点评报告：政府债券多发支撑社融，M1同比增速降至低位

北京大学国民经济研究中心 政府债券多发支撑社融，M1同比增速降至低位 ——邵宇佳 点评报告A0205-20231114 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑课题组成员： 蔡含篇陈丽娜黄昱程邵宇佳 联系人：蔡含篇联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 2023年10月 M2同比(%) 新增人民币贷款（亿元） 人民银行 10.3 7384 北大国民经济研究中心预测 10.3 6500 wind市场预测均值 10.5 6411.8 2022年同期值 11.8 6152 要点●新增社融大幅同比多增，政府债券仍是主要支撑 ●信贷需求仍显不足，票据融资成主要支撑 ●M1同比增速降至历史低位，M2同比增速较上期持平●展望未来：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 北京大学国民经济研究中心 内容提要 2023年10月，新增社会融资规模18500亿元，较去年同期多增9366亿元，超出市场预期。10月社会融资规模好于预期主要受政府债券的强力支撑，表内融资有所支撑但力度不大，表外融资依旧表现平平，企业直接融资构成拖累。 2023年10月，新增人民币贷款7384亿元，同比多增1232亿元，高于市场预期。10月份人民币贷款主要受票据融资的支撑，不管是短期贷款还是中长期贷款均形成了拖累。部门结构方面，居民户依然信贷需求不足，企事业单位信贷需求边际提升，后续还需进一步的政策出台提振市场信心。 2023年10月末，狭义货币（M1）余额67.47万亿元，同比增长1.9%，较上期下降0.2个百分点；广义货币（M2）余额288.23万亿元，同比增长10.3%，较上期持平，低于市场预期。整体而言，受10月政府债发行加速引致财政存款多增、居民部门新增存款继续累积增高以及去年同期基数下降的影响，M2同比增速持平。 0 0 0 0 18500.00 0 0 0 7384.00 70000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 中国:社会融资规模:当月值 中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 中国:M1中国:M2 中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 -4 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 图1社会融资规模和新增人民币贷款（亿元）图2M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心 正文 新增社融大幅同比多增，新增政府债券仍是主要支撑 2023年10月，新增社会融资规模18500亿元，较去年同期多增9366亿元，超出市场 预期。其中，新增人民币贷款4837亿元，同比多增406亿元；新增外币贷款152亿元，同 比多增876亿元；新增委托贷款-429亿元，同比少增899亿元；新增信托贷款393亿元， 同比多增454亿元；新增未贴现银行承兑汇票-2536亿元，同比多减380亿元；新增债券融 资1144亿元，同比少增1269亿元；新增股票融资321亿元，同比少增467亿元；新增政府 债券15600亿元，同比多增12809亿元。整体而言，10月社会融资规模好于预期主要受政府债券的强力支撑，表内融资有所支撑但力度不大，表外融资依旧表现平平，企业直接融资构成拖累。 政府债券同比多增12809亿元强劲支撑本月社融规模。一方面政府债券错位发力，由于 2022年政府债券前置发力明显，导致下半年基数较低，而2023年政府债券发力相对平缓， 但总量不弱于去年，所以9月政府债券同比大幅多增，对社融形成较大支撑；另一方面10 月起各地方政府为化债发行大量的特殊再融资债券，总规模已超过万亿。 表内融资同比多增1282亿元，政策推动略有显现。10月人民币贷款同比多增且增幅较上期由负转正印证了当前楼市政策松绑的信贷需求边际提升，而外币贷款在本月出现正增长且同比多增大幅高于上月一定程度得益于本月较好的进口表现。 表外融资同比少增825亿元，委托贷款持续大幅少增是主因。这主要受2022年同期国内推出政策性开发性金融工具，主要以委托贷款的方式投放，而今年目前还未推出新的政策性开发性金融工具，去年高基数效应导致本月委托贷款大幅少增。此外，本月信贷票据贴现大幅增加，一定程度挤压未贴现银行承兑汇票，进一步拉低表外融资。 企业直接融资同比少增1736亿元，继续表现偏弱，债券融资是本月的主要拖累，边际大幅转弱。尽管今年出台了相关支持政策如全面注册制等，但当前国内股市依然信心不足，具体表现在A股指数持续3000点左右波动，而债券融资在本月大幅偏弱主要受地方政府隐性债务化解提速所致。 北京大学国民经济研究中心 2022年10月2023年10月同比变化 20000 18500 15600 15000 10000 9134 809 5000 0 406 -724 470 2791 4837 4431 12 9366 876 152 -429-899 -61 2413 1144 788321 393454 -380-1269-467 -5000 -2156 -2536 图310月新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 信贷需求仍显不足，票据融资成主要支撑 2023年10月，新增人民币贷款7384亿元，同比多增1232亿元，高于市场预期。