- 1H 核心 rev ／ np + 3% ／ 10% ； 令人惊讶的节拍

CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 蒙牛乳业（2319香港） 1H核心转速/np+3%/10%；令人惊讶的节拍 上半年报告的收入/净利润同比增长7%/-19%，达到510亿元/30亿元人民币。剥离奶场整合影响和10亿元非经常性项目（主要是去年的FV/处置收益），1H核心收入/净利润同比增长3%/10%。前者与伊利一致，考虑到国际货币基金组织（vs伊利+12%）和+5%液态奶（vs伊利-1%）的收入增长，而后者对我们来说是一个惊喜。节拍主要来自1.1pp的核心OP扩张，该扩张高于0.3-0.5pp的管理指导，这要归功于组合升级和较低的原奶价格推动的1.8pp毛利率扩张。结果的另一个亮点是，经营性现金流入激增了97％，达到 34亿元人民币，这不仅可以维持持续的股息支付，而且还可以维持价值增值的股票回购（ 1H：花费4.20亿港元购买1300万股股票），而资本支出周期已经达到顶峰。总体而言，结果并没有与我们的投资论点脱轨，我们认为，良好的公司治理实践将继续有效稳定股东的回报，尽管前景步履蹒跚。我们是买入评级。 其他呼叫外卖。1)指导意见维持了中高个位数的收入增长。也就是说，管理层补充说 ，考虑到当前的宏观情绪，实现低端更现实。优质液态奶的强劲势头应能维持毛利率 的扩张，并推动核心息税前利润率增长0.5个百分点；2)PremiumizationwillbesustainedthroughgradualpricehighkesforpremiumSKU.尽管如此，管理层并不期望这会打乱出货量增长。例如，TLS在上半年实现了10%的销量增长，而Shiny MeadowandBellamyhavesoldbetterthanmassmarketSKU;3)无存货减值在上半年的原料奶粉上，因为一些库存在今年早些时候出售，预计供应过剩；4)ESG协作用合格的供应商树立公司的绿色形象。 收益变化。尽管对实际的上半年内务管理进行了调整，但我们在很大程度上维持了对全年预期的估计。 目标价36.50港元 （先前TP为40.0港元） 涨/跌38.3% 现价26.4港元中国消费品 黄志光 (852)39000838 BellaLI (852)37576202 库存数据 市值上限（港元mn)104,752.5 平均3个月t/o（百万港元）287.9 52w高/低(港元)39.45/24.55 已发行股份总数(mn)3967.9 来源：FactSet 股权结构 中粮乳业投资公司24.1% FILLtd8.0% 来源：港交所 份额业绩 估值。我们的新TP基于更新的20.0倍（从以前的22.0倍）滚动预测的24年中期P/E，仍比长期平均水平低-1sd。鉴于乳制品需求复苏疲软，我们现在对蒙牛（2319HK，买入），伊利（600887CH，买入）和飞鹤（6186HK，持有）的 估值均低于平均水平-1sd。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 绝对相对 1个月-10.4%-2.1% 3个月-13.2%-13.9% 6个月-23.5%-17.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 收入（人民币元mn) 88,141 92,593 99,315 106,954 115,971 同比增长(%) 15.9 5.1 7.3 7.7 8.4 净利润（元mn) 5,025.5 5,303.0 5,883.2 6,720.6 7,602.7 同比增长(%) 42.6 5.5 10.9 14.2 13.1 EPS（人民币元） 1.27 1.34 1.49 1.70 1.92 来源：FactSet 共识每股收益（人民币元）不适用1.581.842.10 相关报告： P/Ea. 29.7 24.4 16.5 14.4 12.7 P/Ba. 4.1 3.2 2.2 2.0 1.8 产量(%) 1.0 1.2 1.8 2.1 2.3 ROE(%) 14.4 13.8 13.9 14.4 14.7 净资产负债率(%) 32.1 56.0 56.2 48.0 39.8 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 1.伊利工业（600887CH）-第二季度rev/np +1%/3%；所有人都在关注成本节约— —2023年8月30日 2.青岛啤酒（168香港）-第二季度rev/np +8%/14%，经常性优势-2023年8月29 日 3.华润啤酒（291港元）-1H转/息税前利润 +13%/26%；喜力增长60%-2023年8 月21日 4.百威亚太（1876香港）-第二季度有机销售额+15%；总体上是一个混合袋，但我们认为中国的贸易实力很好-2023年8月4日 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 99,315 106,954 115,971 100,354 111,018 n.a -1.0% -3.7% n.a 毛利润 36,151 39,894 43,605 35,726 40,078 n.a 1.2% -0.5% n.a 经常性息税前利润 7,365 8,359 9,412 7,141 8,455 n.a 3.1% -1.1% n.a 净利润 5,883 6,721 7,603 6,022 7,108 n.a -2.3% -5.4% n.a 毛利率 36.4% 37.3% 37.6% 35.6% 36.1% n.a 0.8ppt 1.2ppt n.a 息税前利润率 7.4% 7.8% 