剔除大订单影响主业持续快速增长，新兴业务有望逐步发力

剔除大订单影响主业持续快速增长，新兴业务有望逐步发力 凯莱英（002821.SZ）/医药生物证券研究报告/公司点评2024年03月31日 公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）10255.33 7825.19 6497.30 7817.62 9833.40 增长率yoy%121.08% -23.70% -16.97% 20.32% 25.79% 净利润（百万元）3301.64 2268.81 1252.83 1628.92 2053.38 增长率yoy%208.77% -31.28% -44.78% 30.02% 26.06% 每股收益（元）8.94 6.14 3.39 4.41 5.56 每股现金流量8.90 9.61 10.37 4.17 5.99 净资产收益率21.10% 12.98% 6.75% 8.20% 9.57% P/E13.71 19.95 25.37 19.52 15.48 PEG0.07 -0.64 -0.57 0.65 0.59 P/B2.03 1.82 1.71 1.60 1.48 备注：数据截止2024.03.31 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入78.25亿元，同比下降23.70%； 归母净利润22.69亿元，同比下降31.28%；扣非归母净利润21.04亿元，同比下降34.87%，经营性现金流35.50亿元，同比增长8.00%。 剔除大订单影响主业持续快速增长，在手订单充裕。收入拆分看，2023年剔除大订单 影响，整体收入同比+24.37%。此外，2023年跨国制药公司收入剔除大订单影响同比增长约75.13%。分季度看，2023Q4营收14.42亿元（-40.99%），归母5870万元（-89.89%），扣非6857万元（-87.47%）。我们预计Q4收入放缓主要源于大订单增长降低所致。订单方面，截止2024年3月底，公司在手订单总额约8.74亿美元。盈利能力上，2023年公司整体毛利率51.16%（+3.79pp），净利率28.76%（-3.37pp）。销售费用1.96亿元（+30.78%），费用率2.51%（+1.05pp）。管理费用7.88亿元（-2.12%），费用率10.08%（+2.22pp）。财务费用-1.48亿元，费用率-1.90%（+2.96pp），研发费用7.08亿元（-0.15%），费用率9.05%（+2.14pp）。 商业化项目持续放量，新兴业务持续发力，长期成长可期。1）小分子CDMO：2023 年小分子CDMO收入66.20亿元，剔除大订单后收入42.00亿元（+25.60%）。其中商业化阶段收入约51.12亿元，剔除大订单后收入26.92亿元（+47.13%）。临床阶段收入约15.07亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比基本持平。此外，据在手订单预计2024年验证批阶段（PPQ）项目达28个,较2023年增加40%，形成了充足的商业化订单储备，为长期稳健增长提供有力保障。2）新兴业务：2023年新兴业务持续快速增长，整体收入约11.99亿元（+20.42%）。�化学大分子：2023年收入+8.76%，其中截至2024年3月底，固相合成总产能有10250L，预计到2024年6月底达到14250L；②制剂：2023年制剂收入+18.36%，其中海外收入+20.51%，国内签约订单数同比+50%；③临床研究服务：2023年临床研究服务收入-7.44%，新增签署347个项目合同，其中在CGT等优势领域新增44个项目；④生物大分子：2023年生物药CDMO收入+31.29%，目前在手项目71个，其中IND项目16个，BLA项目2个。 盈利预测与投资建议：源于新冠订单受下游需求略有波动，我们调整盈利预测，预计 2024-2026年公司收入64.97、78.18、98.33亿元（调整前2024-2025年约81.33、100.30亿元），同比增长-16.97%、20.32%、25.79%，源于新兴业务处于投入期，导致成本端或有提升，归母净利润12.53、16.29、20.53亿元（调整前2024-2025年约21.52、23.90亿元），同比增长-44.78%、30.02%、26.06%，对应2024-2026年PE估值约25.37、19.52、15.48倍。考虑公司凭借技术等综合优势成为国内CDMO领导者，引领行业快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心 技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。 评级：买入(维持) 市场价格：86.04元 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：崔少煜 执业证书编号：S0740522060001 Email：cuisy@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)369.47 流通股本(百万股)355.80 市价(元)86.04 市值(百万元)31,789.20 流通市值(百万元)30,613.03 凯莱英 沪深300 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1《凯莱英（002821）-公司点评：剔除新冠扰动主业持续快速增长，期待新兴业务逐步发力-买入-(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)》2023.11.06 