11月社融金融数据点评：银行行业：政府债支撑社融，M1增速继续回升

银行行业：政府债支撑社融，M1增速继续回升 ——11月社融金融数据点评 事件：12月13日，中国人民银行发布11月社融金融数据。11月社融新增2.34 万亿，同比少增1197亿；存量社融同比+7.8%，增速环比持平。11月人民币贷款新增5800亿，同比少增5100亿；人民币贷款同比增速7.7%，环比下降0.3pct。M1降幅环比收窄2.4pct至-3.7%；M2增速环比下降0.2pct至7.3%。点评： 1、社融：政府债继续贡献主要增量。11月社融新增2.34万亿，同比少增1197 亿；存量社融同比+7.8%、环比持平。结构上，政府债继续是主要增量，信贷是主要拖累。①政府债券新增1.31万亿，同比多增1589亿；占新增社融的56%。11月初大规模增量化债方案落地后（年内新增2万亿地方政府化债额度），地方特殊再融资发行显著加快。②社融口径人民币贷款新增5223亿，同比少增5897亿；或与年末信贷投放季节性放缓、储备项目至明年进行开门红投放、地方债务置换部分偿还存量贷款有关。③表外融资：三项合计新增819亿，同比多增805亿。④直接融资：企业债券新增2428亿，同比多增 1098亿；股票净融资427亿，同比多增68亿。 2、信贷：居民中长贷边际改善、企业部门仍待修复。11月金融数据口径人民币贷款新增5800亿，同比少增5100亿。贷款余额同比+7.7%，增速环比下降0.3pct。分部门来看： （1）提前还贷减少+地产销售回暖带动居民中长期贷款修复。11月住户贷款新增2700亿，同比小幅少增225亿，其中主要支撑来自中长贷。居民短贷当 月净减少370亿，同比少增964亿。居民中长贷新增3000亿，同比多增669亿。一方面是存量房贷利率下调后，居民提前还贷减少，另一方面地产销售边际回暖带动新增按揭需求增长。价格方面，11月新发放个人住房贷款利率为3.08%，环比下降7bp。 （2）企业加杠杆意愿不足+化债影响存量，企业信贷依然偏弱。11月企业贷款新增2500亿，同比大幅少增5721亿，是11月信贷主要拖累。其中，企业 短贷、中长贷、票据融资分别-100亿、+2100亿、+1223亿，同比少增1805亿、2360亿、869亿。主要原因：①企业信贷需求仍偏弱。在一揽子刺激政策下，11月PMI数据延续修复，需求端新订单环比改善幅度有所加大；但CPI、 PPI仍延续低位；票据贴现利率仍处在低位。综合来看，企业部门预期有所改善，但需求修复的持续性仍待观察，企业加杠杆投资扩产意愿仍然不足。②地方债务置换影响企业信贷存量。11月中旬本轮特殊再融资债启动发行，11月 单月共计发行1.1万亿。据金融时报“融资平台等主体拿到专项债资金后，大 部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，…估计11月全国约 完成近2500亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换”，预计11 月化债对信贷存量的影响在2000-2500亿。③部分企业融资需求转向发债。11月企业债券新增2428亿，同比多增1098亿。当前信用债发行利率较低，融资性价比高。 3、存款：企业存款活化改善+化债资金扰动，M1延续改善趋势。11月M1同 2024年12月16日 行业报告 银行 看好/维持 未来3-6个月行业大事： 无 行业基本资料 占比% 股票家数 48 1.06% 行业市值(亿元) 128166.88 13.23% 流通市值(亿元) 87856.11 11.17% 行业平均市盈率 6.11 / 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 行业指数走势图 银行 沪深300 46.9% 34.5% 22.1% 9.7% -2.7% -15.1% 12/183/176/159/1312/12 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：林瑾璐 021-25102905linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070002 分析师：田馨宇 010-66554013tianxy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070003 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券行业报告 银行行业：政府债支撑社融，M1增速继续回升——11月社融金融数据点评 比下降3.7%，环比改善2.4pct；单月M1新增1.75万亿，其中M0新增0.18万亿，单位活期存款新增1.58万亿（同比多增1.62万亿）。我们认为，一方面，得益于政策加码下，房地产销售、耐用品等消费改善带来企业存款活化效应。另一方面，部分用于化债的特殊再融资债资金流向融资平台后，尚未用于债务置换、暂时以活期存款形式存在。25年1月起，央行将启用新修订的M1统计口径，在原先M0+单位活期存款的基础上增加个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。测算10月新口径M1同比-2.3%，高于老口径-6.1%。预计新口径下M1增速更加平滑。M2同比增7.1%，环比放缓0.4pct。 投资建议：银行股“后周期性“特征明显，估值仍有向上空间；2025年主线逻辑来自①长线资金推动配置价值增强、②基本面预期改善带动估值修复。 逆周期调节政策推动经济、行业基本面预期改善，关注经济相关性更高的标的。从历史回溯来看，银行股具有后周期特征，在经济下行、逆周期政策加码、经 济预期改善阶段表现较好（2014年底、2018年），与当前宏观环境类似。银行经营层面看，规模增长保持平稳，息差压力可控，重点领域风险预期改善，基本面预期逐步改善是可以期待的。 