美国6月CPI数据点评：通胀粘性减弱明显，趋势与季节性并存

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年7月12日 事件点评 宏观经济 通胀粘性减弱明显，趋势与季节性并存 ——美国6月CPI数据点评 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国6月CPI环比-0.1%,预期0.1%，前值0%；同比3%，预期3.1%，前值3.3%。核心CPI环比0.1%，预期0.2%，前值0.2%；同比3.3%，预期3.4%，前值3.4%。主要观点： 1、通胀粘性明显减弱，有趋势性，也有一定季节性。 2、最早降息时间节点可为核心CPI环比连续2~3个月跌落至0.2%平台，恰好最快为9月。 3、当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限。 4、维持美国十年期国债利率上限4.6~4.85%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。 数据方面，油价与住宅价格环比增速均下跌。汽油价格的下降（-3.8%，前值-3.6%）完全对冲了房屋租金的上涨。核心通胀中环比上涨的有，房屋（0.2%，前值0.4%）、车险（0.9%，前值-0.1%）、医疗（0.2%，前值0.5%）、个人护理。价格下降的有，机票（-5%，前值-3.6%）、二手车（-1.5%）、通信（-0.2%）。 通胀粘性明显减弱，有趋势性，也有一定季节性。核心商品价格保持回落趋势，自去年6月以来，环比基本在0轴以下波动。上半年通胀粘性一直集中于核心服务价格，6月均出现明显回落。住宅环比从去年6月一直在0.4~0.6%这一平台震荡，今年6月首次跌落（图7）。而非住宅服务类价格在今年3月创下2022年10月以来的新高0.8%后，连续3月环比显著回落（图 7）。同时，6月核心CPI价格回落也有一定的季节性。6~7月的酒店和机票一般都会有所回落，例如6月住宅分项环比仅0.2%，其中租金及等价租金环比0.3%，但外宿-2%，前值-0.1%。外宿虽然占比很小，但季节性波动比租金等更为显著。 预防性降息具有一定合理性。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。6月CPI同比3%，已有13个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分（图1），满足通胀高位回落的稳定性要求。 部分经济数据开始显现经济周期中后期特征。在非农点评中我们提到，中高收入增速显著下降，低收入增速高位略有下降，为经济周期中后期的典型特征（图11）。另一方面，历史上高通胀时期的前半段一般都伴随着失业率的显著下降，甚至低于一般经济周期的低位水平，随后失业率缓慢爬升，目前也符合这一特征（图9）。从基本面出发，预防性降息也具有一定合理 性。综合来看降息时间节点可以参考核心CPI环比跌落0.3%~0.4%这一平台的时间点，比如连续2~3个月处于0.2%附近（图6），刚好也是市场预期的9月降息时间。 当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限。我们在2020年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现良好。毫无疑问，目前的货币政策处于 限制性预期，财政政策受制于高杠杆叠加高利率导致利息支出占联邦财政收入比激增，政府支出会受到限制。私人部门，由家庭消费主导的私人消费动力有所减弱，但整体稳健，地产恢复利率弹性，基建法案刺激建筑业处于历史高位区间，总需求较为稳固。只要降息不过快、财政不再宽松，通胀总体压力不大。目前原油价格稳定没有突破100美元（图13），中期内通胀不会有实质性压力。鉴于消费仍旧稳健、服务业仍旧紧绷、住房价格反弹（图8），若降息幅度过大，则通胀存在反弹可能。 美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限4.6~4.85%（图2）。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平，定价应参照2008年之前。去年美十债一度突破5%，债市与股市产生了跷跷板的 P2东兴证券宏观报告 宏观经济：通胀粘性减弱明显，趋势与季节性并存 反应。当时的背景为美联储可能还会再加一次息以及通胀环比仍处于高位，市场情绪一度较为极端，但今年这两个因素均不存在。今年美联储基本不考虑再次加息，并寻找合适的机会开启降息。通胀虽然仍具有粘性，但整体环比还是比去年跌落一个平台，今年美十债再次突破5%的可能性不高。 股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储仍保留降息可能，我们在 2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是因为目前尚没有货币政策导致的流动性问题（图15）。 风险提示：海外经济衰退。 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：通胀粘性减弱明显，趋势与季节性并存 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比（%）图2：食品同比（%） 12.00 10.00 8.00 10.00 5.00 0.00 8.00 7.00 6.00 5.00 6.00 -5.00 4.00 4.00 2.00 -10.00 -15.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 -20.00 0.00 食品CPI 核心CPI能源：同比 食品家庭食品 非家庭食品 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图3：服务通胀同比分项1（%）图4：服务通胀同比分项2（%） 10.00 25.00 20.00 8.00 6.00 4.00 2.00 15.00 10.00 5.00 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0.00 0.00 -2.00 -5.00 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 -10.00 住所医疗服务:服务(不含能源):其他服饰娱乐运输教育通信 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图5：不含住宅服务同比翘尾（%）图6：核心CPI环比维持0.4%平台（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2021-07 2021-09 0.00 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 2024-01 2024-03 2024-05 0.00 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 核心CPI核心CPI：不含住宅 服务:不含住房租金服务:其他 美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月环比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：通胀粘性减弱明显，趋势与季节性并存 图7：非住宅服务环比加速（%）图8：房价反弹（%） 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 20.0000 18.0000 16.0000 14.0000 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 390.00 340.00 290.00 240.00 190.00 140.00 1971-12-24 1974-12-24 1977-12-24 1980-12-24 1983-12-24 1986-12-24 1989-12-24 1992-12-24 1995-12-24 1998-12-24 2001-12-24 2004-12-24 2007-12-24 2010-12-24 2013-12-24 2016-12-24 2019-12-24 2022-12-24 90.00 核心CPI：不含住所服务:不含住房租金 服务:住房租金商品:不含食物和能源 美国:30年期抵押贷款固定利率 右：美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：通胀与失业率 资料来源：FRED,东兴证券研究所 图10：住宅同比继续下降（%）图11：中高收入阶层时薪同比迅速回落（%） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1984-07 1986-04 1988-01 1989-10 1991-07 1993-04 1995-01 1996-10 1998-07 2000-04 2002-01 2003-10 2005-07 2007-04 2009-01 2010-10 2012-07 2014-04 2016-01 2017-10 2019-07 2021-04 2023-01 0.00 -1.00 -2.00 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比美国:CPI:房屋:住所:季调:当月同比 1st2nd3rd4th 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：美联储，东兴证券研究所 P5 东兴证券宏观报告 宏观经济：通胀粘性减弱明显，趋势与季节性并存 图12：美十债利率模型（%）图13：原油价格（美元） 12.0090 10.0085 8.0080 6.0075 4.0070 2.0065 1987-01 1988-09 1990-05 1992-01 1993-09 1995-05 1997-01 1998-09 2000-05 2002-01 2003-09 2005-05 2007-01 2008-09 2010-05 2012-01 2013-09 2015-05 2017-01 2018-09 2020-05 2022-01 2023-09 0.0060 美国:国债收益率:10年:月:最后一条模型 同花顺iFinD期货结算价(连续):WTI原油:NYMEX 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图14：制造业PMI图15：短期货币市场没有出现流动性问题（%） 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 5.60 5.50 5.40 5.30 5.20 5.10 5.00 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-0