剔除大订单影响主业持续快速增长，期待新兴业务逐步发力

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入63.83亿元，同比下降18.29%；归母净利润22.10亿元，同比下降18.77%；扣非归母净利润20.36亿元，同比下降24.14%。 剔除大订单影响主业持续快速增长，期待新兴业务逐步发力。收入拆分看，2023前三季度剔除大订单影响，整体收入同比+24.5%，其中小分子CDMO收入55.65亿元（-22.01%），若剔除大订单影响，同比增长+25.45%，新兴业务8.13亿元（+21.05%），均呈快速增长态势。此外，2023前三季度跨国制药公司收入同比增长约66.51%。分季度看，2023Q3营收17.62亿元（-36.41%），我们预计主要系Q3收入放缓主要源于大订单增长降低所致。2023Q3归母净利润5.24亿元（-46.60%），2023Q3扣非净利润4.68亿元（-52.48%）。此外，2023年前三季度公司整体毛利率54.13%（同比+7.20pp）。 产能持续扩张，固定资产快速增长，费用率略有回升。2023年前三季度经营性现金流净额28.64亿元（+0.90%）。期末固定资产39.34亿元（+38.68%），在建工程9.82亿元（-31.53%）。费用率方面，2023年前三季度销售费用1.39亿元（+44.38%），费用率2.18%，同比提升0.95pp。2023年前三季度管理费用5.61亿元（+7.59%），费用率8.79%，同比提升2.11pp。2023年前三季度财务费用-1.49亿元，费用率-2.33%，同比提升4.24pp。2023年前三季度研发费用5.61亿元（+26.97%），费用率8.04%，同比提升2.38pp，预计主要系收入大幅增长所致。 盈利预测与投资建议：源于新冠订单受下游需求略有波动，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司收入86.43、81.33、100.30亿元（调整前89.70、93.89、119.37亿元），同比增长-15.72%、-5.90%、23.32%，源于新兴业务处于投入期，导致成本端或有提升，归母净利润22.08、21.52、23.90亿元（调整前22.77、23.30、26.12亿元），同比增长-33.12%、-2.54%、11.05%，对应2023-2025年PE估值约24.7、25.4、22.8倍。考虑公司凭借技术等综合优势成为国内CDMO领导者，引领行业快速增长，有望享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险； 汇率波动风险。 图表1：凯莱英主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：凯莱英分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：凯莱英毛利率概况 图表4：凯莱英费用率概况 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。 汇率波动风险 公司海外销售占比较高，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。 图表5：凯莱英财务模型预测