其中， 新增短期贷款-2823亿元，同比多减468亿元；新增中长期贷款4535亿元，同比少增420 亿元；新增票据融资3176亿元，同比多增1271亿元。进一步从部门结构来看，新增居民户贷款-346亿元，同比多减166亿元，其中新增短期贷款-1053亿元，同比多减541亿元；新增中长期贷款707亿元，同比多增375亿元；新增企事业单位贷款5163亿元，同比多增5163 亿元，其中新增短期贷款-1770亿元，同比少减73亿元；新增中长期贷款3828亿元，同比少增795亿元。整体而言，10月份人民币贷款主要受票据融资的支撑，不管是短期贷款还是中长期贷款均形成了拖累。部门结构方面，居民户依然信贷需求不足，企事业单位信贷需求边际提升。 居民户信贷规模同比少增166亿元，主要受短期贷款显著偏弱所致。10月短期贷款季节性负增长，同比多减541亿元，同比增幅由正转负，可能受前几个月一系列促消费等扩内需政策措施造成的信贷需求前置，而中长期贷款在全国各地楼市松绑政策持续落地以及降息等宽松货币政策的持续生效，楼市迎来一波高涨，推动中长期贷款同比多增，边际信贷需求持续多增，但后续持续性有待进一步观察。 企事业单位加杠杆势头维持减弱趋势，但受票据融资的大力支撑，企事业单位信贷规模同比多增537亿元。其中，短期贷款多增73亿元，中长期贷款少增795亿元，信贷结构和规模均出现边际好转，但中长期贷款持续回落，反应企业信贷需求不足现象没有完全缓解，还需政策加持。 北京大学国民经济研究中心 8000 2022年10月2023年10月同比变化 7384 6152 6000 4000 2000 1232 4955 4535 707 5163 4626 46233828 3176 1905 1271 0 -2000 -2355 346 -166 -180- -512 -468 -1053 332 375 53773 -541 -1770 -1843 -420 -795 -4000 -2823 图410月金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 M1同比增速降至历史低位，M2同比增速较上期持平 2023年10月末，狭义货币（M1）余额67.47万亿元，同比增长1.9%，较上期下降0.2个百分点；广义货币（M2）余额288.23万亿元，同比增长10.3%，较上期持平，低于市场预期。整体而言，受10月政府债发行加速引致财政存款多增、居民部门新增存款继续累积增高以及去年同期基数下降的影响，M2同比增速持平。 从M2与M1的同比增速差看，10月末两者的同比增速差为8.4%，增速剪刀差较上期提高0.2个百分点。自2023年以来，M1同比增速已经形成持续性下降的趋势，且本月的M1同比增速已经降至2009年初以来的低位（排除受春节效应的月份），显示市场资金活化程度持续较弱，表明实体部门支出意愿较为谨慎。这一定程度也是印证了企事业单位中长期贷款边际减弱的迹象，企业经营内生动力出现了波动，这也间接反映出市场预期还需进一步巩固。 从社融与M2的同比增速差看，10月末两者的同比增速差为-1.0%，较上期继续减少0.3个百分点，增速差延续趋势性减少。自2022年4月以来社融扩张速度持续弱于货币扩张速度，且增速差持续为负，预示着资金流动性持续充裕。自今年以来，稳经济政策持续落地生效，尤其是第一季度政策发力显著，增速差持续减小，表明资金空转现象有持续缓解的趋势，但值得关注的是这种增速差的持续减少是以M2同比增速下降快于社融同比增速缓慢实现的。 20 15 10 5 0 -5 -10 M2:同比-M1:同比中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 -6 社会融资规模存量:同比-M2:同比中国:M2:同比 北京大学国民经济研究中心 中国:社会融资规模存量:同比 图5M1、M2和M2-M1（%）图6社融、M2和社融-M2（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 未来展望：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 信贷规模：预计未来第四季度信贷规模仍有支撑，但仍需进一步政策推动。2023年第一季度稳增长政策发力明显，信贷投放力度较大，第二季度在降息等货币政策支撑下，信贷规模稳步扩张。进入第三季度，伴随楼市政策松绑以及宽松货币政策的持续推进，市场信心不足的迹象得到短暂支撑，预计第四季度信贷仍将有政策支撑，但整体规模维持当前情况，难以出现大幅波动。 M2：预计未来第四季度M2同比增速继续维持下行趋势，但趋势减缓。一方面去年第四季度M2同比增速基础较高形成压制，另一方面预计第四季度信贷需求难以实现高涨，同时叠加政府债的错位发力，也将拖累M2同比增速，所以后续M2同比增速回落趋势明显。此外，在当前政府债加速发行的背景以及年初经济增速目标，年底前不排除降准的可能，补充流动性，降息的可能性较小。 北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心简介： 北京大学国民经济研究中心成立于2004年，挂靠在北京大学经济学院。依