主业增长强劲，期待2023年新兴业务持续发力

事件：2023年03月30日，公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入102.55亿元，同比增长121.08%；归母净利润33.02亿元，同比增长208.77%； 扣非归母净利润32.31亿元，同比增长245.44%。 主业持续亮眼，在手订单充足有望夯实业绩确定性。分季度看，2022Q4营业收入为24.44亿元（同比，下同，+42.42%），2022Q4归母净利润5.81亿元（+55.09%），2022Q4扣非净利润5.47亿元（+61.39%）。2022年公司整体毛利率47.37%（+3.04pp），净利率32.13%（+9.08pp），我们预计主要系新冠大订单持续兑现带来规模效应凸显以及公司费用管控能力持续优化所致，2022年期间费用率约11.37%（-9.54pp）。此外，订单方面，截止2022年12月31日，公司在手订单金额约11.50亿美元。 商业化项目不断放量，产能持续快速扩张。公司2022年商业化阶段收入约75.87亿元（+201.67%），我们预计主要源于新冠大订单持续兑现带动业务高速增长。临床前及临床阶段收入约16.66亿元（-3.31%），我们预计主要系公司非新冠项目产能紧俏所致。此外，公司“D”的能力持续得到市场印证，2022年承接了297个临床前至临床阶段项目（+26.4%）。2022年公司产能约 5300m3 （+12.8%），我们预计随着新产能释放后逐步爬坡，小分子非新冠CDMO业务有望持续快速增长。 新兴业务逐步收获，不断带来增长新动能。2022年新兴业务持续高速增长，整体收入约9.96亿元（+150.52%），收入占比约9.71%（+1.14pp）。1）化学大分子：2022年收入3.73亿元（+138.7%），其中寡核酸CDMO收入增长超464%；2）制剂：2022年制剂收入2.29亿元（+84.7%），新增客户40个，新增NDA项目10个，无菌滴眼液业务订单数量增长150%；3）临床研究服务：2022年临床研究服务收入2.64亿元（+201.4%），协助客户获得临床试验默许项目14个，多个项目顺利递延至临床阶段；4）生物大分子：2022年生物药CDMO收入1.01亿元（+3404.3%），产能方面，2000L、偶联药物中试及商业化原液和制剂生产车间全面投产。 盈利预测与投资建议：源于新冠订单受下游需求略有波动，我们预计2023-2025年公司收入102.97、113.48、142.07亿元（2023-2024年预测前值约102.97和129.56亿元），同比增长0.41%、10.20%、25.20%，但源于新兴业务处于投入期，导致成本端或有提升，归母净利润25.58、25.79、31.18亿元（2023-2024年预测前值约29.63和33.91亿元），同比增长-22.53%、0.84%、20.86%。考虑公司处于创新药研发生产外包高景气优质赛道，且凭借技术等综合优势成为国内CDMO领导者，引领行业快速增长，有望享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险； 汇率波动风险。 主业表现亮眼，2022年收入增长约121.08% 2022Q4持续强劲，商业化阶段及新兴业务持续高速增长 2022年收入利润增长强劲。2022年公司实现营业收入102.55亿元，同比增长121.08%。实现归母净利润33.02亿元，同比增长208.8%。扣非归母净利润32.31亿元，同比增长245.44%；经营性现金流净额32.87亿元，同比增长2804.91%。 图表1：凯莱英主要财务指标变化（单位：百万元） 2022Q4持续快速增长。分季度看，公司2022Q4在同期高基数基础上实现营业收入24.44亿元，同比增长42.42%；2022Q4归母净利润5.81亿元，同比增长55.09%，利润增长高于收入增长我们预计主要源于新冠项目价值量大，产效高所致。 图表2：凯莱英分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：凯莱英分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：凯莱英分季度归母净利润（单位：百万元，%） 商业化阶段及新兴业务收入持续高速增长，分别达201.67%与150.52%。 分业务看，公司2022年商业化阶段收入约75.87亿元，同比增长201.67%，占收入比重约73.98%，较2021年提升19.76pp，我们预计主要源于新冠大订单主要在商业化阶段确定。此外，临床前及临床阶段收入约16.66亿元，同比略降3.31%，我们预计主要系公司新冠大订单占用大量产能，临床前及临床个性化项目产能紧张所致。此外，新兴业务收入9.96亿元，同比增长150.52%，增长迅猛。 图表5：凯莱英分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表6：2022年凯莱英收入概况（单位：百万元，%） 管理能力持续优化，盈利能力稳步提升，在手订单充裕 综合毛利率提升3.04pp、净利率大幅提升9.08pp，期间费用率快速下降9.54pp。源于新冠大订单持续交付，项目毛利率较高，2022年综合毛利率47.37%（同比，下同，+3.04pp），其中商业化阶段毛利率约50.54%（+2.95pp）、临床阶段毛利率41.28%（+0.53pp），新兴服务毛利率33.68%（-5.90pp）。公司自成立以来便不断加大研发投入，2022年研发投入2.63亿元，同比增长60.66%，源于收入大幅增长，研发费用率略降至6.91%（-1.44pp）。源于汇率波动影响，财务费用率快速下降至-4.86%（-5.01pp），其余管理费用率7.86%（-2.41pp），销售费用率1.46%（-0.69pp），均呈下降趋势。 图表7：凯莱英毛利率净利率概况 图表8：凯莱英费用率概况 在手订单充裕，夯实业绩确定性。截止2022年12月31日，公司在手订单金额约11.50亿美元。 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议：源于新冠订单受下游需求略有波动，我们预计2023-2025年公司收入102.97、113.48、142.07亿元（2023-2024年预测前值约102.97和129.56亿元），同比增长0.41%、10.20%、25.20%，但源于新兴业务处于投入期，导致成本端或有提升，归母净利润25.58、25.79、31.18亿元（2023-2024年预测前值约29.63和33.91亿元），同比增长-22.53%、0.84%、20.86%。考虑公司处于创新药研发生产外包高景气优质赛道，且凭借技术等综合优势成为国内CDMO领导者，引领行业快速增长，有望享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。 汇率波动风险 公司海外销售占比85%以上，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。 图表9：凯莱英财务模型预测