美国10月CPI数据点评：核心通胀粘性仍在，但无碍年内降息节奏

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年11月15日 事件点评 宏观经济 核心通胀粘性仍在，但无碍年内降息节奏 ——美国10月CPI数据点评 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国10月CPI环比0.2%,预期0.2%，前值0.2%；同比2.6%，预期2.6%，前值2.4%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%；同比3.3%，预期3.3%，前值3.3%。 主要观点： 1、通胀季节性良性回升，不影响12月25bp降息。受原油价格影响，年内通胀压力不大。 2、若再通涨风险下降，本轮降息或可至4%附近。 3、美国十年期国债利率维持上限4.6~4.85%，模型不支持突破5%，期限利差倒挂有望完全修复。 4、维持美股中性略偏积极，即长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试。 通胀环比略有回升（0.24%，前值0.18%），核心通胀略有下行（0.28%，前值0.31%）。电价环比（1.2%）上行，基本抵消了汽油价格（-0.9%）的下降，使得能源环比持平。食品价格平稳。10月价格环比增加的有，住宅（0.4%）、二手车（2.7%）、 机票（3.2%）、医疗（0.3%）、娱乐（0.4%）和教育（0.2%）。下降的有服饰（-1.5%）、通讯（-0.6%）、家装等。核心商品价格环比再次回到0轴附近。（图6、7） 住宅价格趋势略有松动，但过去十二个月没有明显改善。10月，住宅贡献了超过一半的通胀，其环比在今年6月以来略有松动，但回看过去十二个月的环比表现，基本没有明显改善，仍在0.4%这一平台上下波动，显示住宅市场仍处于紧平衡状态。（图7） 季节性通胀回升较为良性。受大选及圣诞节影响，原油价格在年内剩余时间大概率保持低位，年内通胀整体水位平稳，即通胀整体趋势不会对年内降息节奏产生负面影响。在前两次通胀点评中我们提到，（核心）通胀环比回升反而表明经济状态尚可。 5~7月核心通胀环比回落有一定季节性因素，一般8月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表现。美国GDP和通胀的季节性波动特征也是年初我们认为降息的最佳时间窗口在3季度而不是4季度的主要原因。 年内降息节奏不会被打乱，之前市场过于乐观。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。10月CPI同比2.6%，已有17个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分及以下（图10），满足通胀高位回落的稳定性要求，年内降息节奏不会被打乱。目前，一年期国债利 率与FFR利差较上月收窄至-20bp，市场之前过于乐观。 若通胀稳定在3%附近，则政策利率降息或可最终到达4%附近，但降息速度不能过快。我们在2020年5月就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，经济的易通缩体质改变，政策利率可能离中性利率并不太远。目前货币政策仍处于限 制性区域。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现良好。地产恢复利率弹性，基建法案刺激建筑业处于历史高位区间，总需求较为稳固。目前原油价格稳定下行（图13），中期内通胀不会有实质性压力。只要降息不过快、财政不再宽松，通胀总体压力不大。另一方面，再通涨风险仍存。在高基数效应下，住宅同比仍有4.9%，仍高于90年代以来的区间上限（图9）。若降息过快，住宅市场价格很有可能继续反弹。 美国十年期国债利率下限维持3.45~3.70%，上限维持4.6~4.85%。根据模型，当前美十债利率水平属于合意区间，我们的模型并不支持美十债再次突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限 结构有望完全修复。（图11） P2东兴证券宏观报告 宏观经济：核心通胀粘性仍在，但无碍年内降息节奏 股市方面，随着大选落地，不确定性下降。市场流动性正常，我们对美股的态度维持中性略偏积极，即长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试。 风险提示：海外经济衰退。 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：核心通胀粘性仍在，但无碍年内降息节奏 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比（%）图2：食品同比（%） 8.00 5.00 6.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 2024/10 -20.00 0.00 食品CPI 核心CPI能源：同比 食品家庭食品 非家庭食品 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图3：服务通胀同比分项1（%）图4：服务通胀同比分项2（%） 10.00 25.00 20.00 8.00 6.00 4.00 2.00 15.00 10.00 5.00 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 0.00 0.00 -2.00 -5.00 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 -10.00 住所医疗服务:服务(不含能源):其他服饰娱乐运输教育通信 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图5：不含住宅服务同比翘尾（%）图6：CPI、核心CPI环比（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2021/11 0.00 1. 50 00 50 00 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 2024-01-01 50 1. 0. 0. 2024/07 2024/09 -0. 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 核心CPI核心CPI：不含住宅 服务:不含住房租金服务:其他 -1.00 CPI环比核心CPI环比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：FRED,东兴证券研究所 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：核心通胀粘性仍在，但无碍年内降息节奏 图7：非住宅核心通胀环比回升（%）图8：房价反弹（%） 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 20.0000 18.0000 16.0000 14.0000 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 390.00 340.00 290.00 240.00 190.00 140.00 1972/05/12 1975/05/12 1978/05/12 1981/05/12 1984/05/12 1987/05/12 1990/05/12 1993/05/12 1996/05/12 1999/05/12 2002/05/12 2005/05/12 2008/05/12 2011/05/12 2014/05/12 2017/05/12 2020/05/12 2023/05/12 90.00 核心CPI：不含住所服务:不含住房租金 服务:住房租金商品:不含食物和能源 美国:30年期抵押贷款固定利率 右：美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：住宅同比继续下降（%）图10：CPI跌落至正常区间中部（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1971/07 1974/01 1976/07 1979/01 1981/07 1984/01 1986/07 1989/01 1991/07 1994/01 1996/07 1999/01 2001/07 2004/01 2006/07 2009/01 2011/07 2014/01 2016/07 2019/01 2021/07 2024/01 0.00 1984/11 1986/08 1988/05 1990/02 1991/11 1993/08 1995/05 1997/02 1998/11 2000/08 2002/05 2004/02 2005/11 2007/08 2009/05 2011/02 2012/11 2014/08 2016/05 2018/02 2019/11 2021/08 2023/05 -2.00 -4.00 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比美国:CPI:房屋:住所:季调:当月同比 同花顺iFinD美国:CPI:当月同比 同花顺iFinD美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图11：美十债利率模型（%）图12：原油价格（美元/桶） 12.0090 85 10.00 80 8.00 75 6.00 70 4.0065 2.00 0.00 美国:国债收益率:10年:月:最后一条模型 60 1987-01 1989-01 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 同花顺iFinD期货结算价(连续):WTI原油:NYMEX 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P5 东兴证券宏观报告 宏观经济：核心通胀粘性仍在，但无碍年内降息节奏 图13：标普500与上限图14：短期货币市场没有出现流动性问题（%） 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 5.60 5.40 5.20 5.00 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 联邦基金利率美国:联邦基金利率 标普500指数上限 银行隔夜融资利率(OBFR):利率:第1百分位数美国:银行隔夜融资利率 (OBFR):利率:第1百分位数 银行隔夜融资利率(OBFR):利率:第99百分位数美国:银行隔夜融资利率 (OBFR):利率:第99百分位数 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图15：FFR与美十债利率（%）图16：通胀与期限利差（%） 9.00 8.00 7.0