国内观察：2023年12月金融数据：政府债券融资依然支撑社融，M1增速回升仍待政策继续发力

总量研究 宏观简评 2024年01月13日 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 政府债券融资依然支撑社融，M1增速回升仍待政策继续发力 ——国内观察：2023年12月金融数据 投资要点 事件：1月12日，央行发布2023年12月金融数据。12月M2同比9.7%，前值10.0%，M1同比1.3%，前值1.3%。新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增2401亿元。社会融资规模增量1.94万亿元，同比多增6169亿元。社融存量增速为9.5%，前值9.4%。 核心观点：总的来看，12月金融数据略低于Wind一致预期，增发国债的影响在PMI、PPI以及企业中长期贷款中都开始有所体现，社融存量增速在高增的政府债券融资推动下继续回升。PSL重启投放，或能缓解M1增速下行的动力，但推动M1增速的回升，我们认为货币政策上仍需加力，关注1月降息可能。 M2增速回落，M1增速维持低位。货币增速来看，M2M1剪刀差有所收窄，但并非由M1增速回升引起，而是由于M2增速回落所导致的。从M2增速来看，回落的原因与上月可能一致，仍然收到理财赎回造成的居民存款高基数影响，另一方面财政存款四季度整体新增 1186亿元，同比多增4324亿元，投放整体偏慢。M1增速延续1.3%的低位，经济活力仍显不足，但PSL重启投放或推动M1逐步回升。 居民贷款受低基数影响较大，整体表现仍然偏弱。12月居民贷款新增2221亿元，同比多增 468亿元，其中主要贡献来自于短期贷款。短期贷款新增759亿元，同比多增872亿元，但考虑到去年同期-113亿元的基数，短期贷款的表现并不亮眼；长期贷款新增1462亿元，同比少增403亿元，低基数下依然表现不佳，12月30大中城市商品房成交面积当月同比-2.9%，一线城市（6.35%）下半月在政策推动下销售有所回暖，但二三线城市（-7.64% -4.36%）仍有明显拖累。 剔除基数后企业中长期贷款表现不弱。12月企业贷款虽然新增8916亿元，但同比仍然少增 3721亿元，与11月相比进一步走弱，结构上看仅票据融资正贡献，短期及中长期贷款均形成拖累。但与居民端低基数不同的是，企业中长期贷款四季度始终受高基数影响，且2023年季末贷款冲量的现象更加明显，从而形成了1.21万亿的天量基数，单月8612亿元的增量对比除2022年以外的历年同期来看，为历史次高值。与11月企业中长期融资需求不足形成反差，我们认为可能与增发国债项目开始落地，相关配套融资的需求有所增加有关。 社融的支撑依然来自于政府债券融资。12月政府债券融资新增9279亿元，同比多增6470亿元，特殊再融资债券发行规模仅228亿元，年内专项债发行完毕，故政府债券融资主要 受增发国债影响，延续8月以来对社融的支撑。非标融资中，信托贷款的支撑与未贴现银行承兑汇票的拖累相抵，非标融资整体减少1564亿元，同比少减145亿元。企业债券融资虽然减少2625亿元，但债市调整导致的超低基数影响，同比少减2262亿元，对社融仍然形成正贡献。IPO节奏放缓对股票融资的影响持续，12月新增508亿元，同比少增935亿元。 风险提示：稳增长政策落地不及预期；房地产、地方政府债务风险处置不及预期。 正文目录 1.M2增速回落，M1增速维持低位4 2.居民贷款弱，企业中长期贷款回升4 3.社融的支撑依然来自于政府债券融资5 4.核心观点6 5.风险提示6 图表目录 图111/12月存款同比多增结构，亿元4 图2M2与M1同比及剪刀差，%，%4 图311/12月人民币贷款同比多增结构，亿元5 图4企业中长期贷款季节性规律，亿元5 图5居民中长期贷款季节性规律，亿元5 图630大中城市商品房销售面积及同比，万平方米，%5 图7新增社融规模及存量同比，亿元，%5 图811/12月社融规模同比多增结构，亿元，亿元5 图9非标融资季节性规律，亿元6 图10政府债券融资季节性规律，亿元6 事件：1月12日，央行发布2023年12月金融数据。12月M2同比9.7%，前值10.0%，M1同比1.3%，前值1.3%。新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增2401亿元。社会融资规模增量1.94万亿元，同比多增6169亿元。社融存量增速为9.5%，前值9.4%。 1.M2增速回落，M1增速维持低位 M2增速回落，M1增速维持低位。货币增速来看，M2M1剪刀差有所收窄，但并非由M1增速回升引起，而是由于M2增速回落所导致的。从M2增速来看，回落的原因与上月可能一致，仍然收到理财赎回造成的居民存款高基数影响，另一方面财政存款四季度整体新增1186亿元，同比多增4324亿元，投放整体偏慢。M1增速延续1.3%的低位，经济活力仍显不足，但PSL重启投放或推动M1逐步回升。 图111/12月存款同比多增结构，亿元图2M2与M1同比及剪刀差，%，% 非银行业金融机构 财政非金融性企业 2515 155 5-5 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 -5-15 住户 -1500001500030000 M2-M1剪刀差(右轴)%M2同比% M1同比% 资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：央行，东海证券研究所 2.