公司事件点评报告：Q2业绩超预期，龙头韧性仍足

证 券 研2024年08月09日 究 报Q2业绩超预期，龙头韧性仍足 告—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 2024年8月8日，贵州茅台发布2024年中报。 投资要点 基本数据 2024-08-08 ▌业绩韧性强，现金流充足 当前股价（元） 1430.69 Q2收入超预期，彰显龙头韧性。2024H1总营收834.51亿元 总市值（亿元） 17972 （同增17.56%），归母净利润416.96亿元（同增 总股本（百万股） 1256 15.88%），顺利实现“时间过半，任务过半”。其中， 流通股本（百万股） 1256 2024Q2总营收369.66亿元（同增16.95%），归母净利润 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 1379.99- 1890.28 4563.32 市场表现 (%)贵州茅台沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《贵州茅台（600519）：品质第一，行稳致远》2024-06-02 2、《贵州茅台（600519）：收入略超预期，彰显龙头韧性》2024-04-27 3、《贵州茅台（600519）：业绩超预期，龙头引领行业信心》2024-04-03 相关研究 公司研究 176.30亿元（同增16.10%）。盈利能力略下滑，销售费用率略提升。2024H1毛利率/净利率分别为91.76%/52.70%，分别同比-0.04/-0.96pcts；2024Q2分别为90.68%/50.60%，分别同比-0.11/-0.69pcts，毛利率下滑主要系产品及渠道结构调整所致。2024H1销售/管理费用率分别为3.14%/4.60%，同比 +0.62/-0.80pcts；2024Q2费用率分别为4.00%/4.80%，同比 +0.74/-0.95pcts。现金流表现良好，回款蓄水池充足。2024H1/2024Q2经营净现金流分别为366.22/274.34亿元，分别同比+20.52%/+9.12%，主要系公司销售收到现金增加及控股财务子公司存款和同业存放款项净增加所致；销售回款为870.94/408.36亿元，分别同比+26.09%/+22.60%。截至2024Q2末，合同负债99.93亿元，环比增加4.70亿元。 ▌茅台酒表现稳健，系列酒增长显著 销售方面，2024H1茅台酒/系列酒营收分别为685.67/131.47亿元，同增15.67%/30.51%，分别占比83.91%/16.09%；毛利率分别为94.13%/80.10%。其中，2024Q2茅台酒/系列酒营收分别为288.60/72.11亿元，同增12.92%/42.52%，系列酒营收增速显著。今年以来系列酒复购人群不断增加，构筑10亿 级、50亿级和100亿级大单品矩阵，其中茅台1935成为百亿大单品后依然提前完成半年目标，并提出“十个基础”明确系列酒营销方向。生产方面，上半年茅台酒/系列酒基酒产量分别为3.91/2.27万吨，分别同比-12.33%/-5.42%。 ▌引领白酒国际化，分红率显著提升 渠道方面，2024H1直销/批发代理营收分别为337.28/479.86亿元，分别同比+7.35%/+26.50%，占比41.28%/58.27%；2024Q2营收分别为144.09/216.62亿元，分别同比 +5.85%/+27.40%，直销占比略下滑。2024H1/2024Q2i茅台营收分别为102.50/49.07亿元，分别同比+9.76%/+10.64%，占直销营收分别为30.39%/34.06%。区域方面，2024H1国内/国外营收分别为795.10/22.04亿元，同增18.12%/7.92%，国外营收占上半年我国白酒出口累计金额的76.69%，龙头引领白酒出海；2024Q2国内/国外营收分别为346.81/13.90亿元，分别同增18.63%/0.48%。分红方面，2024-2026年公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。 ▌盈利预测 当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出，我们预计公司2024-2026年EPS分别为69.85/81.13/93.85元，当前股价对应PE分别为21/18/15倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 150,560 174,535 199,958 227,558 增长率（%） 18.0% 15.9% 14.6% 13.8% 归母净利润（百万元） 74,734 87,742 101,910 117,892 增长率（%） 19.2% 17.4% 16.1% 15.7% 摊薄每股收益（元） 59.49 69.85 81.13 93.85 ROE（%） 33.4% 37.2% 40.9% 44.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 150,560 174,535 199,958 227,558 现金及现金等价物 69,070 90,310 103,969 122,571 营业成本 11,867 12,676 14,101 14,695 应收款 102 239 329 374 营业税金及附加 22,234 25,133 28,594 32,313 存货 46,435 45,578 47,959 47,652 销售费用 4,649 4,625 4,799 5,234 其他流动资产 109,565 107,464 107,704 107,884 管理费用 9,729 12,567 13,797 15,474 流动资产合计 225,173 243,590 259,960 278,480 财务费用 -1,790 -2,529 -2,911 -3,432 非流动资产: 研发费用 157 182 209 238 金融类资产 105,955 106,155 106,305 106,405 费用合计 12,746 14,845 15,894 17,514 固定资产 19,909 19,864 19,053 17,988 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 2,137 855 342 137 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 8,572 8,144 7,715 7,308 投资收益 34 60 55 50 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 103,709 121,956 141,435 163,094 其他非流动资产 16,908 16,908 16,908 16,908 加:营业外收入 87 65 50 45 非流动资产合计 47,527 45,771 44,018 42,341 减:营业外支出 133 220 200 150 资产总计 272,700 289,361 303,978 320,821 利润总额 103,663 121,801 141,285 162,989 流动负债: 所得税费用 26,141 30,876 35,787 41,073 短期借款 0 0 0 0 净利润 77,521 90,924 105,497 121,915 应付账款、票据 3,093 2,797 3,041 3,220 少数股东损益 2,787 3,182 3,587 4,023 其他流动负债 31,479 31,479 31,479 31,479 归母净利润 74,734 87,742 101,910 117,892 流动负债合计 48,698 53,403 54,242 55,272 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 18.0% 15.9% 14.6% 13.8% 归母净利润增长率 19.2% 17.4% 16.1% 15.7% 盈利能力毛利率 92.1% 92.7% 92.9% 93.5% 四项费用/营收 8.5% 8.5% 7.9% 7.7% 净利率 51.5% 52.1% 52.8% 53.6% ROE 33.4% 37.2% 40.9% 44.5% 偿债能力资产负债率 18.0% 18.6% 18.0% 17.3% 净利润 77521 90924 105497 121915 营运能力 少数股东权益 2787 3182 3587 4023 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 折旧摊销 1848 1756 1731 1656 应收账款周转率 1478.9 730.0 608.3 608.3 公允价值变动 3 0 0 0 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -15567 7727 -1722 1212 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 66593 103590 109094 128807 EPS 59.49 69.85 81.13 93.85 投资活动现金净流量 -9724 1127 1174 1170 P/E 24.0 20.5 17.6 15.2 筹资活动现金净流量 -35629 -78968 -91719 -106103 P/S 11.9 10.3 9.0 7.9 现金流量净额 21,240 25,749 18,549 23,874 P/B 8.3 8.0 7.7 7.3 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 346 346 346 346 非流动负债合计 346 346 346 346 负债合计 49,043 53,748 54,587 55,618 所有者权益股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股东权益 223,656 235,613 249,391 265,203 负债和所有者权益 272,700 289,361 303,978 320,821 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1