食品饮料行业2023年报前瞻：Q4延续惯性，龙头韧性仍足

白酒板块：预计Q4延续分化，头部报表平稳。23年行业需求呈弱复苏状态，场景上大众价位带受益宴席回补表现景气，中高端对应的商务团购场景偏弱。 考虑白酒消费Q4占比较低，前三季度定调全年，且头部酒企多选择坚持年初目标积极布局，报表有望平稳收官。分价格带看： 高端酒：底牌仍多，表现稳健。茅台Q4提价后控制节奏经营更从容，预计Q4收入/利润同增17%/13%（已预告）；五粮液动销优势延续，预计Q4收入/利润同增10%/10%；老窖回款提前完成，预计Q4收入/利润同增20%/23%。 基地型次高端：基地市场支撑强，增长确定性延续。汾酒渠道良性经营从容，预计Q4收入/利润同增20%/20%；苏酒洋河Q4控货消化库存，预计收入/利润持平；今世缘成功冲刺百亿，预计Q4收入/利润同增23%/20%（已预告）。徽酒古井省内提前完成任务，预计Q4收入/利润同增10%/45%；口子窖新品二次回款，预计收入/利润同增10%；金种子新品持续培育，预计Q4收入同增30%，利润有望扭负为正。 次高端：终端仍承压明显，报表端延续分化。珍酒动销表现相对良好，预计全年收入/利润实现20%/34%增长；舍得Q4回款基本完成，费用端投放力度仍大，预计Q4收入/利润增速达10%/5%；水井坊进度仍快，低基数下预计Q4收入/利润实现50%+增长（已预告）。 大众品板块：春节错位影响，Q4收入平淡，盈利延续改善。一方面受消费力掣肘等因素影响，23Q4大众品整体需求表现平淡，另一方面今年春节过年较晚，导致备货节奏相对22年有所滞后，基数效应亦对企业Q4报表端收入形成拖累。利润方面，大豆、油脂主要原材料价格回落，多数企业成本利好有望延展。 啤酒：Q4销售平淡，成本红利延续。预计Q4青啤收入/利润分别同比-3%/亏损，燕京同比+2%/亏损，重啤同比+5%/-75%，百威同比+2%/转正。 乳肉制品：需求表现平稳，成本降幅扩大。预计Q4伊利收入/利润分别同比+1%/-35%，液奶平稳，奶粉转正，内生达成全年30bp提升目标，天润同比+8%/-50%，新乳业同比+10%/+30%，双汇同比-7%/-20%。 休闲及功能食饮：软饮环比提速，零食景气延续。软饮料东鹏预计Q4收入/利润分别同比+40%/+43%（已预告，预计收入靠上限）。零食预计洽洽同比-3%/-16%；盐津同比+27%/+35%（已预告）；甘源同比+30%/+65%（已预告）。烘焙预计桃李同比+2%/-10%；安琪同比+18%/+8%。保健品仙乐预计同比+50%/+125%，汤臣预计同比-5%/亏损。 调味品：营收表现承压，利润部分改善。预计Q4海天收入/利润分别同比+5%/+6%，中炬同比-8%/转正，千禾同比+5%/+6%，榨菜同比+0%/-30%，恒顺同比+5%/转正，天味同比+17%/+32%，宝立同比+10%/+13%。 速冻：渠道延续分化，盈利优于收入。预计Q4安井收入/利润分别同比+3%/+0%，千味同比+25%/+50%，立高同比+13%/亏损（已预告）。 连锁：需求延续承压，利润显著改善。预计Q4绝味收入个位数增长、全年扣非利润5亿左右，紫燕发布业绩预告，23年归母净利润预计3.23-3.65亿，巴比单Q4收入/利润分别同比+6%/-30%。 投资策略：龙头底部区间，价值视角布局。板块经历年初至今的进一步回调之后，市盈率或是自由现金流/市值等估值指标均处于长周期底部，已经price-in市场对中长期的悲观情绪。但实际上食品饮料龙头无论是商业模式极佳的自由现金流创造能力，还是不断提升的竞争力推动份额集中，带来较确定的稳定增长，当前已处于价值底部布局区间。短期看，市场负面情绪宣泄后，返乡消费催化，板块或有修复。 白酒：价值布局，首选“老四大”。无论是短周期跟踪反馈，还是长周期白酒运行逻辑重构，老四大酒企稳增驱动力底牌仍足，但名酒向下挤压会更加明显，从回款、库存等都会显现剧烈分化。而市场对消费复苏预期普 遍较弱，板块估值已极具性价比，短期蕴含超跌反弹机会，长线价值凸显。 