主业持续强劲，订单持续高增，期待海外拓展及前后端协同逐步发力

事件：2022年3月30日，公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入15.17亿元，同比增长40.97%；归母净利润5.57亿元，同比增长76.96%；扣非归母净利润5.30亿元，同比增长81.63%。 业绩增长强劲，订单持续高增，2021年新签订单创历史新高。分季度看，公司2021Q4营业收入为6.60亿（+48.49%），归母净利润3.09亿元（+57.30%），扣非归母净利润3.13亿元（+61.81%），我们预计主要系：①新技术平台拓展带来创新疗法项目占比持续提升；②随着研发人员持续扩招、技术经验不断累计，量变产生质变，运营效率大幅提升；③公司持续提升资金管理能力，带来额外收益所致。 订单方面，源于临床前评价业务需求持续旺盛、昭衍在该细分领域的专业度与品牌力，2021年公司新签订单28亿元，其中国内新签订单约25.5亿元（+65%）。国内承接海外订单约1.6亿元（+100%），Biomere承接订单2.8亿元（+75%）。 临床前评价+临床一站式服务亮点频频，前后端协同有望驱动长期成长。1）临床前评价服务：服务能力持续扩大，产能持续扩张：2021年公司在吸入、眼科及模式动物领域持续扩大能力圈，苏州 7500m2 动物房已于2021年底投产，为满足动物饲养需求，昭衍（苏州）计划新增20000 m动物饲养管理设施，预计2022H2投入使用。此外，2021年昭衍加州新装修约 6000m2 实验设施也已投入使用。我们预计随着新产能的不断释放，在手订单有望加速兑现；2）临床CRO：全产业链布局逐步完备，有望逐步贡献新增量：第三个I期临床中心太仓市第一人民医院于2021年正式运营，3个临床中心总床位数合计达200张。2021年实现多个CDMO+临床前+临床项目的联动服务，随着前后端协同逐步加强，公司长期成长可期。 盈利预测与投资建议：考虑公司订单持续强劲，我们预计2022-2024年公司收入21.26、28.12、35.76亿元（2022-2023年预测前值约21.26和28.12亿元），同比增长40.20%、32.26%、27.15%，归母净利润7.33、9.06、10.99亿元（2022-2023年预测前值约7.24和8.90亿元），同比增长31.52%、23.50%、21.38%。国内临床前评价外包行业景气度高，公司龙头地位稳固，未来有望通过拓展海外市场与产业链纵向延伸带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险产能升级不及预期风险、核心技术人员流失风险、原材料供应及价格上涨风险、毛利率下降风险、Biomere收购后整合不及预期风险、汇率波动风险。 业绩增长强劲，订单提速增长 收入、利润持续高增，2021Q4创历史新高 2021年公司营收、归母、扣非均实现高速增长。2021年公司实现营业收入15.17亿元，同比增长40.97%；归母净利润5.57亿元，同比增长76.96%，我们预计主要系：①新技术平台拓展带来创新疗法项目占比持续提升；②随着研发人员持续扩招、技术经验不断累计，量变产生质变，运营效率大幅提升；③公司持续提升资金管理能力，带来额外收益所致，扣非归母净利润2021年约5.30亿元，同比增长81.63%，经营性现金流6.86亿元，同比增长60.06%。剔除2020年疫情的影响，2019-2021年营业收入CAGR约54.02%、归母净利润CAGR约76.78%、扣非归母净利润CAGR约85.09%、经营现金流CAGR约115.17%，增长持续强劲。 图表1：昭衍新药主要财务指标变化（单位：百万元） 2021Q4表现亮眼，收入、利润均创单季度历史新高。分季度看，公司2021Q4营业收入为6.60亿元，同比增长48.49%，2021Q4归母净利润3.09亿元，同比增长57.30%，2021Q4扣非归母净利润3.13亿元，同比增长61.81%。 图表2：昭衍新药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：昭衍新药分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：昭衍新药分季度归母净利润（单位：百万元，%） 盈利能力持续优化，2021年毛利率略有下降，管理费用率大幅下降导致期间费用率逐步下降。2021年公司综合毛利率约48.73%，同比略降2.65pp，我们预计主要源于公司对下游临床CRO及各项产能持续投入所致。2021年整体期间费用率19.83%（-5.70pp），主要系管理能力持续提升带来管理费用率的大幅降低，2021年管理费用2.56亿元（+22.78%），费用率约16.89%（-2.50pp），其余费用率基本保持稳定，2021年财务费用-1916万元（-873.22%），费用率约-1.26%（-1.49pp）。 