- 2Q rev ／ np + 33% ／ 49% ； 强度延长至 2H

2023年8月18日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 新秀丽（1910香港） 2Q转/np+33%/49%;强度扩展至2H 新秀丽报告其上半年业绩表现优异，毛利率和调整后的EBITDA利润率分别为58.8％和18.8 ％（而CMBI估计为57.0％和17.2％）。主要驱动力是1）有机销售额比2019年增长116%，2）TUMI贡献增加，提高毛利率，3）由于2019年以来持续的成本计划，固定SG&A基数同比下降3.2个百分点。我们认为，新秀丽已经成功地摆脱了大流行的低迷，我们在上半年看到的力量将持续到今年下半年。管理层对其未来业务非常乐观，因为逐步增加的广告投资已开始取得成果，尤其是在亚洲，在亚洲，强劲的旅游客流量可能会随着TUMI品牌渗透率的提高而增长。中国(+76%)仍然是重点关注的地区，但其他亚洲国家，如韩国(+67%)和印度(+28%)也提供了值得同样关注的具体数字。美国和欧洲没有突然放缓的迹象。在操作上 ，简化的成本结构从根本上重新设计了业务的利润状况，并应继续发挥作用。这些数字应该会转化为今年115%的堆栈收入增长，以及新秀丽管理层正在考虑的大约59%/19%的毛利润和调整后的EBITDA利润率。我们保持买入评级，并看到新秀丽有望在24E年底前恢复支付股息 。 展望。国际旅行继续复苏，并且有很多上行空间。7月亚洲cFX增长22％，北美混合8 ％（cFXexexSpec和ebag），8月将达到10％。在后者中，TUMI可能会在第三季 度再增长30%以上。从长远来看，三品牌战略将维持增长，因此财务矩阵：1）TUMI仍然以亚洲为重点，并从商业扩展到旅行场景，并发起活动以吸引女性消费者；2）新秀丽目标。 进入奢侈品买家，并看到中国消费两极分化的顺风；3）AmericanTourister在印度管理良好。我们的高频数据跟踪TUMI/新秀丽7月在中国增长了32%/持平。 收益变化。我们在很大程度上维持我们的2023E收入估计，但由于上述原因，我们的GPM提高了2.7个百分点，同时我们调整后的EBITDA利润率提高了1.6个百分点，达到18.5%。我们将营销支出提高了0.4个百分点，达到收入的6.9%。总体而言，我 们比共识高出约10%。 目标价32.4港元 （先前TP30.2港元） 涨/跌22.1% 现价26.6港元中国消费者 黄志光 (852)39000838 BellaLI (852)37576202 库存数据 市值上限（港元mn)38,167.6 平均3个月t/o（百万港元）101.5 52w高/低(港元)26.55/16.88已发行股份总数(mn)1437.6来源：FactSet 股权结构 SchrodersPLC6.0% 纽约梅隆银行Cor5.4% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月8.4%14.8% 3个月19.6%27.6% 6个月12.5%28.2% 收益汇总 来源：FactSet (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万美元） 2,021 2,880 4,020 4,380 4,663 同比增长（%） 31.5 42.5 39.6 9.0 6.4 净利润（百万美元） 14.3 312.7 368.2 423.1 476.6 同比增长（%） na 2,086.7 17.8 14.9 12.6 每股收益（美元） 0.01 0.22 0.26 0.29 0.33 共识每股收益（美元） na na 0.25 0.29 0.33 市盈率（x） 195.6 10.4 13.2 11.5 10.2 P/B(x) 4.1 3.1 3.5 2.7 2.1 净资产收益率(%) 2.2 36.3 30.3 26.3 23.1 净资产负债率（%） 212.3 133.4 77.7 37.6 18.8 估值。我们的TP是基于DCF的。在我们的模型中，我们假设WACC为8.0%，无风险利率为3.5%，风险溢价为5.0%，beta为1.5，终端增长为2%。我们的TP意味着16.2倍的23E末市盈率，这与该股票的大流行前倍数相比。 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 12个月的价格表现 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：DCF假设 现值计算 净现值3,560 +终端值3,886 =企业价值7,445 -净债务1,454 =总权益价值5,991 股数（mn）1,438 图2：DCF敏感性分析 32.4 3.3% 3.4% 8.0% 3.6% 3.7% 2.3% 217.1 196.9 33.6 165.8 153.6 2.4% 239.6 215.2 34.0 178.4 164.3 2.0% 170.3 157.7 32.4 137.3 128.9 2.6% 304.1 265.4 34.9 211.4 191.7 2.7% 352.4 301.4 35.4 233.3 209.5 每股DCF价值（港元）32.4 WACC假设 债务%59.0% 股权%41.0% 税率26.0% 借款溢价4.5% 税后债务成本5.9% 无风险rate3.5% 风险Premium5.0% Beta1.5 权益成本11.0% 加权平均资本成本8.0% 长期增长2.0% 对射频和长期增长的敏感性 32.4 2.3% 2.4% 2.0% 2.6% 2.7% 3.4% 34.2 34.6 33.0 35.5 36.0 3.5% 33.9 34.3 32.7 35.2 35.7 3.5% 33.6 34.0 32.4 34.9 35.4 3.6% 33.3 33.7 32.2 34.6 35.0 3.6% 33.0 33.4 31.9 