国内观察：2024年1月通胀数据-剔除春节错位影响的CPI仍然弱于季节性

总量研究 2024年02月08日 剔除春节错位影响的CPI仍然弱于季节性 ——国内观察：2024年1月通胀数据 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 事件：2月8日，统计局发布2024年1月通胀数据。1月，CPI当月同比-0.8%，前值-0.3%环比0.3%，前值0.1%。PPI当月同比-2.5%，前值-2.7%；环比-0.2%，前值-0.3%。 核心观点：总的来看，春节错位对CPI的影响较大，但剔除春节的因素来看环比也明显弱于季节性，主要拖累来自于食品、商品，服务类价格表现相对稳定。2月CPI或有一定程度回升，但往后CPI的回升仍需政策加力。PPI受传统施工淡季影响，3月集中开工后，保交楼、万亿国债政策的落地效果或有进一步体现。总的来看，1月通胀回落后，实际利率水平进一步抬升，关注2月政策利率及LPR利率的变动。 虽有春节错位影响，但CPI环比仍明显弱于季节性。1-2月CPI通常存在春节错位扰动，我们以2010年以后春节位于2月的年份测算环比均值为0.65%，2024年1月CPI环比为0.3%虽然较前值有所上升，但仍明显弱于季节性。其中，食品环比仅0.4%（2010年以来剔除春节错位影响均值2.15%），是主要拖累项，非食品环比0.2%（均值0.18%），基本持平于季节性。 猪价基数回落，同比拖累收窄。据农业农村部数据，1月猪肉平均批发价20.09元/公斤，较上月的20.21元/公斤小幅回落，但基数回落的影响明显（2022年12月29.31元/公斤降至2023年1月23.83元/公斤），CPI中猪价同比降幅收窄至-17.30%（+8.8pct）。1月下旬以来猪价出现了一定程度反弹，主要受季节性需求增加影响。但从供给来看，2023年能繁母猪存栏整体维持去化的趋势，但截至12月数据仍然高于4100万头，去化速度偏慢。预计后续猪价大幅上涨的可能性不高，但对CPI的拖累可能会逐步减弱。寒潮对鲜菜供应影响持续叠加需求上升，鲜菜价格环比上涨3.8%，而鲜果供应相对充足，环比下跌0.5%。 商品消费偏弱，服务消费偏强。12月消费品价格环比0.2%（2010年以来剔除春节错位影响均值0.81%），虽然延续正增长，但明显弱于季节性。服务消费价格环比0.4%（2010年以来剔除春节错位影响均值0.40%），持平于季节性，在近5年内属于相对优异的表现。从价格层面可以反映出服务消费的表现要强于商品消费。 基数以及去年同期疫情放开后的返乡高峰影响，核心通胀同比回落。受服务的带动，核心CPI环比0.3%，但由于去年同期恰逢疫情放开后春节返乡高峰，同比基数由0.7%跃升至1.0%，高基数下虽然环比超季节性（2010年以来剔除春节错位影响均值0.19%），但同比由0.6%降至0.4%。 PPI环比同比继续为负，但降幅收窄，后续观察需求端政策落地效果。1月PPI环比-0.2%降幅较上个月有所收窄，略弱于季节性（近5年同期均值0.04%）。从工业品需求来看，整体进入传统施工淡季。发改委表示下达增发国债第三批项目清单，安排资金2000亿元，自此1万亿增发国债项目全部下达完毕，预计农历新年后，相关工业品需求有望得到提振。另外，房地产白名单落地速度加快，第一批城中村改造专项借款已落地，意味着PSL投放的效果开始显现，对水泥、钢铁等房地产相关工业品需求或有一定支撑。分产业来看，原油、有色等价格回落，带动1月相关产业PPI回落；钢材节前补库需求增加，黑色金属冶炼和压延加工业环比上涨；寒潮引起部分地区采暖需求增加，煤炭开采和洗选业价格微涨。 风险提示：政策落地不及预期，海外金融市场风险。 正文目录 1.春节错位影响，环比弱于季节性4 2.PPI环比同比继续为负，但降幅收窄，后续观察需求端政策落地效果5 3.核心观点6 4.风险提示6 图表目录 图1CPI当月同比，%4 图2CPI环比季节性规律，%4 图32月为春节所在年份对应1月CPI环比，%5 图4猪肉平均批发价月平均，元/公斤5 图5核心CPI当月同比，%5 图62月为春节所在年份对应1月核心CPI环比，%5 图7PPI当月同比，%6 图8PPI生产和生活资料类同比，%6 图9石油天然气开采和石油煤炭加工同比，%6 图10PPI采掘、原料、加工环比，%6 事件：2月8日，统计局发布2024年1月通胀数据。1月，CPI当月同比-0.8%，前值 -0.3%；环比0.3%，前值0.1%。PPI当月同比-2.5%，前值-2.7%；环比-0.2%，前值-0.3%。 1.春节错位影响，环比弱于季节性 虽有春节错位影响，但CPI环比仍明显弱于季节性。1-2月CPI通常存在春节错位扰动，我们以2010年以后春节位于2月的年份测算环比均值为0.65%，2024年1月CPI环比为0.3%，虽然较前值有所上升，但仍明显弱于季节性。其中，食品环比仅0.4%（2010年以来剔除春节错位影响均值2.15%），是主要拖累项，非食品环比0.2%（均值0.18%），基本持平于季节性。 猪价基数回落，同比拖累收窄。据农业农村部数据，1月猪肉平均批发价20.09元/公斤，较上月的20.21元/公斤小幅回落，但基数回落的影响明显（2022年12月29.31元/公 斤降至2023年1月23.83元/公斤），CPI中猪价同比降幅收窄至-17.30%（+8.8pct）。