美国2月非农数据点评：美国劳动力市场仍较为稳健，降息窗口较窄

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年3月13日 事件点评 宏观经济 美国劳动力市场仍较为稳健，降息窗口较窄 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 ——美国2月非农数据点评 事件： 美国2月季调后非农就业增27.5万，预期20万，前值从35.3万下修至22.9万人；失业率3.9%，预期3.7%，前值3.7%。劳动参与率62.5%，持平。时薪同比4.3%，预期4.3%，前值4.4%。 主要观点： 1、就业紧绷程度下降，非常接近疫情前的高位水平，上半年就业尚可。 2、降息最佳时间窗口为5月至三季度中期，先考虑50bp幅度，更多降息仍需数据支持。 就业紧绷程度下降，非常接近疫情前的高位水平，上半年就业尚可。宏观上，消费的迅速恢复与就业市场固有的缓慢复苏特征是造成去年至今劳动力市场紧绷的主要原因。当前，岗位空缺数与非农就业总和仍显著高于劳动力供给，预计上半年就业仍旧尚可。但注意到岗位空缺数下降趋势不变，就业紧绷程度已非常接近疫情前的高位水平，预示着疫情后期非正常的劳动力供给不平衡状态接近结束。我们以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，需求占供给的比例已从疫情后期的高点103.68%降至101.64%，非常接近疫情前的高点100.91%。（疫情前2019~2020年2月， 美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期），短期仍难以下降至合理范围（图7）。分行业看，部分行业岗位空缺数已显著低于疫情前，如贸易运输和能源（85%）、零售（74%），仍显著高于疫情前的有医疗保健（162%）、制造业（155%）和建筑业（137%） （图8）。受基建项目支持，建筑业岗位需求旺盛，推断短期内建筑业投资仍旧稳健。目前劳动力市场紧绷主要集中于恢复较慢的服务业人群和受政策影响的建筑业。 就业人数下降，非农上升，两者差距继续走阔。劳动参与率和就业率双双回落至上一个平台。分年龄看，35-44岁参与率继续上扬，但其他年龄层有所下降（图3）。虽然非农就业上升，但就业人人下降，说明兼职人数有所增加，高通胀对实际购买力或有持续影响。 医疗、政府继续高位增长，与上月特征相仿，专业与商业继续低迷。2月就业主要集中于医疗保健（6.7万）、政府（5.2万）、餐饮（4.2万）、社会支持（2.4万），建筑（2.3万）、运输和仓储（2万），零售（1.9万），其余行业就业变化不大。基建法 案效果显著，建筑2.3万基本由非房地产贡献，比如重型和城市工程建设1.25万，非民宅特别贸易合同0.74万等。专业与商业服务（0.9万）的低速增长延续了前几个月的特征，即专业、科学技术服务继续增长1.6万，就业下降主要来自临时帮助服务-1.54万。其他方面，信息业连续3个月就业不再收缩，或预示疫情后的行业回落暂告一段落；此外，制造业就业继续低迷（-0.4万），非耐用品仍处于趋势性回落中（-0.6万），耐用品基本不变（0.2万）（图4）。 时薪（或周薪）同比需降至4%以下才可看到通胀压力实际下降，需至少一个季度才能确定不会反弹（图6）。在前期基数较高的基础上，时薪同比仍能达到4%以上是劳动力市场较为紧绷的佐证之一。2月时薪同比虽然继续回落，但仍有4.5%。时薪回落主要由中高收入带动，中低收入变化不大（图13）。横向比较，4%属于正常经济周期的高位，特别是CPI同比低于时薪同比的情况下。 我们关于降息时间点的观点基本印证，即最早不会早于5月。近期鲍威尔表示降息临近，目前的政策利率水平明显高于中性 利率水平。我们在2020年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。降息方面，我们认为，劳动力市场虽有所缓和但仍处于紧绷状态，过早降息可能会引起后期通胀的反弹。今年先考虑降息50bp以缓和高利率对经济的限制，更多的降息仍需观察。此外，最佳的降息窗口 P2东兴证券宏观报告 宏观经济：美国劳动力市场仍较为稳健，降息窗口较窄 在二季度末三季度初。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现尚可。因此，若三四季度消费尚可，则通胀存在反弹压力。降息拖到三季度后期至年尾，可能会遇到通胀下行趋势减弱而经济增速维持一定水平这种不利降息的局面。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国劳动力市场仍较为稳健，降息窗口较窄 图1：劳动参与率、失业率略有上升（%）图2：家庭调查就业与企业调查就业均超过疫情前（千人） 66.0 64.0 62.0 60.0 58.0 56.0 54.0 52.0 50.0 2017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 165,000.00 160,000.00 155,000.00 150,000.00 145,000.00 140,000.00 135,000.00 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 130,000.00 就业率:16岁及以上:季调 劳动力参与率:16岁及以上:季调失业率:16岁及以上:季调（右轴） 美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值美国:非农就业人数:季调 资料来源：iFinD,东兴证券研究所整理资料来源：iFinD,东兴证券研究所整理 