- 1H rev ／ np + 23% ／ 25% ； 茶饮料的节拍

2023年8月31日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 农夫ft泉（9633HK） 1Hrev/np+23%/25%；茶饮料的节拍 目标价56.9港元 （上一个TP为58.0港元） 涨/跌33.2% 现价42.7港元中国消费品 黄志光 (852)39000838 BellaLI (852)37576202 库存数据 市值上限（港元mn)215,233.4 平均3个月t/o（港币mn)133.9 52w高/低(港元)48.10/39.05 已发行股份总数(mn)5034.7 来源：FactSet 1H收入和净利润增长快于我们的预期，为23%/25%（与CMBIe：青少年中期增长相比），达到205亿元人民币/58亿元人民币。实力伴随着更高的毛利率，达到60.2%。我们认为，两者主要受茶饮料收入同比增长60%的推动，其中ASP和毛利率较高。在分析师电话会议上，管理层对2H前景表示乐观，并预计上半年的势头将扩大。这不仅会受到消费者日益增长的健康意识的推动，而且营销努力和其他分销基础设施的升级也会使“农夫”品牌更具吸引力。在成本方面，糖，纸张和标签的较低投入价格有助于在此期间的毛利率扩大，而PET价格仍然拖累。然而，如果PET价格保持在当前水平，2小时毛利率可能会受益于低基数。在操作上，考虑到更密集的促销工作，销售费用应在2小时内进一步上升。尽管管理费用可以从运营杠杆中受益。总体而言，我们预测由于厨房沉没成本，盈利势头将略有下降，但我们修订后的净利润预测仍指向同比增长18%，至46亿元人民币。维持买入。 其他呼叫外卖。1)茶饮料随着东方树叶和茶派越来越受欢迎，以及新推出的产品（即黑乌龙茶和重新命名的龙井春茶），应该仍然是主要的增长动力。管理层认为无糖茶饮料具有充足的增长潜力，但预计增长将在更大的规模下正常化；2）功能饮料的TAM相当 目前有限，需要进一步的消费者教育才能看到突破。果汁从重新包装中看到了好处。碳酸饮料 咖啡将获得更多的资源投入，以培育明星产品；3)25%+净利润率对饮料制造商来说是一个很高的标记。从中长期来看，打印应该正常化回到20%以上。 收益变化。我们将茶叶收入提高了20％，以反映实际的1H，包装水/功能饮料/果汁收入的其他内务管理变化。这些解释了我们2023E总收入增加了8％。我们还将毛利率估计提高了1.7个百分点，并且我们今年的净利润比我们先前的估计高11％。 估值。我们修订后的TP基于更新的50.0x（从以前的58.0x）滚动的24E中期P/E ，仍然比2年平均水平高出1sd。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 29,696 33,239 40,843 48,093 56,463 同比增长（%） 29.8 11.9 22.9 17.8 17.4 净利润（百万元） 7,162.3 8,495.3 10,345.4 12,323.2 14,721.1 同比增长（%） 35.7 18.6 21.8 19.1 19.5 每股收益（人民币） 0.64 0.7 0.9 1.1 1.3 共识每股收益（人民币） na na 0.9 1.0 1.2 市盈率（x） 58.5 49.8 43.2 36.2 30.3 P/B(x) 20.2 17.6 16.7 15.0 13.4 收率(%) 1.2 1.8 2.1 2.5 3.0 净资产收益率(%) 39.5 37.9 40.7 43.6 46.6 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 股权结构 1-mth 绝对 -4.5% 相对 2.9% 钟3-杉m杉th38.3% 2.4%3.0% 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 阳生堂公司25.9% 来源：港交所 份额业绩 6个月-2.8%4.0% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 40,843 48,093 56,463 37,914 42,457 na 7.7% 13.3% na 毛利润 23,999 28,696 34,267 22,192 25,099 na 8.1% 14.3% na EBIT 12,910 15,482 18,601 11,999 13,579 na 7.6% 14.0% na 净利润 10,345 12,323 14,721 9,645 10,860 na 7.3% 13.5% na 毛利率 58.8% 59.7% 60.7% 58.2% 59.3% na 0.5ppt 0.4ppt na 息税前利润率 31.6% 32.2% 32.9% 31.0% 31.7% na 0.6ppt 0.5ppt na 净利润 25.3% 25.6% 26.1% 24.4% 24.7% na 1ppt 0.7ppt na 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 40,843 48,093 56,463 38,813 44,850 51,512 5.2% 7.2% 9.6% 毛利润 23,999 28,696 34,267 22,791 26,419 30,505 5.3% 8.6% 12.3% EBIT 12,910 15,482 18,601 12,232 14,358 16,513 5.5% 7.8% 12.6% 净利润 10,345 12,323 14,721 9,783 11,459 13,319 5.7% 7.5% 10.5% 