1月下旬以来猪价出现了一定程度反弹，主要受季节性需求增加影响。但从供给来看，2023年能繁母猪存栏整体维持去化的趋势，但截至12月数据仍然高于4100万头，去化速度偏慢。预计后续猪价大幅上涨的可能性不高，但对CPI的拖累可能会逐步减弱。寒潮对鲜菜供应影响持续，叠加需求上升，鲜菜价格环比上涨3.8%，而鲜果供应相对充足，环比下跌0.5%。 商品消费偏弱，服务消费偏强。12月消费品价格环比0.2%（2010年以来剔除春节错位影响均值0.81%），虽然延续正增长，但明显弱于季节性。服务消费价格环比0.4%（2010年以来剔除春节错位影响均值0.40%），持平于季节性，在近5年内属于相对优异的表现。从价格层面可以反映出服务消费的表现要强于商品消费。 基数以及去年同期疫情放开后的返乡高峰影响，核心通胀同比回落。受服务的带动，核心CPI环比0.3%，但由于去年同期恰逢疫情放开后春节返乡高峰，同比基数由0.7%跃升至1.0%，高基数下虽然环比超季节性（2010年以来剔除春节错位影响均值0.19%），但同比由0.6%降至0.4%。 图1CPI当月同比，%图2CPI环比季节性规律，% 5 61.0 3 40.5 2 10.0 0 -1-0.5 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 -2 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -1.0 CPI:当月同比月% 202420232022 20212020 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图32月为春节所在年份对应1月CPI环比，%图4猪肉平均批发价月平均，元/公斤 1.260 1.050 0.840 0.630 20 0.410 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 0.20 0.0 2月为春节所在年份对应1月CPI环比%平均批发价:猪肉:月平均月元/公斤 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：农业农村部，东海证券研究所 图5核心CPI当月同比，%图62月为春节所在年份对应1月核心CPI环比，% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 CPI:不包括食品和能源:当月同比月% 0.5 0.4 0.3 0.2 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 0.1 0.0 20242022202120192018201620152013 2月为春节所在年份对应1月核心CPI环比% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 2.PPI环比同比继续为负，但降幅收窄，后续观察需求端政策落地效果 PPI环比同比继续为负，但降幅收窄，后续观察需求端政策落地效果。1月PPI环比-0.2%，降幅较上个月有所收窄，略弱于季节性（近5年同期均值0.04%）。从工业品需求来看，整体进入传统施工淡季。发改委表示下达增发国债第三批项目清单，安排资金2000亿 元，自此1万亿增发国债项目全部下达完毕，预计农历新年后，相关工业品需求有望得到提振。另外，房地产白名单落地速度加快，第一批城中村改造专项借款已落地，意味着PSL投放的效果开始显现，对水泥、钢铁等房地产相关工业品需求或有一定支撑。分产业来看，原油、有色等价格回落，带动1月相关产业PPI回落；钢材节前补库需求增加，黑色金属冶炼和压延加工业环比上涨；寒潮引起部分地区采暖需求增加，煤炭开采和洗选业价格微涨。 图7PPI当月同比，%图8PPI生产和生活资料类同比，% 15 10 5 0 -5 -10 20 10 0 -10 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-02 2015-03 2016-04 2017-05 2018-06 2019-07 2020-08 2021-09 2022-10 2023-11 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 -20 PPI:当月同比月% PPI:生产资料:当月同比月%PPI:生活资料:当月同比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图9石油天然气开采和石油煤炭加工同比，%图10PPI采掘、原料、加工环比，% 15010 100 505 00 -50 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 -100-5 石油和天然气开采业：当月同比 石油、煤炭及其他燃料加工业：当月同比 PPI:采掘:环比月%PPI:原料:环比月%PPI:加工:环比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 3.核心观点 总的来看，春节错位对CPI的影响较大，但剔除春节的因素来看环比也明显弱于季节性，主要拖累来自于食品、商品，服务类价格表现相对稳定。2月CPI或有一