- 第二季度 rev ／ np + 1% ／ 3% ； 所有的目光都集中在节省成本上

2023年8月30日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 伊利实业（600887CH） 第二季度rev/np+1%/3%；所有人都关注成本节约 第二季度业绩略低于我们，收入和净利润仅增长 1%/3%(与两者的CMBIeMSD增长相比)。我们将此归因于<1%/- 目标价格 (上一个TP 上/下 RMB36.5 RMB40.0) 29.2% 液态奶/奶粉收入增长/下降9%，两者均表现 从第一季度开始放缓。管理层没有明确下调全年10%收入指导，并期待看到下面的内容，以帮助实现目标。这些包括1)莎廷的持续两位数增长，当 优质室温牛奶在注重健康的消费者中仍然很受欢迎；2）2C对奶酪产品的需求恢复，因为2C采取了举措(新发布)和2B(消费者教育)应该开始取得成果；3)a随着消费的恢复，低温SKU逐渐恢复 大流行后的习惯；4)解决与以下相关的专利瓶颈 Ausnutria。虽然这些对我们来说是合法的，但是其中一些可能会进一步的时间来实现，隐含的15%的2小时收入增长看起来是 当前价格RMB26.6 中国消费必需品 黄志光 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk BellaLI (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 库存数据 我们认为，实现这一目标相当具有挑战性。相反，成本效率可能会 是到2025E实现9%净利润率的最后手段，其轨迹是 上半年SG&A比率下降0.6个百分点。我们仍然是伊利的买家。 其他呼叫外卖。1)UHT酸奶正在经历一个过渡，当新SKU的销售还没有完全赶上过时的产品。下降已经7月/8月势头好转，环比收窄；2) 澳大利亚的商誉减值可能是有害的，伊利正在努力 Isbesttopreventthisfromhappen.ExcludingAusnutria,Yilidelivered 上半年有机收入增长2%；3）70%的支付比率将保持 市值上限（百万元人民币） 平均3个月t/o（百万元人民币 ） 52w高/低（人民币）已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构 HKSCC 呼和浩特投资有限公司. 来源：港交所 份额业绩 169,462.9 881.8 36.13/25.24 6366.0 16.4% 8.5% 由于资本支出周期已经达到顶峰；4)原材料库存记- 1-mth -6.5% -0.6% 关闭4亿元人民币拖累了上半年的净利润，同样的情况也可能发生 3-mth -8.8% -6.8% 绝对相对 在2H，因为需求和供应之间的不匹配仍然存在。 收益变化。我们将2023-24E收入各降低3%，以反映我们的关注。我们还将毛利率下调0.4pp，以反映 较小的IMF品牌对新的颁布的去库存影响 许可立法。SG&A降低了0.2pp，部分缓解了这些问题比率，并导致我们2023E净利润减少2%。 6-mth 来源：FactSet 12个月的价格表现 -12.6%-5.2% 估值。我们的新TP基于更新的21.0x(从以前的 24.0x)滚转24E中期PE，基准为低于平均水平-1sd （从以前的平均值）。我们现在对蒙牛（2319港元，买入）的估值， 伊利（600887CH，买入）和飞鹤（6186HK，持有）低于平均水平-1sd，鉴于消费复苏步履蹒跚，乳制品需求不温不火。 收益汇总 (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 110,595 123,171 131,654 139,321 147,545 同比增长（%） 14.2 11.4 6.9 5.8 5.9 净利润（百万元） 8,704.9 9,431.1 10,676.9 11,959.2 13,367.7 同比增长（%） 23.0 8.3 13.2 12.0 11.8 每股收益（人民币） 1.4 1.5 1.7 1.9 2.1 共识每股收益（人民币） na na 1.7 2.0 2.3 市盈率（x） 29.1 23.9 15.9 14.2 12.7 P/B(x) 5.1 4.3 3.1 2.9 3.0 收率(%) 2.4 2.9 4.8 5.4 6.1 净资产收益率 22.3 19.3 20.7 22.1 23.4 (净%资)产负债率（%） 净现金 4.5 3.3 2.2 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 来源：FactSet 相关报告： 1.青岛啤酒（168香港）-第二季度rev/np+8%/14%的重复强度-2023年8月29日 2.CR啤酒（291港元）-1H转/息税前利 +润13%/26%；喜力增长60%-212023年8月 3.百威亚太（1876香港）-第二季度有机销售额+15%；整体混合袋 但我们看到中国加强了良好的贸易-2023年8月4日 4.贵州茅台（600519CH）-第二季度Rev/NP+20.4/21.0% -2023年8月3日 5.