剔除大订单影响主业快速增长，静待行业逐步回暖

事件：公司发布2024年一季报，2024第一季度公司实现营业收入14.00亿元，同比下降37.76%；归母净利润2.82亿元，同比下降55.27%；扣非归母净利润2.54亿元，同比下降58.88%。 剔除大订单影响主业持续快速增长，欧美市场表现亮眼。收入拆分看，2024Q1剔除大订单影响，整体收入同比+15.21%，其中来自欧美市场客户剔除上年同期大订单收入影响后同比+62.80%。业务拆分看，小分子业务收入12.23亿元，剔除上年同期大订单收入影响后同比+26.58%，其中确认收入的小分子商业化项目30个，确认收入的小分子临床阶段项目148个，其中临床Ⅲ期项目41个。新兴业务实现收入1.76亿元，受国内投融资环境持续影响，同比-29.30%。盈利能力上，2023年公司整体毛利率43.52%（-4.88pp），净利率20.14%（-7.88pp）。销售费用4462万元（+31.95%），费用率3.19%（+1.69pp）。管理费用1.73亿元（+4.19%），费用率12.33%（+4.96pp）。财务费用-7831万元，费用率-5.59%（-7.23pp），研发费用1.69亿元（+4.53%），费用率12.10%（+4.89pp）。我们预计剔除大订单外主业增长稳健主要系公司小分子CDMO商业化项目持续兑现所致。 小分子CDMO+新兴业务双轮驱动，长期成长可期。1）小分子CDMO：据在手订单预计2024年验证批阶段（PPQ）项目达28个,较2023年增加40%，形成了充足的商业化订单储备，为长期稳健增长提供有力保障。2）新兴业务：①化学大分子：截至2024年3月底，固相合成总产能有10250L，预计到2024年6月底达到14250L，后续伴随产能爬坡有望逐步贡献新增量；②制剂：2023年国内签约订单数同比+50%；③临床研究服务：2023年临床研究服务新增签署347个项目合同，其中在CGT等优势领域新增44个项目；④生物大分子：截至2024年3月底，生物药CDMO在手项目71个，其中IND项目16个，BLA项目2个。 盈利预测与投资建议：源于新冠订单受下游需求略有波动，我们预计2024-2026年公司收入64.97、78.18、98.33亿元，同比增长-16.97%、20.32%、25.79%，源于新兴业务处于投入期，导致成本端或有提升，归母净利润12.53、16.29、20.53亿元，同比增长-44.78%、30.02%、26.06%。考虑公司凭借技术等综合优势成为国内CDMO领导者，引领行业快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险； 汇率波动风险。 图表1：凯莱英主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：凯莱英分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：凯莱英毛利率概况 图表4：凯莱英费用率概况 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。 汇率波动风险 公司海外销售占比较高，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。 图表5：凯莱英财务模型预测