点评报告：政府债券多发支撑社融，企业中长期贷款偏弱

北京大学国民经济研究中心 政府债券多发支撑社融，企业中长期贷款偏弱 ——邵宇佳 点评报告A0205-20240114 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑课题组成员： 蔡含篇陈丽娜黄昱程邵宇佳 联系人：蔡含篇联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 2023年12月 M2同比(%) 新增人民币贷款（亿元） 人民银行 9.7 11700 北大国民经济研究中心预测 10.4 14500 wind市场预测均值 10.1 11728.6 2022年同期值 12.4 12100 要点 ●新增社融同比多增，政府债券仍是主要支撑 ●信贷需求仍显不足，企业中长期贷款仍是主要拖累●M1同比增速处历史低位，M2同比增速延续下行●展望未来：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 北京大学国民经济研究中心 内容提要 2023年12月，新增社会融资规模19400亿元，较去年同期多增6342亿元，低于市场预期。整体而言，12月社会融资规模略低于市场预期，新增规模主要受政府债券的强力支撑，表内融资、表外融资以及企业直接融资均依旧表现平平，但个别分项表现特征明显。2023年12月，新增人民币贷款11700亿元，同比少增2300亿元，基本符合市场预期。 整体而言，12月份新增人民币贷款虽符合市场预期但同比少增较为明显，主要受中长期贷款的拖累，尤其是企事业单位的中长期贷款大幅少增是主因。 2023年12月末，狭义货币（M1）余额68.05万亿元，同比增长1.3%，较上期持平；广 义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%，较上期下降0.3个百分点，低于市场预 期。整体而言，受12月信贷需求偏弱以及政府债发行加速引致财政存款多增、居民部门新增存款继续累积增高的影响，M2同比增速较上期下降。 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 中国:社会融资规模:当月值 中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值 19400.00 11700 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 中国:M1中国:M2 中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 图1社会融资规模和新增人民币贷款（亿元）图2M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 正文 新增社融同比多增，新增政府债券仍是主要支撑 2023年12月，新增社会融资规模19400亿元，较去年同期多增6342亿元，低于市场 预期。其中，新增人民币贷款11050亿元，同比少增3351亿元；新增外币贷款-636亿元， 同比少减1029亿元；新增委托贷款-43亿元，同比少减58亿元；新增信托贷款348亿元， 同比多增1112亿元；新增未贴现银行承兑汇票-1869亿元，同比多减1315亿元；新增债券 融资-2625亿元，同比少减2262亿元；新增股票融资508亿元，同比少增935亿元；新增 北京大学国民经济研究中心 政府债券9279亿元，同比多增6470亿元。整体而言，12月社会融资规模略低于市场预期，新增规模主要受政府债券的强力支撑，表内融资、表外融资以及企业直接融资均依旧表现平平，但个别分项表现特征明显。 政府债券同比多增6470亿元仍是强劲支撑本月社融规模的主力。一方面政府债券错位 发力，由于2022年政府债券前置发力明显，导致下半年基数较低，而2023年政府债券发力 相对平缓，但总量不弱于去年，所以9月政府债券同比大幅多增，对社融形成较大支撑；另 一方面11月起各地方政府为化债发行大量的特殊再融资债券，总规模已超过万亿，以及1 万亿国债发行，均支撑政府债券融资。 表内融资同比少增2322亿元，主要受人民币贷款同比大幅少增影响，显示实体融资需求仍显偏弱。12月人民币贷款同比再次少增凸显实体融资并未形成持续性恢复有待政策继续发力，而外币贷款在本月继续出现正增长一定程度得益于持续恢复的进口表现。 表外融资同比少增145亿元，未贴现银行承兑汇票大幅同比多减所致，信托贷款同比多增仍是主要支撑。受去年同期低基数，信托贷款同比多增支撑表外融资，但可能因近期信贷投放不畅以及实体经济活跃度持续偏弱，未贴现银行承兑汇票大幅多减，最终导致表外融资需求表现不足。 企业直接融资同比多增1327亿元，债券融资依然是本月的主要支撑。受2022年同期债市舆情事件导致的低基数，债券融资同比多增支撑企业直接融资，但股票融资因当前国内股市依然信心不足所致，表现不足。 2022年12月2023年12月同比变化 25000 19400 20000 15000 10000 5000 0 -5000 1305 14401 8 11050 63 42 1029 -166-5636 58 -101-43 3481112 -764-554-1315 2262 9279 6470 508 14432809 -935 -3351 -2625 -1869 -4887 -10000 图312月新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 信贷需求仍显不足，企业中长期贷款仍是主要拖累 北京大学国民经济研究中心 2023年12月，新增人民币贷款11700亿元，同比少增2300亿元，基本符合市场预期。 