伊利实业（600887CH）-全年指导不变-2023年7月20日 1 来净源利：润彭博社，CMBIGM估计 302023年8月 图1：收益修正 New 老 差异(%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 131,654 139,321 147,545 135,090 143,869 153,303 -2.5% -3.2% -3.8% 毛利润 41,926 44,722 47,735 43,523 46,685 50,099 -3.7% -4.2% -4.7% EBITDA 15,149 17,071 19,138 15,262 16,972 18,958 -0.7% 0.6% 0.9% 净利润 10,677 11,959 13,368 10,856 11,964 13,292 -1.7% 0.0% 0.6% 毛利率 31.8% 32.1% 32.4% 32.2% 32.4% 32.7% -0.4ppt -0.3ppt -0.3ppt 息税折旧及摊销前利 11.5% 12.3% 13.0% 11.3% 11.8% 12.4% 0.2ppt 0.5ppt 0.6ppt 润净利率润 8.1% 8.6% 9.1% 8.0% 8.3% 8.7% 0.1ppt 0.3ppt 0.4ppt 来源：CMBIGM估计图2：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 百万元人民币FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入131,654 139,321 147,545 133,541 145,223 157,937 -1.4% -4.1% -6.6% 毛利润41,926 44,722 47,735 43,717 48,094 52,830 -4.1% -7.0% -9.6% EBITDA15,149 17,071 19,138 16,616 19,190 21,433 -8.8% -11.0% -10.7% 净利润10,677 11,959 13,368 10,773 12,557 14,355 -0.9% -4.8% -6.9% 毛利率31.8% 32.1% 32.4% 32.7% 33.1% 33.5% -0.9ppt -1ppt -1.1ppt 息税折旧及摊销前利11.5% 12.3% 13.0% 12.4% 13.2% 13.6% -0.9ppt -1ppt -0.6ppt 润率8.1% 8.6% 9.1% 8.1% 8.6% 9.1% 0ppt -0.1ppt 0ppt 图3：伊利-12M远期市盈率图 图4：伊利-12M尾随P/B图表 a.39 36 33 30 27 24 21 18 15 12 1年前P/E -2SD +1SD LT平均值 -1SD +2SD a.12.0 10.5 1年尾随P/B -2SD +1SD LT平均值 -1SD +2SD 9.0 7.5 6.0 4.5 3.0 来源：彭博社，CMBIGM估计 来源：彭博社，CMBIGM估计 302023年8月财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 96,886 110,595 123,171 131,654 139,321 147,545 收销货入成本 (67,453) (76,417) (83,119) (88,935) (93,760) (98,921) Others (547) (664) (742) (793) (839) (889) 毛利润 28,886 33,515 39,311 41,926 44,722 47,735 营业费用 (20,923) (24,584) (29,914) (31,003) (32,341) (33,761) 销售费用 (16,884) (19,315) (22,908) (24,356) (25,217) (26,263) 管理费用 (3,883) (4,828) (6,164) (5,924) (6,269) (6,640) Others (156) (442) (841) (722) (855) (859) 营业利润 7,963 8,930 9,397 10,923 12,381 13,974 其他收入 7,963 8,930 9,397 10,923 12,381 13,974 EBITDA 10,406 11,919 13,484 15,149 17,071 19,138 折旧 (2,223) (2,873) (3,744) (4,010) (4,458) (4,913) 其他摊销 (220) (115) (343) (216) (232) (250) EBIT 7,963 8,930 9,397 10,923 12,381 13,974 净利息收入/（费用） (188) 29 255 685 714 754 其他收入/费用 862 1,153 979 654 640 625 税前利润 8,150 10,112 10,630 12,263 13,736 15,353 所得税 (1,051) (1,380) (1,312) (1,513) (1,695) (1,895) 少数股东权益 (21) (27) 113 (72) (81) (91) 净利润 7,078 8,705 9,431 10,677 11,959 13,368 总股息 4,988 6,144 6,631 8,223 9,210 10,295 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 28,381 50,155 61,463 63,254 64,831 67,244 流现动金资及产等价物 11,695 31,742 33,853 34,368 34,869 36,131 限制性现金 3 400 3 0 0 0 应收账款 1,875 2,233 3,450 3,688 3,903 4,133 Inventories 7,545 8,917 14,836 15,874 16,736 17,657 其他流动资产 7,263 6,862 9,321 9,324 9,324 9,324 非流动资产 42,774 51,807 69,502 73,006 76,222 79,100 PP&E 28,768 29,379 33,735 36,174 38,231 39,974 对合资企业和资产的投资 3,423 4,718 5,175 6,075 6,975 7,875 无形资产 1,897 1,609 4,6