4季度25 NP将更具韧性；D19是26财年预期的关键

Leapmotor 3Q25 车辆毛利率为 13.3%，表现 resilient，但净利润为 1.5 亿元人民币，低于预期，主要由于其他收入低于预期。公司可能完成 FY25E 的销量和净利润目标，预计 FY26E 销量强劲增长，海外销量将同比翻倍，国内销量将受益于两款 A 系列和两款 D 系列车型。预计 FY26E 净利润将同比激增 4 倍至 3.5 亿元人民币。

3Q25 汽车业务盈利能力仍 solid。Leapmotor 3Q25 收入环比增长 37% 至 19.5 亿元人民币，高于预期，毛利率环比上升 0.9 个百分点至 14.5%，但低于预期，主要由于欧洲碳排放权交易和其他服务收入未达预期。SG&A 和 R&D 费用比率环比下降 1.8 个百分点至 14.3%，与预期基本一致。3Q25 净利润环比基本持平，主要由于非汽车业务表现不佳。

预计 4Q25E 盈利能力将更 resilient。将 FY25E 销量预测上调 2 万辆至 62 万辆，这意味着 4Q25E 销量为 22.4 万辆，环比增长 29%。预计 4Q25E 净利润将环比激增 4.5 倍至 6.77 亿元人民币，考虑到潜在的 5 亿元人民币碳排放权交易收入。

FY26E 销量强劲增长将持续。Leapmotor 目标在 2026 年实现 10 万至 15 万辆的海外销量，新订单在 2025 年 10-11 月已超过 2.5 万辆，我们认为这一目标可实现。预计 Leapmotor 总销量将同比增长 52% 至 94 万辆，主要受益于 Lafa 5 和四款新车型（两款 D 系列和两款 A 系列车型）。新推出的 D19 的预售存款远超管理层预期，B10 和 B01 的成功也增强了我们对即将推出的 A 系列车型的信心。因此，我们预计 FY26E 净利润将同比激增 4 倍至 3.5 亿元人民币。

维持 BUY 评级，目标价从 80 港元下调至 73 港元，基于 1.0 倍 FY26E 市销率（此前为 1.1 倍 FY26E 市销率），以反映投资者对 2026 年行业销量放缓的担忧。目标价对应 28 倍 FY26E 市盈率和 20 倍 FY27E 市盈率。

主要风险包括销量和毛利率低于预期，以及行业估值下调。