图3：劳动参与率：分年龄（%）图4：制造业就业仍在平台期，非耐用品继续回落（千人） 84.00 82.00 80.00 78.00 76.00 74.00 72.00 70.00 39.00 38.90 38.80 38.70 38.60 38.50 38.40 38.30 38.20 38.10 38.00 8,500.00 8,000.00 7,500.00 7,000.00 6,500.00 5,000.00 4,900.00 4,800.00 4,700.00 4,600.00 4,500.00 4,400.00 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 6,000.004,300.00 20至24岁25至34岁 35至44岁:45至54岁 55岁及以上（右轴） 美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:耐用品:季调美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:非耐用品:季调 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：非农细分行业新增环比（2020年2月=100） 120 110 100 90 80 70 60 : : 总私私政非人人府农服商 就务品 业生生 人产产数 采建制 矿筑造 业业业 制制制 造造造 : : : 业业业 : 耐零耐非用部用耐品件品用 汽品 车及 批运信金零专发输息融售业业仓业活业和储动商 业业 服务 专教教休其业育保育闲他和和健和和服商保和保酒务业健社健店业服服会服业 : : 务 服 持 支 务务救务 临助医 时疗 0.4 103104 103 107 108 112 102 101102 100 104 104104 107 107 100 102 9999 9393 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2024年2月1002月新增变化（右） 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：美国劳动力市场仍较为稳健，降息窗口较窄 图6：周薪同比位于至正常周期末期高位，但基数效应明显，至少需半年时间验证是否为有效回落（%） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1970-02 1971-05 1972-08 1973-11 1975-02 1976-05 1977-08 1978-11 1980-02 1981-05 1982-08 1983-11 1985-02 1986-05 1987-08 1988-11 1990-02 1991-05 1992-08 1993-11 1995-02 1996-05 1997-08 1998-11 2000-02 2001-05 2002-08 2003-11 2005-02 2006-05 2007-08 2008-11 2010-02 2011-05 2012-08 2013-11 2015-02 2016-05 2017-08 2018-11 2020-02 2021-05 2022-08 2023-11 0.00 美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比美国:平均周薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图7：就紧绷至少需一个季度才能缓解（千人）图8：建筑、医疗等就业市场需求旺盛（2020年2月=100） 175,000 170,000 165,000 160,000 155,000 150,000 145,000 140,000 105 103 101 99 97 95 93 91 89 87 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 85 200 155 162 126128 137 117 125 115117 85 74 150 100 50 0 美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值 -50 美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值 (美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值/美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值)*100 当月空缺岗位/疫情前%占非农空缺岗位百分比当月-上月空缺岗位/疫情前% 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图9：部分行业就业恢复距离（2020年2月=100）图10：岗位需求多数缓慢回落（2020年2月=100） 110 105 100 250 200 150 95100 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 9050 85 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 80 私人部门建筑业制造业 贸易、运输和能源零售业专业和商业服务 医疗保健住宿餐饮建筑业100 医疗保健和社会援助艺术、娱乐和休闲住宿和餐饮 政府 资料来源：iFinD