食品饮料行业深度报告：2023年半年报白酒行业总结：赛程过半不乏亮点，韧性十足候春风

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 2023年半年报白酒行业总结：赛程过半不乏亮点，韧性十足候春风 增持（维持） 投资要点 行业表现：收入利润双位数稳健增长，势能延续。2023H1白酒上市公司总营收约2146亿元，同比+16%；归母净利润约837亿元，同比+19%，对比20-21年增速略有放缓，整体来看收入利润仍保持15%+稳健增长。分价格带看，高端稳健，收入增速看区域酒>高端>次高端。 个股表现：高端&地产龙头综合表现优，把控能力强。 收入&利润：多数酒企半年报收入利润实现双位数增长，基本实现“时间过半、任务过半”，部分酒企业绩也实现强兑现，中报整体顺利平稳落地且不乏亮点：1）高端酒：需求韧性较强，茅台收入业绩双20%， 老窖收入超预期。2）次高端：分化明显，汾酒高增、舍得符合预期，充分考验市场操作和品牌张力。3）区域酒：地产龙头实力强，且安徽基础消费强，整体更胜一筹。4）量价表现：当前各大品牌均在积极实现产品向下完善布局、渠道下沉，比如低度老窖持续扩张、低度�粮液今年增加返利实现放量、汾酒的青20/25/老白汾的快速增长、舍得的舍之道/沱牌特曲实现宴席放量、迎驾的洞6/9保持快增等，通过市场需求和操作调节匹配放量，虽各白酒产品价格均同比有所往下（飞天除外），但优质酒企在应对市场销售压力仍在积极把握量价平衡。 现金流&回款：多数酒企经营质量稳定，次高端现金压力显现。单Q2实际收入质量角度，多数酒企保持相对更好态势，略有承压是�粮液、酒鬼酒、伊力特、顺鑫。从H1表现看，合同负债同比增加居前是�粮液、汾酒、口子窖，次高端（除汾酒以外）今年现金流表现相对承压。 利润率：分化较大，高端酒和地产酒净利率相对稳中有升。单Q2来看，毛利率波动因素较多，净利率提升也有部分系因确认节奏。1）大部分酒企毛利率同比下滑，洋河、迎驾、今世缘、老窖同比+9/7/4/3pct，增 幅居前。同时，像洋河、今世等酒企Q2加大市场投放力度，汾酒、古井等相对Q2投放和确认有节奏上控制，其它酒企销售费用表现稳定，整体预计Q3旺季投入力度将不减。因此，Q2保持净利率提升主要有汾 酒、水井坊、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒。从整体23H1看，结合Q1旺季表现，高端酒和大部分地产酒把控能力强。毛利率增幅靠前是迎驾、老窖、洋河、今世缘，同比+3/2/2/2pct；销售费用率表现与Q2比较相 似；综合看23H1高端酒和大部分地产酒净利率仍保持稳中有升，体现对市场的把控能力强。 展望：在今年K型复苏的推动下，大部分高端酒和优质地产酒的表现更加稳定，实现了优秀的报表表现。上半年走量但是价格比较弱，展望下半年，7月维持弱复苏、8月环比有所改善，正将逐步进入中秋国庆备货旺季，当前各白酒产品价格表现均较坚挺，我们预计旺季依然能够较 好走量，保持持续关注；同时酒企今年积极推动回款和促进动销，大部分酒企下半年继续完成全年任务概率较大。 推荐顺序：当前政策不断强化，我们建议选股思路维持基本面优先&估值匹配的角度，主要两条主线：1）核心优质白酒，兼具动销&表现弹性，推荐山西汾酒、泸州老窖、迎驾贡酒，此外还有茅台、古井贡酒、今世缘；2）超跌或有绝对价值支撑，推荐�粮液，舍得，建议关注老白干。 风险提示：经济环境疲软、需求恢复不及预期、食品安全问题。 2023年09月05日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 10% 7% 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% 2022/9/52023/1/42023/5/52023/9/3 相关研究 《安徽白酒渠道调研反馈：动销回款反馈良好，旺季备货正常推进》 2023-08-22 《名优酒企业绩稳信心，宏观利好释放，看好板块配置价值》 2023-07-31 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.行业端：动销略有压力，收入利润保持双位数稳健增长4 2.个股表现：高端&地产龙头综合表现优，把控能力强6 2.1.收入利润表现：高端、区域龙头整体符合预期，次高端延续分化6 2.2.现金流&回款：多数酒企经营质量稳定，次高端现金压力有所显现11 2.3.利润率：分化较大，高端酒和地产酒净利率相对稳中有升13 3.结论16 4.风险提示16 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：19H1-23H1白酒板块总营收及同比增速4 图2：19H1-23H1白酒板块归母净利润及同比增速4 图3：2019H1-2023H1高端白酒总营收及同比增速4 图4：2019H1-2023H1高端白酒归母净利润及同比增速4 图5：2019H1-2023H1次高端白酒总营收及同比增速4 图6：2019H1-2023H1次高端白酒归母净利润及同比增速4 图7：2019H1-2023H1区域白酒总营收及同比增速5 图8：2019H1-2023H1区域白酒归母净利润及同比增速5 图9：2019H1-2023H1低端白酒总营收及同比增速5 图10：2019H1-2023H1低端白酒归母净利润及同比增速5 表1：2023H1主要白酒上市公司收入利润表现（亿元，%）8 表2：2023Q2主要白酒上市公司收入利润表现（亿元，%）9 表3：2022-2023H1酒企收入及量价表现10 表4：2023H1主要白酒上市公司销售收现及同比增速（亿元，%）11 表5：2023Q2主要白酒上市公司销售收现及同比增速（亿元，%）12 表6：2020H1-2023H1末合同负债及同比增减（亿元）12 表7：2023H1主要白酒上市公司利润率及费用率14 表8：2023Q2主要白酒上市公司利润率及费用率15 3/17 1.