险资、股票型ETF规模延续高增直接利好银行板块，板块高股息价值或继续增强。①政策持续鼓励中长线资金入市，②保险规模延续较高增速且权益配置 型诉求提升；③ETF规模延续高增，银行亦是主要受益板块；④当前主动权益基金配置银行权重低于历史均值、后续加仓有空间。⑤广谱利率持续下行，板块高股息配置价值仍显著 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。 P3 东兴证券行业报告 银行行业：政府债支撑社融，M1增速继续回升——11月社融金融数据点评 图1：11月末社融存量增速环比持平于7.8%图2：11月社融新增2.34万亿，同比少增1197亿 15% 13% 11% 9% 7% 社融存量同比增速（剔除政府债）社融存量同比增速 28,000 23,000 18,000 13,000 8,000 3,000 (2,000) Nov-23Nov-24 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 23/11 24/02 24/05 24/08 24/11 5% 资料来源：iFinD、人民银行，东兴证券研究所资料来源：iFinD、人民银行，东兴证券研究所 图3：11月新增人民币贷款5800亿，同比少增5100亿图4：11月国股行票据贴现利率仍处在低位 Nov-23Nov-24 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2.（6%） 2.2 1.8 1.4 1 2024-01 0.6 直贴/半年/国股转贴(国股贴)/半年/国股 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 资料来源：iFinD、人民银行，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：11月末M1同比-3.7%，降幅环比收窄2.4pct图6：11月新增人民币存款2.17万亿，同比少增3600亿 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2024-07 2024-11 -10% M2同比增速M1同比增速新口径M1同比增速 20% 15% 10% 5% 0% -5% 28000 23000 18000 13000 8000 3000 -2000 Nov-23Nov-24 资料来源：iFinD、人民银行，东兴证券研究所资料来源：iFinD、人民银行，东兴证券研究所 P4东兴证券行业报告 银行行业：政府债支撑社融，M1增速继续回升——11月社融金融数据点评 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 行业深度报告 银行业2025年投资展望：价值增强，静待花开 2024-12-13 行业普通报告 银行行业：M1增速环比改善，财政资金加快使用—10月社融金融数据点评 2024-11-12 行业深度报告 银行行业：息差降幅收窄，盈利增速改善——上市银行三季报总结 2024-11-12 行业普通报告银行行业：存贷款市场过度竞争有望缓和，净息差预计逐步企稳—3Q24货币政策执2024-11-11 行报告点评 行业深度报告 银行行业：顺周期标的关注度提升，看好板块绝对收益空间 2024-11-01 行业普通报告 银行行业：9月融资延续弱需求，迎政策密集发力—9月社融金融数据点评 2024-10-15 行业普通报告 银行行业：积极财政政策进入密集落地期 2024-10-15 行业普通报告 银行行业：政治局会议定调积极，看好预期扭转推升估值 2024-09-27 行业深度报告 银行行业：营收承压，非息与拨备支撑盈利平稳—上市银行中报总结 2024-09-25 行业普通报告 银行行业：降准降息宽松预期兑现，存量房贷利率调降影响不负面 2024-09-24 公司普通报告 宁波银行（002142.SZ）：信贷维持高增，费用管控较好—2024年三季度报告点评 2024-11-01 公司普通报告 杭州银行（600926.SH）：息差阶段性企稳，盈利保持高增长—2024年三季报点评 2024-10-22 公司普通报告平安银行（000001.SZ）：零售业务调优结构，存款成本持续改善—2024年三季报点2024-10-21 评 评 公司普通报告 杭州银行（600926.SH）：盈利延续高增，资产质量优异—2024年半年报点评 2024-09-02 公司普通报告 宁波银行（002142.SZ）：规模继续高增，净息差有韧性—2024年半年报点评 2024-08-30 公司普通报告 常熟银行（601128.SH）：高成长属性突出，盈利增速保持领先—2024年半年报点评 2024-08-22 公司普通报告光大银行（601818.SH）：注重结构优化，资产质量平稳—2024年半年报点评2024-09-05 公司普通报告邮储银行（601658.SH）：净息差韧性较强，资产质量保持稳健—2024年半年报点2024-09-05 公司普通报告江苏银行（600919.SH）：盈利实现平稳增长，对公贷款投放强劲—2024年半年报2024-08-19 点评 公司普通报告平安银行（000001.SZ）：净利润保持正增长，中期分红方案落地—2024年半年报点2024-08-19 评 公司普通报告邮储银行（601658.SH）：营收保持正增长，息差降幅小于同业—2024年一季报点2024-05-08 评 公司普通报告常熟银行（601128.SH）：息差韧性较强，盈利保持行业领先—2024年一季报点评2024-04-30 公司普通报告招商银行（600036.SH）：分红比例进一步提升，资产质量较平稳—2023年年报点2024-03-28 评 资料来源：东兴证券研究所 P5 东兴证券行业报告 银行行业：政府债支撑社融，M1增速继续回升——11月社融金融数据点评 分析师简介 林瑾璐 剑桥大学金融与经济学硕