8.1% 7.1% 7.6% n.a 0.3ppt 0.2ppt n.a 净利润 5.9% 6.3% 6.6% 6.0% 6.4% n.a -0.1ppt -0.1ppt n.a 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 99,315 106,954 115,971 103,649 113,974 125,069 -4.2% -6.2% -7.3% 毛利润 36,151 39,894 43,605 37,625 41,828 46,150 -3.9% -4.6% -5.5% 经常性息税前利润 7,365 8,359 9,412 6,760 7,808 8,934 8.9% 7.1% 5.3% 净利润 5,883 6,721 7,603 6,167 7,183 8,280 -4.6% -6.4% -8.2% 毛利率 36.4% 37.3% 37.6% 36.3% 36.7% 36.9% 0.1ppt 0.6ppt 0.7ppt 息税前利润率 7.4% 7.8% 8.1% 6.5% 6.9% 7.1% 0.9ppt 1ppt 1ppt 净利润 5.9% 6.3% 6.6% 5.9% 6.3% 6.6% 0ppt 0ppt -0.1ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：12M前向P/E波段 a.1年前P/ELT平均值-2SD 38-1SD+1SD+2SD 图4：12M拖尾P/B波段 a.1年尾随市盈率平均值 -1SD+1SD 338.0 286.0 23 184.0 8月18 日 11月 18日 2月19 日 5月19 日 8月19 日 11月 19日 2月20 日 5月20 日 8月20 日 11月 20日 2月21 日 132.0 +2SD-2SD 8月18 日 11月 18日 2月19 日 5月19 日 8月19 日 11月 19日 2月20 日 5月20 日 8月20 日 11月 20日 2月21 日 5月21 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 76,035 88,141 92,593 99,315 106,954 115,971 销货成本 (47,406) (55,752) (59,904) (63,165) (67,060) (72,366) 毛利润 28,629 32,390 32,690 36,151 39,894 43,605 营业费用 (23,983) (26,496) (26,312) (28,786) (31,535) (34,193) 销售费用 (21,541) (23,488) (22,347) (24,829) (27,273) (29,573) 管理费用 (2,915) (3,524) (4,442) (4,469) (4,813) (5,219) Others (473) (516) (477) (512) (551) (598) 营业利润 4,646 5,894 6,378 7,365 8,359 9,412 其他收入 1,205 1,618 2,140 0 0 0 其他费用 (2,001) (1,863) (1,864) (200) (200) (200) EBITDA 5,419 7,529 9,033 9,814 10,862 11,962 折旧 (1,955) (2,313) (2,773) (3,053) (3,145) (3,238) 其他摊销 (87) (84) (84) (108) (109) (110) EBIT 3,377 5,132 6,177 6,653 7,608 8,614 利息收入 1,085 1,027 1,385 1,385 1,385 1,385 净利息收入/（费用） 1,085 1,027 1,385 1,385 1,385 1,385 其他收入/费用 (572) (743) (1,125) (1,125) (1,125) (1,125) Others 265 451 66 301 373 448 税前利润 4,155 5,868 6,502 7,214 8,241 9,322 所得税 (653) (905) (1,318) (1,462) (1,670) (1,889) 税后利润 3,502 4,964 5,185 5,752 6,571 7,433 少数股东权益 23 62 118 131 150 169 停止运营 0 0 0 0 0 0 净利润 3,525 5,026 5,303 5,883 6,721 7,603 总股息 1,058 1,506 1,590 1,764 2,015 2,280 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 31,507 31,020 36,777 35,005 37,167 40,109 现金及等价物 11,397 11,217 12,766 10,289 11,624 13,494 限制性现金 250 203 284 284 284 284 应收账款 2,988 4,160 3,660 3,926 4,228 4,584 Inventories 5,512 6,485 8,073 8,513 9,038 9,753 预付款 3,605 4,286 4,640 4,640 4,640 4,640 其他流动资产 7,754 4,669 7,354 7,354 7,354 7,354 非流动资产 48,640 67,081 81,036 83,641 86,589 89,519 PP&E 12,547 17,335 19,653 17,498 15,309