34.3 34.7 32.4 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% 3.3% 34.4 34.0 33.5 33.1 32.7 3.4% 33.8 33.4 33.0 32.6 32.2 3.5% 33.2 32.8 32.4 32.0 31.7 3.6% 32.7 32.3 31.9 31.5 31.1 3.7% 32.1 31.8 31.4 31.0 30.7 对RF和股权风险溢价(ERP)的敏感性 1美元= 7.78 来源：CMBIGM估计 来源：CMBIGM估计 图3：新秀丽在淘宝和天猫的月度销售额增长 (%) 图4：TUMI在淘宝和天猫的月度销售增长 (%) JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 300 300 200 100 0 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 -100 200 100 0 2022年同比2023年同比 -100 2022年同比2023年同比 来源：穆静，CMBIGM来源：Moojing，CMBIGM 图5：收益修正 百万美元 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 4,020 4,380 4,663 3,938 4,425 4,884 2.1% -1.0% -4.5% 毛利润 2,372 2,598 2,779 2,217 2,500 2,764 7.0% 3.9% 0.5% 调整息税折旧及摊销前利润 746 853 940 667 795 864 11.8% 7.3% 8.8% 净利润 368 423 477 323 380 432 14.2% 11.5% 10.4% 毛利率 59.0% 59.3% 59.6% 56.3% 56.5% 56.6% 2.7ppt 2.8ppt 3ppt 调整息税折旧及摊销前利润 18.5% 19.5% 20.1% 16.9% 18.0% 17.7% 1.6ppt 1.5ppt 2.5ppt 率净利润 9.2% 9.7% 10.2% 8.2% 8.6% 8.8% 1ppt 1.1ppt 1.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：CMBIGM估计值与共识 百万美元 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 4,020 4,380 4,663 3,773 4,159 4,514 6.6% 5.3% 3.3% 毛利润 2,372 2,598 2,779 2,187 2,394 2,596 8.4% 8.5% 7.0% 调整息税折旧及摊销前利润 746 853 940 769 848 914 -3.0% 0.5% 2.8% 净利润 368 423 477 327 385 420 12.6% 9.9% 13.5% 毛利率 59.0% 59.3% 59.6% 58.0% 57.6% 57.5% 1ppt 1.8ppt 2.1ppt 调整息税折旧及摊销前利润 18.5% 19.5% 20.1% 20.4% 20.4% 20.2% -1.8ppt -0.9ppt -0.1ppt 率净利润 9.2% 9.7% 10.2% 8.7% 9.3% 9.3% 0.5ppt 0.4ppt 0.9ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图7：新秀丽-12M正向P/E波段图8：新秀丽-12M尾随P/B波段 a.1年前P/E LT平均值 -2SD (x)1年后平均P/BLT 18 -1SD+1SD+2SD 5.5-2SD-1SD +1SD+2SD 165.0 144.5 124.0 103.5 83.0 Jul21 8月21 日 Sep21 Oct21 11月21 日 12月21 日 Jan22 2月22 日 3月22 日 4月22 日 5月22 日 Jun22 7月 22日 8月22 日 Sep22 Oct22 11月22 Jul21 8月21 日 Sep21 Oct21 11月21 日 12月21 日 Jan22 2月22 日 3月22 日 4月22 日 5月22 日 Jun22 7月22 日 8月22 日 Sep22 Oct22 11月22 62.5 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万美元）收入 1,537 2,021 2,880 4,020 4,380 4,663 销货成本 (830) (919) (1,274) (1,648) (1,783) (1,884) 毛利润 706 1,102 1,605 2,372 2,598 2,779 营业费用 (1,018) (988) (1,185) (1,672) (1,818) (1,921) 销售费用 (818) (782) (963) (1,383) (1,502) (1,585) 管理费用 (200) (206) (222) (289) (315) (336) 营业利润 (1,266) 133 492 700 780 858 EBITDA (1,011) 330 668 866 913 970 调整后的EBITDA (219) 182 472 746 853 940 折旧 (66) (46) (35) (36) (40) (42) 商誉摊销 (189) (152) (141) (130) (93) (69) 净利息收入/（费用） (116) (165) (130) (161) (161) (161) 其他收入/费用 0 0 0 0 0 0 税前利润 (1,382) (33) 363 538 619 697 所得税 94 56 (24) (140) (161) (181) 税后利润 (1,288)