具体标的上：首先聚焦确定性核心龙头茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，中长期价值凸显）、汾酒（动销有望延续惯性式较快增长）；其次算清底线价值，寻找超跌修复，推荐五粮液（动销优秀，价值底线较高）和老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）；持续推荐区域龙头，市场相对景气、业绩仍有确定性的古井、今世缘。 大众品：精选结构弹性，把握超跌机会，龙头定价重构。一是中期逻辑确定且兼具弹性的饮料板块，包括东鹏（势能强劲余力充足，高成长持续性无虞）、中炬（困境反转）；关注新品驱动逻辑百润。二是短期超跌且中长期逻辑清晰的餐饮供应链和啤酒，包括立高、安井、华润、青啤等。三是中低速时代消费龙头定价范式切换，优选自由现金流优秀的高股息率龙头，推荐伊利、关注双汇等。 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。 一、白酒板块：预计Q4延续分化，头部报表平稳 全年需求弱复苏，Q4或延续分化。23年白酒需求整体弱复苏，场景上大众价位带受益宴席回补表现景气，中高端对应的商务团购场景偏弱，但头部酒企多选择坚持年初目标积极布局，头部酒企报表有望平稳收官，少部分酒企报表增速或下滑。 年内节奏看：分化加剧，头部稳健。Q1受益春节旺季及场景回补，终端以价换量表现景气，头部酒企报表高质兑现，Q2、Q3需求复苏力度偏弱动销走弱，库存再次累积，头部报表端则平稳增长韧性显现，Q4行业以消化库存、回笼资金为主，厂商博弈加剧，预计报表端将延续分化，头部酒企报表有望持续稳健。 展望24年：酒企规划未降速，向下挤压或更明显，费投或加大。24年需求或逐步复苏，酒企规划延续积极，未有明显降速，预计费用投放或加大，24年头部向下挤压将更明显。Q1春节头部酒企回款有序推进，业绩韧性仍强，有望延续双位数增长。 高端及基地型次高端业绩有望平稳兑现，扩张型次高端延续分化。分价格带看，23年高端礼赠保持稳健，茅台Q4提价后收入同增15%+更加从容，五粮液动销优势延续，力求双位数增长，老窖回款确定性较优，相对弹性优势或可维持。基地型次高端全年相对稳健，回款完成度较优，业绩确定性较强，区域二线酒增势更为强劲。扩张型次高端动销端持续承压，报表端因节奏和基数因素分化加剧。 图表1白酒板块年报前瞻 重点公司具体跟踪如下： 贵州茅台：23年任务超额完成顺利收官，Q4控制节奏经营从容。根据公司2023年生产经营情况，预计23年收入/利润同增17.2%/ 17.2%，测算单Q4收入/利润同增17.0%/12.6%，利润端环比略降速，判断主要系系列酒高增长、以及年底加码营销等短期税费扰动影响。分产品看，Q4茅台酒同增15.2%，判断主要由精品、生肖等非标继续放量、飞天出厂价提升等贡献。系列酒全年首破200亿元大关，Q4同增41.4%环比加速，判断主要由茅台1935放量冲刺百亿目标贡献。展望未来，24年提价保障下经营从容，报表有望继续保持15%+高质增长。 五粮液：动销优势延续，双位数增长确定性仍强。公司Q4回款发货正常推进，普五动销优势延续，部分渠道反馈保持高个位数增长，渠道库存保持在1个月左右，批价保持920元左右相对坚挺。1618与低度五粮液持续放量，红包等投入力度仍足，保持双位数增长，预计单Q4报表端收入/利润增长10%/10%。展望24年，公司春节回款要求进度为23年任务的48%，目前回款进度符合预期，有望维持双位数增长，同时1618、低度、非标文化产品以及浓香系列酒等或可贡献更多增量。 泸州老窖：Q4回款提前完成，春节份额为先回款较优。公司10月回款已提前完成，Q4以控货挺价、消化库存为主，收入确定性较强。分产品看，高度国窖份额优先，年中提价后预计量价同比均有提升，渠道反馈目前库存维持在1~1.5个月合理水位，批价稳定在870元左右，势能稳健。低度国窖周转保持优秀，特曲60在西南区域动销表现较好，预计Q4营收/利润增长约20%/23%。