【债券日报】2月通胀数据解读：剔除春节错位，CPI表现如何？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月09日 【债券日报】 剔除春节错位，CPI表现如何？ ——2月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】外贸“开门红”：外需韧性+春节效应——1-2月进出口数据点评》 2024-03-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240307》 2024-03-07 《【华创固收】农商行到底在买什么？》 2024-03-07 《【华创固收】“开门红”可期，分化或加剧—— 1-2月经济数据预测》 2024-03-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240306》 2024-03-06 周六上午统计局公布数据显示，2月CPI同比上涨0.7%，预期上涨0.4%，前值下降0.8%；2月PPI同比下降2.7%，预期降2.5%，前值降2.5%。具体来看： 一、剔除春节错位，CPI表现如何？ 由于2023年春节在1月下旬，2024年春节在2月上旬，2024年CPI同比读数在基数效应下出现“1月小、2月大”的特征。因此，可以通过观察2024年1-2月CPI累计环比，对比历史同期春节前后水平，来剔除春节错位的影响。1、CPI：1-2月环比累计上涨1.3%，较过去两年修复，但尚未到疫情前水平。 2、食品项：1-2月环比累计上涨3.7%，保供政策下价格涨幅可控。 3、非食品项：1-2月环比累计上涨0.7%，较2023年（0.1%）显著修复，回到疫情前水平，其中服务环比累计涨幅1.4%创有数据以来新高。 需要注意的是，春节前后CPI的波动较大，往往会与市场形成预期差。以wind一致预期为例，历史数据显示市场容易低估春节对CPI的涨价效应以及次月节日效应退坡带来的降价效应。2月春节错位导致CPI同比大幅上行，后续伴 随节日效应退坡，春节次月食品价格和服务价格或季节性下行，尤其是2023年以来旅游价格“大月更大、小月更小”特征突出，短期CPI同比或有所回落。 二、2月CPI：食品和非食品均大幅回升，春节错位推动同比上行至0.7% 1、2月春节效应带动食品价格季节性上涨，油价有所支撑，居民出行、文娱等服务消费强劲，CPI环比从0.27%大幅上升至1.03%。影响CPI变动从高到低依次是：生鲜（0.49pct）＞服务消费（0.4pct）＞畜肉（0.1pct）＞能源（0.07pct） ＞核心消费品（-0.03pct）。 2、食品项环比：回升至3.3%，符合季节性。（1）畜肉：猪肉价格“脉冲式”冲高回落，全月中枢上行；（2）生鲜：春节期间消费需求增加，部分地区寒潮影响供给，鲜菜、水产品、鲜果等多数生鲜价格上涨。 3、非食品项环比：回升至0.5%附近，处于季节性偏强水平。（1）能源：油价小幅上涨；（2）核心消费品：主要受家用器具拖累。（3）服务：居民出行、文娱等服务消费强劲，旅行价格超季节性上涨，服务价格上涨1%。 三、2月PPI：工业生产淡季，钢材、水泥是拖累项，同比降幅略有走扩 1、PPI环比：降幅走扩至-0.24%附近，原材料工业略有恶化。2月生产资料价格下降0.3%（-0.1pct），其中采掘工业价格上涨0.2%（持平），原材料工业价格下降0.4%（-0.2pct），加工工业价格下降0.3%（持平），合计影响PPI下 降约0.22个百分点；下游的生活资料价格下降0.1%（+0.1pct），影响PPI下降约0.02个百分点。 2、分行业：（1）30个公布PPI的行业：工业生产者行业中价格下降的行业数量从16个增加至20个。（2）支撑项：受地缘政治冲突延续、OPEC+可能延长减产期限等因素影响，2月国际油价上涨，国内原油产业链相关行业价格转为上行。（3）拖累项：受春节假期房地产、基建项目停工等因素影响，钢材、水泥等行业价格下降；此外，煤炭、天然气等采暖行业价格季节性下降。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、剔除春节错位，CPI表现如何？4 二、2月CPI：食品和非食品均大幅回升，春节错位推动同比上行至0.7%5 （一）食品项：春节消费需求增加，食品价格季节性回升6 （二）非食品项：油价支撑，出行、文娱等服务消费强劲6 三、2月PPI：工业生产淡季，钢材、水泥是拖累项，同比降幅略有走扩8 （一）整体：PPI环比降幅走扩至-0.24%附近，上游表现好于中下游8 （二）分行业：原油产业链是主要支撑项，钢材、水泥、采暖等行业是拖累项8 四、风险提示10 图表目录 图表12024年1-2月CPI环比涨幅边际修复4 图表22024年1-2月食品项涨幅较为有限4 图表32024年1-2月鲜菜价格涨幅可控4 图表42024年1-2月非食品项环比累计涨幅为0.7%5 图表52024年1-2月服务环比累计涨幅为1.4%5 图表6wind一致预期多低估春节的涨价和降价效应5 图表72023年旅游“大月更大小月更小”特征突出5 图表8CPI环比走势拆解6 图表9CPI食品项环比回升至3.3%6 图表10春节消费需求带动猪肉、生鲜等食品价格上涨6 图表11CPI非食品项环比回升至0.5%7 图表12春节期间，出行、文娱等相关价格上行7 图表13CPI家用器具环比回落至07 图表14春节期间，出行、文娱等相关价格上行7 图表15CPI旅游环比超季节性上升至13.1%附近8 图表16CPI服务环比大幅上行至1%附近8 图表172月PPI环比主要受生产资料部门拖累8 图表182月生产资料主要受加工工业拖累8 图表192月PPI价格下降的行业数量有所增加9 图表202月国际油价上涨，国内原油产业链价格转为上行9 图表21黑色、水泥行业价格回落10 图表22采暖相关行业价格回落10 周六上午统计局公布数据显示，2月CPI同比上涨0.7%，预期上涨0.4%，前值下降0.8%；2月PPI同比下降2.7%，预期降2.5%，前值降2.5%。具体来看： 一、剔除春节错位，CPI表现如何？ 