- 3Q rev ／ np - 4.6% ／ + 4.7% ； 高于市场预期

2023年10月30 日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 青岛啤酒（168香港） 3季度转速/np-4.6%/+4.7%；高于市场预期 青岛在上周五（10月27日）收市后公布了第三季度业绩。第三季度 收入和净利润为94亿元人民币/15亿元人民币，下降/上升-4.6%/+4.7% 目标价格 （上一个TP 上/下 HK$82.1 88.9港元) 33.3% 同比。结果与我们的预期一致，略好于 市场此前预计的销售额下降约10%。 保费化仍在继续，其幅度与我们看到的CR相匹配 上周NDR期间啤酒（291香港，买入）。步入第四季度，其中季度通常与全年收益无关，我们认为共识 估计，因此股价可能会在这里结算，除非最近的食品卫生丑闻进一步蔓延，扰乱了投资情绪。我们维持 我们的买入评级。 主要成果亮点 当前价格HK$60.3 中国消费必需品 约瑟夫·王 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk 贝拉·李 (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 库存数据 ASP强度被体积逆风抵消。Premiumization 继续。ASP同比增长7.5%，这似乎高于 它的主要同行只看到了MSD%的增长。然而，这主要是抵消了11.2%的销量下降。按品牌划分，青岛品牌下跌同比下降5.5%，大众市场品牌同比下降17.6%。 毛利率/营业利润率。尽管收入下降，毛利率 同比增长3.3个百分点至33.7%。销售费用同比增长0.5个百分点， 可能是因为在销售旺季进行了更激烈的促销活动。另一方面，管理费用相当持平。这些在 合计营业利润率达到18.1%，同比增长2.6个百分点。 收益变化。我们保持我们的估计不变，因为 结果。我们目前的2023E估计意味着第四季度收入/净亏损为 分别为47亿元人民币/5.17亿元人民币，与共识。我们认为没有什么动力促使共识从 在这里考虑可靠的结果。 估值。我们修订后的TP基于更新后的13.0(从以前的 15.0倍）24E中期企业价值/息税折旧及摊销前利润（来自之前的23E年末企业价值/ 息税折旧及摊销前利润） 表示长期平均值(从长期平均值以上+1sd开始)，因为 收益摘要(YE31Dec) FY21A FY22A FY23E FY24E 来源：FactSet FY25E 相关报告： 收入（百万元） 30,167 32,172 35,702 38,307 40,9851.贵州茅台（600519CH）-3季度 同比增长（%） 8.7 6.6 11.0 7.3 7.0rev/np+13%/16%；近期喜忧参半 展望-2023年10月24日 净利润（百万元） 3,155.5 3,710.6 4,391.2 4,922.1 5,482.2 同比增长（%） 43.3 17.6 18.3 12.1 2.华润啤酒（291香港）– 11.4交流纪要-2023年10月24日 每股收益（报告）（人民币2.33 2.74 3.24 3.80 4.28 ） na na 3.23 3.72 4.153.百威亚太地区（1876香港）-第三季度 预览：收入/息税折旧及摊销前利润增长持 2018年。我们的方法基准与我们用于CR啤酒的基准。 市值上限（百万港元） 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低（港币） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构 青岛啤酒集团有限公司. 中国证券金融股份有限公司 共享性能 绝对 相对 1-mth -5.2% -4.0% 3个月 -15.4% -4.5% 6个月 -27.7% -17.6% 来源：FactSet12个月价格表现 来源：港交所 82,202.4 171.2 85.70/55.00 1364.4 32.5% 1.2% 共识每股收益（人民币） 市P/盈B率（（xx） 3.5 3.2 2.8 2.6 2.4 ）收率(%) 1.9 3.0 3.8 4.2 4.7 净资产收益率 14.5 15.3 16.6 17.3 17.9 （净%资产）负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 25.422.017.515.614.0 月 19,2023 4.蒙牛乳业（2319香港）-1H核心 平-10 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 转速/np+3%/10%；令人惊讶的节拍-9月1,2023 1 2023年10月30 日 图1：收益修正 New Old 差异(%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E Revenue 35,702 38,307 40,985 35,702 38,307 40,985 0.0% 0.0% 0.0% 毛利润 10,763 11,922 13,133 10,763 11,922 13,133 0.0% 0.0% 0.0% EBITDA 5,785 6,601 7,456 5,785 6,601 7,456 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 4,391 4,922 5,482 4,391 4,922 5,482 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 30.1% 31.1% 32.0% 30.1% 31.1% 32.0% 0ppt 0ppt 0ppt 息税折旧及摊销前利 16.2% 17.2% 18.2% 16.2% 17.2% 18.2% 0ppt 0ppt 0ppt 润率 来净源利：润CMBIGM估计 12.3% 12.8% 13.4% 12.3% 12.8% 13.4% 0ppt 0ppt 