展望24年，公司春节回款进度较优，内外部势能延续，有望保持弹性增长。 山西汾酒：渠道良性经营从容，有望保持20%弹性增长。结合渠道反馈，Q4公司经营延续从容，青花系列主流批价变动处于合理可控状态，仍保持品牌位序与渠道利润优势，华东等区域青花大众消费氛围增强、周转加快，复兴版自购率提升，库存处在1个月左右良性水位，玻汾周转持续优秀，Q4报表端有望实现20%增长圆满收官。展望24年，公司春节保持定力布局从容，在春节前后开展700余场汾享礼遇交流会，回款有序推进，业绩弹性有望延续，全年及Q1均有望继续保持20%+增长。 洋河股份：Q4控货消化库存，收入利润预计持平。公司四季度持续推进回款，渠道反馈公司全年回款端保持增长，同时Q4积极消化库存、宴席促销类政策力度较大，力求保障渠道健康。具体分产品看，省内梦6+年底受益年会、礼赠等出货加快，水晶梦、天之蓝等产品相对稳健，库存2-3个月同环比略有下降，省外海之蓝表现相对稳健，天之蓝、水晶梦亦有导入起量性动作。预计Q4收入利润端持平，全年看或可保持双位数增长。 今世缘：Q4控速蓄力新程，百亿顺利收官。公司发布经营公告，23年收入突破百亿，测算Q4收入同增23%左右，考虑费投力度加大，预计利润增长略缓于收入。具体来看，成熟单品四开、对开稳定价盘同时拓展流通渠道通路，单开、淡雅布局下沉增量，V系保持高增拉升品牌，高沟聚焦光瓶市场，低基数有望保持较高增量，今世缘系列梳理到位后有望实现快速增长。公司全年任务圆满完成后四季度主动控速为开门红打下良好基础，当下持续开展新春大会战，加大活动及买赠力度，开门红回款有望顺利完成。 古井贡酒：回款任务提前完成，双百亿有望高质兑现。公司全年回款任务提前完成，四季度以库存消化为主。分产品看，扫码红包等激励政策下古5/古8周转延续较好表现，古16受益宴席场景延续高增；古20动销稳健，价格管控下批价有所上行。分区域看，省内提前完成目标任务，为省外抒压，合肥、芜湖、阜阳、蚌埠表现亮眼，省外市场相对平稳，浙江、上海、河南、山东维持良性增长，江苏市场增速有所放缓。预计单Q4收入/利润增长10%/45%。 口子窖：新品二次回款，保障全年业绩。公司四季度回款表现较好，持续推动渠道扁平化改革，合肥平台运营公司模式逐步调整到位，12月加速回款。产品端看，老产品承压环境下表现出一定韧性，兼系列在三季度库存消化下，陆续开启二次回款，保障收入增长，考虑季度间节奏平滑，预计Q4收入端或可实现10%增长，费用端新品培育及渠道改革持续，预计费投力度仍高，利润或与收入增长匹配。 珍酒李渡：动销表现良好，增长潜力仍足。公司四季度加快组织结构优化，明确高档酒事业部发力团购市场，聚集核心客群挖掘与培育，珍酒事业部专注传统流通渠道，事业部协同效率进一步提升。产品端，高端酒团购市场延续良好增长，次高端珍15支线基本梳理到位，回归正常增速中枢，四季度低基数下实现较高增长。费用端预计维持正常比例，保障终端动销维持较高周转，预计全年收入/利润或可实现20%/34%增长。 舍得酒业：Q4回款基本完成，费用端投放力度仍大。Q4公司持续加强回款，12月底基础目标接近完成，全年收入端有望保持双位数增长。分产品看，品味舍得保持稳健，首府战役主推下预计可实现良性增长，舍之道在山东、西南等地宴席表现较好、低基数下预计可实现双位数以上增长，沱牌受益大众消费回补继续放量，藏品十年仍在培育中。 考虑新品及首府战役等布局，费用端预计投放力度仍较大，利润增速或低于收入，预计单Q4收入/利润同增10%/5%。 水井坊：Q4低基数下实现快速增长，全年环比好转实现正增长。根据公司生产经营公告，预计23年收入/利润同增6%/4%，测算Q4营收/利润同增51%/55%，低基数下逐季好转，实现快速增长。结合渠道反馈，公司中秋国庆后积极消化库存，四季度完成内部财年回款的60%，进度整体快于去年，核心单品臻酿八号在传统宴席市场周转表现较好，批价保持稳定，商务需求仍在恢复途中，后续井台等单品或可迎来一定好转。 金种