毛利率 58.8% 59.7% 60.7% 58.7% 58.9% 59.2% 0ppt 0.8ppt 1.5ppt 息税前利润率 31.6% 32.2% 32.9% 31.5% 32.0% 32.1% 0.1ppt 0.2ppt 0.9ppt 净利润 25.3% 25.6% 26.1% 25.2% 25.5% 25.9% 0.1ppt 0.1ppt 0.2ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：12M前向P/E波段 1年前P/E -1SD LT平均值-2SD +1SD+2SD a.65 60 55 50 45 40 Sep20 11月20 日 Jan21 Mar21 5月21 日 Jul21 Sep21 11月21 日 Jan22 3月22 日 5月22 日 7月 22日 Sep22 11月22 35 图4：12M拖尾P/B波段 1年尾随P/B -1SD +2SD LT平均值 +1SD (x)25.0 23.0 21.0 19.0 17.0 Mar21 5月21 日 Jul21 Sep21 11月21 日 Jan22 3月22 日 5月22 日 7月 22日 Sep22 11月22 日 Jan23 15.0 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 22,877 29,696 33,239 40,843 48,093 56,463 销货成本 (9,369) (12,040) (14,144) (16,844) (19,397) (22,196) 毛利润 13,508 17,656 19,095 23,999 28,696 34,267 营业费用 (6,835) (8,984) (9,656) (11,967) (14,091) (16,544) 销售费用 (5,511) (7,233) (7,821) (9,884) (11,639) (13,664) 管理费用 (1,324) (1,751) (1,835) (2,083) (2,453) (2,880) 营业利润 6,917 9,077 10,503 12,910 15,482 18,601 其他收入 493 543 1,086 900 900 900 其他费用 (249) (139) (22) (22) (22) (22) EBITDA 8,599 11,050 11,926 15,260 18,351 21,988 折旧 (1,913) (2,370) (2,478) (3,228) (3,746) (4,264) 其他摊销 (13) (8) (9) 0 0 0 EBIT 6,673 8,672 9,440 12,032 14,605 17,724 净利息收入/（费用） 69 278 547 547 547 547 税前利润 6,986 9,354 11,050 13,457 16,030 19,149 所得税 (1,709) (2,192) (2,555) (3,112) (3,706) (4,428) 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 净利润 5,277 7,162 8,495 10,345 12,323 14,721 总股息 2,639 5,061 7,648 9,313 11,094 13,252 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 12,192 17,836 18,361 19,261 20,975 23,850 现金及等价物 9,119 14,784 15,211 15,118 16,290 18,570 应收账款 358 476 479 1,068 1,230 1,408 Inventories 1,805 1,809 2,108 2,511 2,891 3,309 预付款 910 558 560 560 560 560 其他流动资产 0 208 3 3 3 3 非流动资产 13,668 15,060 20,893 22,964 24,517 25,551 PP&E 12,592 12,800 15,398 17,383 18,881 19,890 使用权资产 695 724 853 938 994 1,019 递延所得税 315 293 433 433 433 433 无形资产 58 65 58 58 58 58 其他非流动资产 9 1,178 4,151 4,151 4,151 4,151 总资产 25,859 32,896 39,255 42,225 45,492 49,402 流动负债 9,825 11,589 14,601 14,874 15,131 15,413 短期借款 2,414 2,500 2,425 2,425 2,425 2,425 应付账款 882 1,153 1,425 1,697 1,954 2,236 应交税金 938 1,050 1,500 1,500 1,500 1,500 其他流动负债 3,329 4,488 6,506 6,506 6,506 6,506 租赁负债 14 47 69 69 69 69 合同责任 2,247 2,351 2,677 2,677 2,677 2,677 非流动负债 542 566 569 569 569 569 长期借款 0 0 0 0 0 0 融资租赁项下的义务 41 43 31 31 31 31 其他非流动负债 501 522 538 538 538 538 负债总额 10,367 12,154 15,171 15,443 15,700 15,982 股本 1,125 1,125 1,125 1,125 1,12