3Q rev／np + 3%／59% ；成本削减是利润增长的关键

2023年11月1日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 伊利实业（600887CH） 3季度转速/np+3%/59%；成本削减是利润增长的关键 伊利第三季度收入/净利润为31.2元/31亿元人民币，增长+2.7%/59.5%，均符合我们的预期。前者主要是由于液态奶销售同比增长8.5%（从第一季度的-2.6%/+0.5%），抵消了低温/国际货币基金组织销售相当令人失望的势头（同比-35.7%/-3.9%）。同时，后者的增长较低，GPM增长了1.6pp，而运营成本显着下降了1.6pp，我们此前曾断言这是主要的收益增长动力。管理层已将全年销售增长目标下调至MSD％（从低至青少年），我们认为这不会让市场感到意外，因为自上半年以来，共识增长已经降至HSD％结果。另外，管理层在第四季度甚至2024E展望中也听起来非常积极，并制定了可操作的路线图，以在每个细分市场中获得市场份额。我们仍然是伊利的买家。 按细分的Outlook。管理层预计在液态奶对于2023年，考虑到2023年和2024年人民币之间的时间差异会影响分销商之间的补货时间。优质的Satine品牌应保持其两位数的销售增长，并在2024年进一步加速。IMF由于自8月以来推出的新产品广受好评， 因此应实现季度环比改善。还考虑到行业整合中小型参与者的退出，10月份的销售已经恢复了正增长。成人配方奶粉表现良好。低温由于季节性因素和全国气温低于预期，业务在第三季度有所下降。也就是说，鉴于该部门在下半年的贡献微不足道，管理层仍 然认为全年有两位数的增长潜力。 收益变化。我们将2023E的收入略微削减了2.9％，这是由于IMF的销售额削减了7.8 ％，随后低温乳制品和液态奶的销售额削减了6.7％/0.5％。另外，我们将GPM提 高了0.2pp，以反映输入成本压力的缓解，这将部分抵消收入增长放缓的影响。我们的净利润估计降低了1.5％。 估值。我们将TP修正为34.5元人民币（从之前的36.5元人民币），基于更新的 20.5倍（从之前的21.0倍）前滚24E中期P/E，仍低于平均水平-1sd。我们对蒙 牛（2319HK，买入），伊利（600887CH，买入）和飞鹤（6186HK， HOLD）的估值均低于平均水平-1sd，这是由于IMF对乳制品的需求 收益摘要 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 目标价人民币34.5元 （前TP36.5元人民币） 上涨/下跌25.6% 当前价格RMB27.4中国消费必需品 约瑟夫·王 (852)39000838 贝拉·李 (852)37576202 库存数据 市值上限（百万元人民币）169,781.2平均3个月t/o（百万元人民币）905.352w高/低（人民币）33.75/25.24 已发行股份总数（百万）6366.0 来源：FactSet 股权结构 HKSCC16.4% 呼和浩特投资有限公司8.5% 来源：港交所 共享性能 绝对相对 1个月0.5%4.1% 3个月-6.4%5.0% 6个月-9.8%2.0% 来源：FactSet 12个月价格表现 收入（人民币mn) 110,595 123,171 127,901 134,124 140,695 同比增长(%) 14.2 11.4 3.8 4.9 4.9 净利润（人民币mn) 8,704.9 9,431.1 10,521.2 11,372.8 12,393.4 同比增长(%) 23.0 8.3 11.6 8.1 9.0 每股收益（报告）（人民币） 1.36 1.48 1.65 1.78 1.94 共识每股收益(RMB)nana1.691.972.25 来源：FactSet P/E(x) 29.1 23.9 16.2 15.0 13.7 P/B(x) 5.1 4.3 3.1 2.9 3.0 产量(%) 2.4 2.9 4.8 5.2 5.6 相关报告：1.青岛啤酒（168香港）-第三季度rev/ ROE(%) 22.3 19.3 20.4 21.1 21.8 np-4.6%/+4.7%；高于市场预期-10月30, 净资产负债率(%) (28.9) 4.5 3.5 3.3 1.8 2023 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 2.贵州茅台（600519CH）-3Qrev/np+13%/16%；近期前景喜忧参半-2023年10月24日3.华润啤酒（291香港）-消费企业日经营交-2023年10月24日4.百威亚太地区（1876香港）-第三季度预览：收入/息税折旧及摊销前利润增长持平-2023年10月19日5.蒙牛乳业（2319HK）-1H核心转速/np+3%/10%；令人惊讶的节拍-2023年9月 请阅读最后的分析师认证和重要披露PAGE 1 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E Old FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 127,901 134,124 140,695 131,654 139,321 147,545 -2.9% -3.7% -4.6% 毛利润 41,018 43,276 45,669 41,926 44,722 47,735 -2.2% -3.2% -4.3% EBITDA 15,124 16,561 18,216 15,149 17,071 19,138 -0.2% -3.0% -4.8% 净利润 10,521 11,373 12,393 10,677 11,959 13,368 -1.5% -4.9% -7.3% 毛利率 32.1% 32.3% 32.5% 