由于2023年春节在1月下旬，2024年春节在2月上旬，2024年CPI同比读数在基数效应下出现“1月小、2月大”的特征。因此，可以通过观察2024年1-2月CPI累计环比，对比历史同期春节前后水平，来剔除春节错位的影响。 1、CPI：较过去两年修复，但尚未到疫情前水平。2024年1-2月CPI环比累计上涨 1.3%，超过2022-2023年春节同期，但较疫情前（2012-2020年）1.7%的均值仍有差距。图表12024年1-2月CPI环比涨幅边际修复 资料来源：Wind，华创证券 2、食品项：保供政策下价格涨幅可控。2024年1-2月CPI食品项环比累计涨幅为 3.7%，较历史同期而言较为可控，主要原因在岁末年初重要民生商品保供稳价的政策下，以鲜菜为主的生鲜价格涨幅有限。 图表22024年1-2月食品项涨幅较为有限图表32024年1-2月鲜菜价格涨幅可控 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3、非食品项：较2023年显著修复，回到疫情前水平，服务消费较为强劲。2024年 1-2月非食品项环比累计涨幅为0.7%，较2023年的0.1%显著回升；其中1-2月服务环比累计涨幅为1.4%，创有数据以来新高。 图表42024年1-2月非食品项环比累计涨幅为0.7%图表52024年1-2月服务环比累计涨幅为1.4% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 需要注意的是，春节前后CPI的波动较大，往往会与市场形成预期差。以wind一致预期为例，历史数据显示市场容易低估春节对CPI的涨价效应以及次月节日效应退坡带来的降价效应。2024年2月CPI同比上涨0.7%，高于wind的一致预期0.4%，回顾历史春节月份wind一致预期低于真实值是常态。2月春节错位导致CPI同比大幅上行，后续伴随节日效应退坡，春节次月食品价格和服务价格或季节性下行，尤其是2023年以来 旅游价格“大月更大、小月更小”特征突出，短期CPI同比或有所回落。 图表6wind一致预期多低估春节的涨价和降价效应图表72023年旅游“大月更大小月更小”特征突出 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、2月CPI：食品和非食品均大幅回升，春节错位推动同比上行至0.7% 2月春节效应带动食品价格季节性上涨，油价有所支撑，居民出行、文娱等服务消费强劲，CPI环比从0.27%大幅上升至1.03%，影响CPI变动从高到低依次是：生鲜 （0.49pct）＞服务消费（0.4pct）＞畜肉（0.1pct）＞能源（0.07pct）＞核心消费品（-0.03pct）。 图表8CPI环比走势拆解 资料来源：Wind，华创证券测算 注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为4%，服务权重为40%，根据各分项环比×权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率≈食品-畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率≈非食品-能源-服务 （一）食品项：春节消费需求增加，食品价格季节性回升 2月CPI食品项环比回升至3.3%，符合季节性，影响CPI上升约0.59个百分点。 （1）猪肉价格“脉冲式”冲高回落：2月猪价上涨7.2%，畜肉合计影响CPI上涨约0.1个百分点。（2）多数生鲜价格上涨：春节期间消费需求增加，部分地区寒潮影响供给，鲜菜、水产品和鲜果价格分别上涨12.7%、6.2%和4.3%，合计影响CPI上涨约0.49个百 分点。 图表9CPI食品项环比回升至3.3%图表10春节消费需求带动猪肉、生鲜等食品价格上涨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价支撑，出行、文娱等服务消费强劲 2月CPI非食品项环比回升至0.5%附近，处于季节性偏强水平，影响CPI上升约 0.44个百分点。 （1）能源：油价有所支撑。2024年2月国内油价跟随海外调整，CPI交通工具用燃料价格上涨1.9%，影响CPI上涨约0.07个百分点。 图表11CPI非食品项环比回升至0.5%图表12春节期间，出行、文娱等相关价格上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）核心消费品：主要受家用器具拖累。2月家用器具环比由连续两个月0.6%的涨幅大幅回落至0附近；衣着价格下降0.2%，略好于季节性水平。受家用器具拖累，核心消费品影响CPI下行约0.03个百分点。 图表13CPI家用器具环比回落至0图表14春节期间，出行、文娱等相关价格上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）服务：出行、文娱等服务消费强劲。春节期间出行和文娱消费需求大幅增加， 2月旅游超季节性上涨13.1%，飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票价格涨幅在12.5%-23.0%之间。2月CPI服务环比大幅上行至1%附近，影响CPI上涨约0.4个百分点。 图表15CPI旅游环比超季节性上升至13.1%附近图表16CPI服务环比大幅上行至1%附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、2月PPI：工业生产淡季，钢材、水泥是拖累项，同比降幅略有走扩 （一）整体：PPI环比降幅走扩至-0.24%附近，上游表现好于中下游 2月PPI环比降幅走扩至-0.24%附近，原材料工业略有恶化。2月生产资料价格下降0.3%（-0.1pct），其中采掘工业价格上涨0.2%（持平），原材料工业价格下降0.4% （-0.2pct），加工工业价格下降0.3%（持平），合计影响PPI下降约0.22个百分点；下游的生活资料价格下降0.1%（+0.1pct），影响PPI下降约0.02个百分点。 图表172月PPI环比主要受生产资