- 3Q Rev ／ NP + 21% ／ 94% ； 2024E 青少年低增长

2023年11月14日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 新秀丽（1910香港） 第三季度Rev/NP+21%/94%；2024E青少年低增长 与我们的预览一致，新秀丽第三季度收入/调整后净利润为9.58亿美元/1.26亿美元，同比增长21.2%/93.9%。业绩主要由29.3%的TUMI品牌销售额推动，中国实力在区域基础上继续超过平均水平。毛利率为59.6%，调整后EBITDA利润率为20.3%，均创历史新高。展望未来，管理层预计第四季度销售额将与2019年同比增长20%以上，2024E将实现低增长 ，这将受到亚洲实力、混合升级和有效成本控制的推动。在创纪录的第三季度业绩和10.3倍 2024E市盈率的情况下，我们重申买入。 分析师电话会议的关键收获 收入和GPM前景。管理层评论说，与2019年相比，第四季度的销售额应该会出现较高的增长，这在很大程度上是由1）在中国举行的2023年双11活动期间的销售额翻番， 2）在欧洲和美国的TUMI品牌增长推动，明年即将推出的女性类别首次亮相。另外，GPM在第三季度为59.6％，与2009年第三季度相比为390个基点，主要归因于TUMI品牌在亚洲的显着销售增长，9M23的销售额同比增长70.2％。新秀铝石设想GPM在第四季度稳定在约59%。 广告支出/商店数量增加。目前的营销支出水平为6.2%，低于历史平均水平。从第四季 度开始，该公司的目标是将营销支出增加到7％，作为其加强品牌定位的战略努力的一 部分。除了在岸消费稳步复苏外，管理层还注意到中国信用卡交易活动在欧洲和其他地区的恢复。作为长期复苏计划的一部分，该公司继续投资于商店茶点和开设新店，重点是培育DTC渠道和精选的面向公司的零售店。年初至今，亚洲/欧洲分别净增加了24/6家门店。 资产负债表去杠杆化。新秀丽自愿偿还了7000万美元。加上另一笔650万美元的债务 偿还，截至本季度末，净债务降至约12亿美元。总净杠杆率降至1.8倍，为2016 年TUMI收购以来的最低水平。 盈利变化/估值。我们在很大程度上维持我们对在线第三季度业绩的估计。我们的TP是基于DCF的。我们将无风险利率更新为4.6%，风险溢价更新为8.0%，Beta更新为 0.8倍，因此我们的新加权平均资本成本更新为8.5%（从8.0%）。同时，我们的 2%终端增长假设没有变化。我们的TP意味着23年末市盈率为14.5倍。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（美元mn)2,0212,8803,8994,2924,605 同比增长(%)31.542.535.410.17.3 净利润（美元mn)14.3312.7363.2428.0485.6 同比增长(%)na2,086.716.217.813.4 EPS（报告）（美元）0.010.220.250.300.34 共识每股收益(US$)nana0.260.310.34 P/Ea.195.610.412.210.39.1 P/Ba.4.13.13.22.62.1 企业价值/息税前利润a.49.013.09.07.56.6 ROE(%)2.236.329.927.525.7 净资产负债率(%)212.3133.477.545.731.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价30.0港元 （先前TP32.9港元） 涨/跌25.0% 现价24.00港元中国消费者 黄志光 (852)39000838 BellaLI (852)37576202 库存数据 市值上限（港元mn)34,501.8 平均3个月t/o（百万港元）149.7 52w高/低（港元）27.55/18.90 已发行股份总数(mn)1437.6 来源：FactSet 股权结构 SchrodersPLC6.0% 纽约梅隆银行Cor5.4% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-10.1％-8.1％ 3个月-2.0%7.2% 6个月4.3%17.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： 1.普拉达SpA（1913年香港）-第三季度报告/cFXrev+3%/+10%；MiuMiu +48%-2023年11月1日 2.上海家化（600315CH）-第三季度rev/np-11%/40%；重大失误-2023年10月26日 3.珀莱雅(603605CH)-3季度收入/净利21%/24%；期待双十一发力-2023年10月24日 4.CTGDF（601888CH）-第三季度溢价/np+28%/93%；估计不变 -2023年10月10日 5.新秀丽（1910香港）-第三季度预览：收入/调整EBITDA+20%/36%-2023年10月4日 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：DCF假设 现值计算 净现值3,510 +终端值3,482 =企业价值6,992 -净债务1,454 =总权益价值5,538 股数（mn）1,438 每股DCF价值（港元）30.0 WACC假设 债务%59.1% 股权%40.9% 税率26.0% 借款溢价4.6% 税后债务成本6.8% 无风险rate4.6% 风险Premium8.0% Beta0.8 权益成本11.0% 加权平均资本成本8.524％ 长期增长2.0% 1美元= 7.78 来源：CMBIGM估计 图2：DCF敏感性分析 对WACC和长期增长的敏感性 30.0 3.3% 3.4% 8.5% 3.6% 3.7% 2.3% 219.3 198.9 30.9 167.5 155.2 2.4% 242.1 217.4 31.3 180.3 166.1 2.0% 171.9 