31.8% 32.1% 32.4% 0.2ppt 0.2ppt 0.1ppt 息税折旧及摊销前利润 11.8% 12.3% 12.9% 11.5% 12.3% 13.0% 0.3ppt 0.1ppt 0ppt 率净利润 8.2% 8.5% 8.8% 8.1% 8.6% 9.1% 0.1ppt -0.1ppt -0.3ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 127,901 134,124 140,695 133,541 145,223 157,937 -4.2% -7.6% -10.9% 毛利润 41,018 43,276 45,669 43,717 48,094 52,830 -6.2% -10.0% -13.6% EBITDA 15,124 16,561 18,216 16,616 19,190 21,433 -9.0% -13.7% -15.0% 净利润 10,521 11,373 12,393 10,773 12,557 14,355 -2.3% -9.4% -13.7% 毛利率 32.1% 32.3% 32.5% 32.7% 33.1% 33.5% -0.7ppt -0.9ppt -1ppt 息税折旧及摊销前利润 11.8% 12.3% 12.9% 12.4% 13.2% 13.6% -0.6ppt -0.9ppt -0.6ppt 率净利润 8.2% 8.5% 8.8% 8.1% 8.6% 9.1% 0.2ppt -0.2ppt -0.3ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：伊利-12M远期市盈率图 (x)1年远期P/ELT平均值 39-2SD-1SD 图4：伊利-12M尾随P/B图 (x)1年追踪P/BLT平均值 12.0-2SD-1SD 36+1SD+2SD+1SD+2SD 3310.5 30 27 24 21 18 15 Jan18 4月18 日 Jul18 Oct18 Jan19 4月19 日 Jul19 Oct19 Jan20 4月20 日 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 Jul22 12 9.0 7.5 6.0 4.5 Jan18 4月18 日 Jul18 Oct18 Jan19 4月19 日 Jul19 Oct19 Jan20 4月20 日 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 Jul22 3.0 来源：彭博社，CMBIGM估计来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）Revenue 96,886 110,595 123,171 127,901 134,124 140,695 销货成本 (67,453) (76,417) (83,119) (86,113) (90,041) (94,178) 其他 (547) (664) (742) (770) (808) (847) 毛利润 28,886 33,515 39,311 41,018 43,276 45,669 营业费用 (20,923) (24,584) (29,914) (30,119) (31,405) (32,616) 销售费用 (16,884) (19,315) (22,908) (23,534) (24,411) (25,325) 管理费用 (3,883) (4,828) (6,164) (5,883) (6,170) (6,472) 其他 (156) (442) (841) (702) (824) (819) 营业利润 7,963 8,930 9,397 10,899 11,871 13,053 其他收入 7,963 8,930 9,397 10,899 11,871 13,053 EBITDA 10,406 11,919 13,484 15,124 16,561 18,216 Depreciation (2,223) (2,873) (3,744) (4,010) (4,458) (4,913) 其他摊销 (220) (115) (343) (216) (232) (250) 息税前利润 7,963 8,930 9,397 10,899 11,871 13,053 净利息收入/（费用） (188) 29 255 685 705 712 其他收入/支出 862 1,153 979 500 485 470 税前利润 8,150 10,112 10,630 12,084 13,062 14,234 所得税 (1,051) (1,380) (1,312) (1,491) (1,612) (1,757) 少数股东权益 (21) (27) 113 (71) (77) (84) 净利润 7,078 8,705 9,431 10,521 11,373 12,393 股息总额 4,988 6,144 6,631 8,103 8,759 9,545 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 28,381 50,155 61,463 62,526 63,452 65,128 现金及等价物 11,695 31,742 33,853 34,249 34,299 35,053 限制性现金 3 400 3 0 0 0 应收账款 1,875 2,233 3,450 3,583 3,757 3,941 Inventories 7,545 8,917 14,836 15,371 16,072 16,810 其他流动资产 7,263 6,862 9,321 9,324 9,324 9,324 非流动资产 42,774 51,807 69,502 73