0ppt 图2：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 百万元人民币FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E Revenue35,702 38,307 40,985 35,034 37,116 39,140 1.9% 3.2% 4.8% 毛利润10,763 11,922 13,133 13,541 13,776 15,319 -20.5% -13.5% -14.3% EBITDA5,785 6,601 7,456 6,320 7,346 8,080 -8.5% -10.1% -7.7% 净利润4,391 4,922 5,482 4,444 5,171 5,824 -1.2% -4.8% -5.9% 毛利率30.1% 31.1% 32.0% 38.7% 37.1% 39.1% -8.5ppt -6ppt -7.1ppt 息税折旧及摊销前利16.2% 17.2% 18.2% 18.0% 19.8% 20.6% -1.8ppt -2.6ppt -2.5ppt 润率12.3% 12.8% 13.4% 12.7% 13.9% 14.9% -0.4ppt -1.1ppt -1.5ppt 来净源利：润彭博社，CMBIGM 估计 (x)5.5 1年尾随P/B -1SD +2SD LT平均值 +1SD -2SD 4.5 3.5 2.5 1.5 (x) 18 1年期远期企业价值/息税 折旧及摊销前利润 -2SD +1SD LT平均值 -1SD +2SD 14 10 6 图3：12M远期EV/EBITDA波段图4：12M尾随P/B波段 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 2023年10月30日财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 27,760 30,167 32,172 35,702 38,307 40,985 R销e货ve成n本ue (16,541) (19,091) (20,318) (22,286) (23,539) (24,807) 毛利润 9,000 8,757 9,463 10,763 11,922 13,133 营业费用 (8,903) (8,139) (8,064) (8,722) (9,359) (10,013) 销售费用 (4,985) (4,097) (4,200) (4,641) (4,980) (5,328) 管理费用 (1,700) (1,723) (1,473) (1,428) (1,532) (1,639) 其他 (2,219) (2,319) (2,391) (2,653) (2,847) (3,046) EBITDA 3,459 4,044 4,872 5,785 6,601 7,456 Depreciation (899) (900) (889) (929) (1,022) (1,114) 其他摊销 (244) (208) (193) (163) (170) (177) 息税前利润 2,316 2,937 3,790 4,693 5,410 6,165 其他收入/支出 3,240 4,479 5,006 5,924 6,641 7,396 税前利润 3,240 4,479 5,006 5,924 6,641 7,396 所得税 (913) (1,223) (1,201) (1,422) (1,594) (1,775) 少数股东权益 (126) (101) (94) (111) (125) (139) 净利润 2,201 3,155 3,711 4,391 4,922 5,482 股息总额 1,023 1,501 2,456 2,906 3,257 3,628 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 24,628 28,959 32,002 32,781 33,625 34,794 流动资产 18,467 14,598 17,855 18,218 18,796 19,696 现金及等价物 125 125 120 133 142 152 应收账款 3,281 3,493 4,152 4,554 4,810 5,070 I预nv付en款tories 314 903 965 965 965 965 其他流动资产 2,441 9,840 8,911 8,911 8,911 8,911 非流动资产 16,886 17,604 18,309 20,061 21,584 23,007 PP&E 10,302 10,148 11,009 12,524 13,817 15,018 递延所得税 1,718 2,131 2,250 2,250 2,250 2,250 对合资企业和Assos的投资 374 366 368 538 708 878 无形资产 2,501 2,481 2,558 2,625 2,684 2,737 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流动资产 684 1,171 817 817 817 817 总资产 41,514 46,563 50,312 52,842 55,209 57,801 流动负债 15,510 18,259 19,672 20,027 20,252 20,481 短期借款 703 246 225 225 225 225 应付账款 2,372 3,298 3,662 4,017 4,242 4,471 其他流动负债 12,435 14,715 15,785 15,785 15,785 15,785 非流动负债 4,636 4,511 4,368 4,496 4,496 4,496 长期借款 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4,636 4,511 4,368 4,496 4,496 4,496 负债合计 20,146 22,769 24,039 2