居民贷款弱，企业中长期贷款回升 居民贷款受低基数影响较大，整体表现仍然偏弱。12月居民贷款新增2221亿元，同比多增468亿元，其中主要贡献来自于短期贷款。短期贷款新增759亿元，同比多增872亿元，但考虑到去年同期-113亿元的基数，短期贷款的表现并不亮眼；长期贷款新增1462亿元，同比少增403亿元，低基数下依然表现不佳，12月30大中城市商品房成交面积当月同比-2.9%，一线城市（6.35%）下半月在政策推动下销售有所回暖，但二三线城市（-7.64%、 -4.36%）仍有明显拖累。 剔除基数后企业中长期贷款表现不弱。12月企业贷款虽然新增8916亿元，但同比仍然少增3721亿元，与11月相比进一步走弱，结构上看仅票据融资正贡献，短期及中长期贷款均形成拖累。但与居民端低基数不同的是，企业中长期贷款四季度始终受高基数影响，且2023年季末贷款冲量的现象更加明显，从而形成了1.21万亿的天量基数，单月8612亿元的增量，对比除2022年以外的历年同期来看，为历史次高值。与11月企业中长期融资需求不足形成反差，我们认为可能与增发国债项目开始落地，相关配套融资的需求有所增加有关。 图311/12月人民币贷款同比多增结构，亿元图4企业中长期贷款季节性规律，亿元 企(事)业单位:票据融资:同比增加企(事)业单位:中长期贷款:同比增加企(事)业单位:短期贷款:同比增加 住户:中长期:同比增加住户:短期:同比增加 -6000-300003000 2023-112023-12 20000 15000 10000 5000 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 202320222021 20202019 资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：央行，东海证券研究所 图5居民中长期贷款季节性规律，亿元图630大中城市商品房销售面积及同比，万平方米，% 15000 10000 5000 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -5000 4000 3000 2000 1000 0 150 100 50 0 -50 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 -100 202320222021 20202019 30大中城市:商品房成交面积:当月值月万平方米同比月% 资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：同花顺，东海证券研究所 3.社融的支撑依然来自于政府债券融资 社融的支撑依然来自于政府债券融资。12月政府债券融资新增9279亿元，同比多增 6470亿元，特殊再融资债券发行规模仅228亿元，年内专项债发行完毕，故政府债券融资 主要受增发国债影响，延续8月以来对社融的支撑。非标融资中，信托贷款的支撑与未贴现 银行承兑汇票的拖累相抵，非标融资整体减少1564亿元，同比少减145亿元。企业债券融 资虽然减少2625亿元，但债市调整导致的超低基数影响，同比少减2262亿元，对社融仍 然形成正贡献。IPO节奏放缓对股票融资的影响持续，12月新增508亿元，同比少增935 亿元。 图7新增社融规模及存量同比，亿元，%图811/12月社融规模同比多增结构，亿元，亿元 80000 60000 40000 20000 0 16 14 12 10 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 8 社会融资规模增量亿元存量同比%(右轴) 政府债券:同比增加企业债券融资:同比增加 非金融企业境内股票融资:同比增加 非标融资:同比增加未贴现银行承兑汇票:同比增加 信托贷款:同比增加委托贷款:同比增加人民币贷款:同比增加 -50000500010000 2023-112023-12 资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：央行，东海证券研究所 图9非标融资季节性规律，亿元图10政府债券融资季节性规律，亿元 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 20000 15000 10000 5000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -5000 202320222021202320222021 202020192018202020192018 资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：央行，东海证券研究所 4.核心观点 总的来看，12月金融数据略低于Wind一致预期，增发国债的影响在PMI、PPI，以及企业中长期贷款中都开始有所体现，社融存量增速在高增的政府债券融资推动下继续回升。PSL重启投放，或能缓解M1增速下行的动力，但推动M1增速的回升，我们认为货币政策上仍需加力，关注1月降息可能。 5.风险提示 稳增长政策落地不及预期，可能会导致经济恢复不及预期。 房地产、地方政府债务风险处置不及预期，导致系统性风险产生。 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15% 二、分析师声明： 本报告署名分析师