2《凯莱英（002821）-公司点评：在手订单充足，剔除大订单扰动增长强劲-买入-(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)》2023.09.01 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：凯莱英主要财务指标变化（单位：百万元） 12,000.0020222023同比增速 80.00% 10,000.0060.00% 8,000.0040.00% 6,000.0020.00% 4,000.000.00% 2,000.00-20.00% 0.00-40.00% -2,000.00-60.00% 营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 所得税 归母净利润 扣非归母净利润 经营现金流 2022 10,255.33 5,397.60 150.19 805.52 708.89 -498.18 430.31 3,301.64 3,230.58 3,286.91 2023 7,825.19 3,821.80 196.42 788.47 707.86 -148.40 306.31 2,268.81 2,104.14 3,549.73 同比增速 -23.70% -29.19% 30.78% -2.12% -0.15% 70.21% -28.82% -31.28% -34.87% 8.00% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：凯莱英分季度财务数据（单位：百万元，%） 项目 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 营业收入 2,061.71 2979.54 2,770.33 2443.75 2249.03 2372.48 1761.55 1442.13 营业收入同比 165.28% 203.11% 138.25% 42.42% 9.09% -20.37% -36.41% -40.99% 营业收入环比 20.16% 44.52% -7.02% -11.79% -7.97% 5.49% -25.75% -18.13% 营业成本 1,128.89 1541.95 1,475.26 1251.5 1160.39 1008.63 759.06 893.71 毛利率 45.24% 48.25% 46.75% 48.79% 48.40% 57.49% 56.91% 38.03% 销售费用 20.54 30.82 44.90 53.92 33.82 48.21 56.96 57.43 管理费用 162.98 170.38 188.52 283.65 165.67 169.48 226.31 227.01 研发费用 130.88 132.44 178.88 266.69 162.10 161.37 189.64 194.75 财务费用 48.37 -332.59 -228.76 14.81 36.87 -172.89 -12.88 0.49 营业利润 570.10 1,422.25 1,133.63 604.80 709.95 1,219.85 559.79 81.20 利润总额 567.09 1,421.16 1,133.43 603.27 709.70 1,218.78 559.64 69.01 所得税 67.69 180.46 152.59 29.57 81.81 164.68 40.83 19.00 归母净利润 499.40 1,240.70 980.84 580.70 630.35 1,056.02 523.74 58.70 归母净利润同比 223.59% 351.17% 269.40% 55.09% 26.22% -14.89% -46.60% -89.89% 净利率 24.22% 41.64% 35.41% 23.76% 28.03% 44.51% 29.73% 4.07% 扣非归母净利润 486.39 1,212.41 984.44 547.33 617.64 950.10 467.84 68.57 扣非归母净利润同比 275.76% 443.44% 304.25% 61.39% 26.98% -21.64% -52.48% -87.47% 扣非净利率 23.59% 40.69% 35.54% 22.40% 27.46% 40.05% 26.56% 4.75% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表3：凯莱英毛利率概况图表4：凯莱英费用率概况 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 38.03% 40.00% 48.79%48.40% 46.75% 48.25% 45.24% 50.00% 56.91% 57.49% 70.00% 60.00% -5.00% -10.00% 1.46% 2022A2023A 2021A 2020A 2019A 0.00% 2.51% 2.15% 2.67% 5.00% 6.91% 7.86% 3.56% 7.83% 9.05% 8.35% 10.08% 9.62% 9.75% 8.22% 11.37% 10.74% 15.00% 10.00% 19.74% 20.27% 20.00% 22.03% 21.95% 25.00% 管理费用率 销售费用率研发费用率 期间费用率财务费用率 来源：公司公告,中泰证券研究所来源：公司公告,中泰证券研究所 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主