159.3 30.0 138.7 130.2 2.6% 307.3 268.3 32.0 213.7 193.8 2.7% 356.1 304.6 32.4 235.9 211.8 对射频和长期增长的敏感性 30.0 2.3% 2.4% 2.0% 2.6% 2.7% 4.5% 31.4 31.8 30.4 32.5 32.9 4.6% 31.2 31.5 30.2 32.3 32.7 4.6% 30.9 31.3 30.0 32.0 32.4 4.7% 30.7 31.0 29.7 31.7 32.1 4.7% 30.5 30.8 29.5 31.5 31.8 对RF和股权风险溢价(ERP)的敏感性 30.0 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 7.8% 31.3 30.8 30.3 29.9 29.4 7.9% 31.1 30.6 30.2 29.7 29.2 8.0% 30.9 30.4 30.0 29.5 29.1 8.1% 30.7 30.3 29.8 29.3 28.9 8.2% 30.5 30.1 29.6 29.2 28.7 来源：CMBIGM估计 图3：新秀丽在淘宝和天猫的月度销售额增长 (%) 图4：TUMI在淘宝和天猫的月度销售增长 淘宝和天猫销售 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 (%)300 300 淘宝和天猫销售 200 100 0 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 -100 200 100 0 2022年同比2023年同比 -100 2022年同比2023年同比 来源：Moojing，CMBIGM来源：Moojing，CMBIGM 图5：收益修正 百万美元 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 3,899 4,292 4,605 3,944 4,343 4,659 -1.1% -1.2% -1.2% 毛利润 2,300 2,545 2,744 2,327 2,575 2,777 -1.1% -1.2% -1.2% EBITDA 848 910 973 856 919 983 -0.9% -1.0% -1.0% 净利润 363 428 486 369 434 493 -1.5% -1.4% -1.4% 毛利率 59.0% 59.3% 59.6% 59.0% 59.3% 59.6% 0ppt 0ppt 0ppt 调整息税折旧及摊销前利润 21.8% 21.2% 21.1% 18.5% 19.5% 20.1% 3.2ppt 1.7ppt 1ppt 率净利润 9.3% 10.0% 10.5% 9.2% 9.7% 10.2% 0.2ppt 0.3ppt 0.3ppt 来源：CMBIGM估计 图6：CMBIGM估计值与共识 百万美元 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 3,899 4,292 4,605 3,810 4,243 4,630 2.3% 1.2% -0.5% 毛利润 2,300 2,545 2,744 2,244 2,499 2,709 2.5% 1.9% 1.3% EBITDA 848 910 973 814 918 971 4.2% -0.9% 0.2% 净利润 363 428 486 378 447 490 -4.0% -4.3% -0.9% 毛利率 59.0% 59.3% 59.6% 58.9% 58.9% 58.5% 0.1ppt 0.4ppt 1.1ppt 调整息税折旧及摊销前利润 21.8% 21.2% 21.1% 21.4% 21.6% 21.0% 0.4ppt -0.4ppt 0.1ppt 率净利润 9.3% 10.0% 10.5% 9.9% 10.5% 10.6% -0.6ppt -0.6ppt 0ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图7：新秀丽-12M正向P/E波段图8：新秀丽-12M尾随P/B波段 a.1年前P/E LT平均值 -2SD (x)1年后平均P/BLT 18 -1SD+1SD+2SD 5.5-2SD-1SD +1SD+2SD 165.0 144.5 124.0 103.5 83.0 Jul21 Sep21 11月 21日 Jan22 3月22 日 5月22 日 7月 22日 Sep22 11月 22日 Jan23 3月23 日 5月23 Jul21 Sep21 11月 21日 Jan22 3月22 日 5月22 日 7月 22日 Sep22 11月 22日 Jan23 3月23 日 5月23 62.5 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万美元）收入 1,537 2,021 2,880 3,899 4,292 4,605 销货成本 (830) (919) (1,274) (1,598) (1,747) (1,860) 毛利润 706 1,102 1,605 2,300 2,545 2,744 营业费用 (1,018) (988) (1,185) (1,618) (1,768) (1,883) 销售费用 (818) (782) (963) (1,337) (1,459) (1,552) 管理费用 (200) (206) (222) (281) (309) (332) 营业利润 (1,266) 133 492 682 777 861 EBITDA (1,011) 330 668 848 910 973 调整后的EBITDA (219) 182 472 728 830 923 折旧 (66) (46) (35) (36) (40) (42) 商誉摊销 (189) (152)