胀整体呈现超预期 美国2月CPI环比上升0.4%，上月0.3%，符合预期；由于基数方面的原因，CPI 同比从上个月的3.1%微升到3.2%（预期3.1%）。 2月核心CPI总体也略超预期，环比上升0.4%，高于预期0.3%，与上月0.4%持平，仍是近8个月的最高；同比增长3.8%，预期3.7%，前值3.9%，核心CPI小幅回落。 图表5：CPI和核心CPI(%)图表6：CPI分项贡献分解(%) 0 CPI 核心CPI 8 6 4 2 0 2007-01 2 2011-01 2015-012019-012023-01 0 8 6 4 2 0 -2 -4 2017-01 2020-01 2023-01 112 1 - -4 食品能源核心CPICPI 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 华尔街主要投行对2月CPI的预测主要集中在3.1%或者3.2%，和实际数据还是比较接近的，能源通胀从此前的环比负增长转为正增长可能是CPI同比增长略超预期的主要因素。 核心CPI的预期主要是3.7%，预测3.6%的只有3家，预测3.8%的只有2家。实际的数据略高于预期，核心CPI的超预期可能更值得关注，它说明通胀仍具有韧性。 图表7：华尔街主要投行对2月CPI的预测 资料来源：华尔街见闻，国联证券研究所 2.1.2CPI通胀和能源 从CPI分成食品、能源和核心CPI的三分角度来看，能源通胀环比从负增长转正，是本月CPI同比较上月微升的驱动因素之一。具体而言，2月能源通胀环比增长2.3%,同比负增长1.9%，较上月的-4.6%进一步收窄。 . . . . . . . 图表8：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) 同比环比 时间 CPI 食品 能源 核心CPI CPI 食品 能源 核心CPI 2023年2月 6 9.5 5.2 5.5 0.4 0.3 -0 .4 0.5 2023年3月 5 8.5 -6.4 5.6 0.1 0.1 -2 .7 0.3 2023年4月 4.9 7.7 -5.1 5.5 0.4 0 0.7 0.5 2023年5月 4 6.7 -11.7 5.3 0.1 0 2 -3 0.4 2023年6月 3 5.7 -16.7 4.8 0.2 0 2 0.5 0.2 2023年7月 3.2 4.9 -12.5 4.7 0.2 0 2 0 0.2 2023年8月 3.7 4.3 -3.6 4.3 0.5 0 2 4.4 0.2 2023年9月 3.7 3.7 -0.5 4.1 0.4 0 2 1.2 0.3 2023年10月 3.2 3.3 -4.5 4 0.1 0.3 -2 .1 0.2 2023年11月 3.1 2.9 -5.4 4 0.2 0 2-1 .6 0.3 2023年12月