其中，新增短期贷款124亿元，同比多增653亿元；新增中长期贷款10074亿元，同比少增 3901亿元；新增票据融资1497亿元，同比多增351亿元。进一步从部门结构来看，新增居 民户贷款2221亿元，同比多增468亿元，其中新增短期贷款759亿元，同比多增872亿元； 新增中长期贷款1462亿元，同比少增403亿元；新增企事业单位贷款8916亿元，同比少增 3721亿元，其中新增短期贷款-635亿元，同比多减219亿元；新增中长期贷款8612亿元，同比少增3498亿元。整体而言，12月份新增人民币贷款虽符合市场预期但同比少增较为明显，主要受中长期贷款的拖累，尤其是企事业单位的中长期贷款大幅少增是主因。 居民户信贷规模同比多增468亿元，其中短期贷款小幅多增，中长期贷款小幅少增。12月中长期贷款在全国各地楼市松绑政策持续落地以及降息等宽松货币政策的作用下表现不及预期，有待进一步政策推动。但短期贷款的边际多增主要受较好的新能源汽车市场的推动。 企事业单位加杠杆势头维持减弱趋势，本月不仅短期贷款出现同比少增，中长期贷款更是大幅少增。其中，短期贷款同比少增219亿元，中长期贷款少增3498亿元，信贷结构继续出现较大程度恶化，而且中长期贷款持续回落，反应企业信贷需求不足现象没有完全缓解，后续还需政策加持。 16000 14000 14000 11700 2022年12月2023年12月同比变化 13975 12637 12110 12000 10000 8000 6000 4000 653 10074 17523221 18615462 8916 8612 1497 2000 0 -2000 -4000 -6000 -2300 124 -529 -3901 468 759872 -113 -403 -41-663-5219 -3721 -3498 1146 351 图412月金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 M1同比增速处历史低位，M2同比增速延续下行 2023年12月末，狭义货币（M1）余额68.05万亿元，同比增长1.3%，较上期持平；广 义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%，较上期下降0.3个百分点，低于市场预 期。整体而言，受12月信贷需求偏弱以及政府债发行加速引致财政存款多增、居民部门新 北京大学国民经济研究中心 增存款继续累积增高的影响，M2同比增速较上期下降。 从M2与M1的同比增速差看，12月末两者的同比增速差为8.4%，增速剪刀差较上期下降0.3个百分点。自2023年以来，M1和M2同比增速均已形成持续性下降的趋势，且本月的M1同比增速已经降至2009年初以来的低位（排除受春节效应的月份），从而形成增速剪刀差持续扩大的态势，显示市场资金活化程度持续较弱，表明实体部门支出意愿较为谨慎。这一定程度也是印证了企事业单位中长期贷款边际减弱的迹象，企业经营内生动力出现了波动，这也间接反映出市场预期还需进一步巩固。 从社融与M2的同比增速差看，12月末两者的同比增速差为-0.2%，较上期继续减少0.4个百分点，增速差延续趋势性减少。自2022年4月以来社融扩张速度持续弱于货币扩张速度，且增速差持续为负，预示着资金流动性持续充裕。自今年以来，稳经济政策持续落地生效，尤其是第一季度政策发力显著以后第四季度政府债券融资大幅提高，社融同比增速缓慢上升，同时叠加M2同比增速趋势性下滑，使得增速差持续减小并可能出现反转，表明资金空转现象有持续缓解的趋势。 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:M1:同比中国:M2:同比 M2:同比-M1:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 -6 中国:M2:同比 中国:社会融资规模存量:同比 社会融资规模存量:同比-M2:同比 图5M1、M2和M2-M1（%）图6社融、M2和社融-M2（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 未来展望：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 信贷规模：预计2024年上半年信贷规模有望得到政策推动。尽管当前国内需求不足的矛盾较为突出，但受季节效应、去年底政府债券融资的影响，2024年上半年信贷规模仍有支撑因素。同时，我们预计第一季度央行可能采取降准降息措施，扭转当前信贷偏弱的局势。 M2：预计2024年上半年M2同比增速处于低位。一方面去年同期基数较高，抑制2024 年的同比增速，另一方面2024年上半年信贷需求可能仍处于偏弱期，以及政府债全面发力，将共同压低2024年前期的M2同比增速。全年展望M2同比增速呈现U型趋势。 北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心简介： 北京大学国民经济研究中心成立于2004年，挂靠在北京大学经济学院。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。 中心的研究取得了显著的成果，对中国的宏观经济政策产生了较大影响。其中最具有代表性的成果有：（1）推动了中国人口政策的调整。中心主任苏剑教授从2006年开始就呼吁中国应该立即彻底放弃计划生育政策，并转而鼓励生育。（2）关于宏观调控体系的研究：中心提出了包括市场化改革、供给管理和需求管理政策的三维宏观调控体系。（3）关于宏观调控力度的研究：201