2021年销售费用1597万元（+23.75%），费用率约1.05%（+0.15pp），。 此外，2021年净利率约为36.69%，较去年同期增长7.54pp，依然维持高位。 图表5：昭衍新药毛利率净利率概况 图表6：昭衍新药费用率概况 新签订单增长提速，有望为中长期持续高增夯实基础 在手订单持续充裕，2021年国内海外新签订单均实现高速增长。源于公司业务需求持续旺盛及其在临床前评价领域的专业度与品牌力，2021年公司新签订单超28亿元，其中国内新签订单约25.5亿元（+65%），海外方面，昭衍国内公司承接海外订单约1.6亿元（+100%），Biomere承接订单2.8亿元（+75%）。截止2021年12月31日，公司在手订单约29亿元，均呈快速增长态势。 图表7：昭衍新药历年国内新签订单情况（单位：亿元，%） 图表8：昭衍新药历年在手订单概况（单位：亿元，%） 临床前评价+临床一站式服务亮点频频，上下游协同有望驱动长期 成长 临床前评价服务：服务能力持续扩大，产能持续扩张 能力方面：2021年公司临床前评价服务在服务能力商持续扩大优势，巩固行业领先地位。1）吸入眼科平台：公司进一步加强和完善吸入及眼科平台的服务能力，建立多项新型眼科检查技术，完成了多种吸入制剂如DPI、MDI、Nebulized的非临床评价工作。2）模型动物研究：2021年苏州启辰获得首批体细胞克隆巴马猪及体细胞克隆小鼠苏州启辰的基因编辑平台成功创建了针对不同疾病的基因编辑细胞系、基因编辑小鼠模型以及基因编辑犬模型等系列模型，这些模型已应用于药物非临床评价，为创新药的研发提供了很好的模型支撑。3）产能方面：①昭衍（苏州） 7500m2 动物房装修工程已于2021年底完成；②此外，为了扩充动物饲养基地，昭衍（苏州）计划新增 20000m2 动物饲养管理设施，预计2022年下半年投入使用；③广州昭衍安评基地于2021年10月开工建设，目前正有序建设中；④海外方面，昭衍加州也于2021年新装修投入约6000平实验设施。随着新产能的不断释放，我们预计公司业绩将持续快速增长。 临床CRO：全产业链布局逐步完备，有望逐步贡献新增量 新药评价一站式服务体系逐步完备，期待CDMO+临床前+临床项目持续联动。2021年昭衍临床CRO业务板块也在一定规模上得到了发展，昭衍同苏州大学附属太仓医院合作共建的太仓市第一人民医院I期临床中心已完成GCP备案并正式投入运营。目前公司拥有3家一期临床中心，总床位数达到200张，实现临床试验中心、临床CRO到临床中心实验室全产业链布局。此外，2021年，昭衍临床检测实验室通过了中外客户数十次的质量体系与综合能力审计，向客户充分展示了平台实力。 新药研发一体化服务体系建设方面，公司充分利用非临床领域的优势资源，扩大与客户的合作业务范围，积极推进客户的一站式服务。全年已实现多个CDMO+临床前+临床项目的联动服务，一体化评价服务逐渐成为公司的获客优势。 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议：考虑公司订单持续强劲，我们预计2022-2024年公司收入21.26、28.12、35.76亿元（2022-2023年预测前值约21.26和28.12亿元），同比增长40.20%、32.26%、27.15%，归母净利润7.33、9.06、10.99亿元（2022-2023年预测前值约7.24和8.90亿元），同比增长31.52%、23.50%、21.38%。国内临床前评价外包行业景气度高，公司龙头地位稳固，未来有望通过拓展海外市场与产业链纵向延伸带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的临床前评价外包业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以动物实验、化学试剂为主，其中非人灵长类动物为国家二级保护动物，虽然公司目前可以自供，但随着临床前评价外包业务需求的日益增加，公司也会外部采购。近年非人灵长类实验动物价格上涨较快，未来如果继续快速增长，可能会出现原材料短缺、价格波动等情况，影响公司正常经营。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 Biomere收购后整合不及预期风险 Biomere业务虽然同公司协同，但源于历史上公司收入90%以上来自国内，在海外公司的管理上或有一定的整合不及预期风险。 汇率波动风险 公司未来将逐步拓展海外市场，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。 图表9：昭衍新药财务模型预测