行业端：动销略有压力，收入利润保持双位数稳健增长 上半年的经营环境：酒企端正常回款，动销Q2呈现弱复苏。1）酒企今年正常按照年初规划行进，回款节奏跟去年较为一致，促进市场动销的动作做在前面，保证后续渠道的回款意愿；2）从行业动销来看，今年Q1受益于需求集中爆发，尤其是1月中旬到2月中旬，动销集中且旺盛；4月整体进入淡季，今年淡季受整体宏观环境影响淡季偏淡，婚宴等后补性宴席有回补需求，但整体商务宴席场景不及预期，动销表现有所承压。 报表端表现：23H1收入保持稳健增长，利润增速同比略有放缓。2023H1白酒上市公司合计总营收约为2146亿元，同比+16%；归母净利润约837亿元，同比+19%，对比 20-21年增速略有放缓，整体来看收入利润仍保持15%+稳健增长。分价格带看，高端总体稳健，收入增速区域酒>高端>次高端。 图1：19H1-23H1白酒板块总营收及同比增速图2：19H1-23H1白酒板块归母净利润及同比增速 2500 2000 1500 1000 500 0 总营收（亿元）yoy 2019H12020H12021H12022H12023H1 25% 20% 15% 10% 5% 0% 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 归母净利润（亿元）yoy 2019H12020H12021H12022H12023H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 图3：2019H1-2023H1高端白酒总营收及同比增速图4：2019H1-2023H1高端白酒归母净利润及同比增速 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 高端酒总营收（亿元）yoy 2019H12020H12021H12022H12023H1 25% 20% 15% 10% 5% 0% 700 600 500 400 300 200 100 0 高端酒归母净利润（亿元）yoy 2019H12020H12021H12022H12023H1 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 图5：2019H1-2023H1次高端白酒总营收及同比增速图6：2019H1-2023H1次高端白酒归母净利润及同比增速 4/17 东吴证券研究所 300 250 200 150 100 50 0 次高端酒总营收（亿元）yoy 2019H12020H12021H12022H12023H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 次高端酒归母净利润（亿元）yoy 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019H12020H12021H12022H12023H1 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 图7：2019H1-2023H1区域白酒总营收及同比增速图8：2019H1-2023H1区域白酒归母净利润及同比增速 600 500 400 300 200 100 0 区域酒总营收（亿元）yoy 2019H12020H12021H12022H12023H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 区域酒归母净利润（亿元）yoy 2019H12020H12021H12022H12023H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 图9：2019H1-2023H1低端白酒总营收及同比增速图10：2019H1-2023H1低端白酒归母净利润及同比增速 120 100 80 60 40 20 0 低端酒总营收（亿元）yoy 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2019H12020H12021H12022H12023H1 低端酒归母净利润（亿元）yoy 2019H12020H12021H12022H12023H1 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% -700% -800% 数据来源：wind、东吴证券研究所（主要包括金种子、顺鑫，其中顺鑫农业收入包含猪肉0业务及房地产业务） 数据来源：wind、东吴证券研究所 5/17 东吴证券研究所 东吴证券研究所 2.个股表现：高端&地产龙头综合表现优，把控能力强 2.1.收入利润表现：高端、区域龙头整体符合预期，次高端延续分化 单Q2来看，多数酒企表现符合预期，茅泸汾及地产龙头业绩韧性彰显。基本面表现相对强劲的酒企在2季度表现更优，如高端酒中茅台、老窖收入利润均实现20%+增长，次高端中品牌力&产品力兼具的汾酒Q2归母净利润同比+50%；地产酒省内市占率相对靠前玩家仍享受基地市场的基础消费&宴席场景红利实现亮眼增长，其中古井、迎驾Q2归母利润分别同比+48%、61%，今世缘Q2归母利润同比+30%，综合表现看徽酒景气度更胜一筹。 从整体上半年表现看，大部分企业业绩兑现度较高。上半年，品牌均在积极实现产品向下完善布局、渠道下沉，以市场需求调整产品的发力侧重点，比如茅台今年1935冲 百亿、茅台向下布局100元价位段的台源、低度老窖持续扩张、低度�粮液今年增加返利实现放量、汾酒的青20/25/老白汾的快速增长、舍得的舍之道/沱牌特曲实现宴席放量、迎驾的洞6/9保持快增等，通过市场需求和操作调节匹配放量，虽然整体来看各白酒产品价格均同比有所往下（飞天除外），